哪類資金推動近期長債牛市？

趙穎

02-27 20:44

興業證券指出，保險等配置盤支撐、基金等交易盤助力，推動債市走牛，目前做多行情仍在延續，曲線大概率向平坦的方向演繹。

近期債市表現延續強勢，尤其是長債市場行情火熱，10年國債收益率下行至2.391%，突破2002年6月來最低點，30年期國債收益率下行至2.55%。

關於哪類資金推動近期長債牛市？興業證券在週一的報告中指出，本輪超長債行情離不開配置盤與交易盤，二者在超長債市場上的趨同行爲暗含着久期策略優於槓桿策略的投資邏輯。

興業表示，從交易盤對於超長債的追逐來看，基本面可能是當前債市交易的重心，市場或預期寬貨幣政策將進一步加碼。

展望未來，興業證券指出，做多行情仍在延續，曲線大概率向平坦的方向演繹，長久期、超長久期利率品種仍有投資機會。當前資金面有所轉松，短端或有修復行情，啞鈴型策略可能佔優。

配置盤支撐、交易盤助力推動債市走牛

根據興業證券介紹，交易盤與配置盤是債市的兩大重要參與力量，其中交易盤或決定利率下限，配置盤或壓制利率上限。當配置盤已在場內，交易盤開始加速入場時，債市一般會開啓順暢下行的行情。

興業證券指出，從歷史上來看，當配置盤已在場，交易盤加速入場帶動利率快速下行的典型行情共有兩段，分別是2023年4月-7月及2023年11月至今。

從2023年4月-7月及2023年11月至今兩段時期來看，當①穩增長政策未明顯發力、②市場就基本面預期達成一致、③資金面相對穩定寬鬆時，交易盤一般會加大債券的增配力度，推動債市行情的演繹。

而2023年12月開啓的超長債行情可能同樣離不開配置盤的支撐與交易盤的助力。2023年12月下旬，國有大行宣佈下調各期限存款利率，債市做多情緒再度被點燃，保險與基金紛紛佈局超長債。興業證券指出：

（1）保險：從負債端來看，年末部分“開門紅”資金會提前流入，保險12月保費收入通常並不算少。從資產端來看，一方面，保險或需配置一定量的長久期資產以滿足監管要求；另一方面，超預期存款利率下調後，債市明顯走強，保險或存在一定的“搶跑”心理。2023年12月保險10Y以上國債淨買入規模超季節性增長，爲超長債行情提供了較強的支撐。

（2）基金：對於基金來說，增加超長債的倉位或能快速拉長組合久期以增厚收益，不僅能在年末考覈時取得靠前的收益排名，亦能爲年初打下較堅實的基礎。2023年末，基金亦增配較多超長債，推動了超長債行情的進一步下行。

進一步來看，配置盤與交易盤均選擇在超長債賽道上發力，背後暗含的投資邏輯可能是久期策略優於槓桿策略。興業證券指出：

從淨買入期限指數來看，2023年11月-12月，基金與保險均選擇拉長久期，淨買入期限指數在2023年12月達到階段性頂峯。
結合這一時期資金面表現來看，配置盤與交易盤佈局超長債領域，可能是二者都較認可久期策略優於槓桿策略這一投資思路。

基本面是當前市場交易的重心

興業證券指出，從交易盤對於超長債的追逐來看，基本面可能仍是當前債市交易的重心。

2024年1月至今，基金並未停止對超長債的追逐，超長久期國債淨買入規模仍保持較高的水準。10Y以上國債換手率也節節攀升，反映出市場對於超長久期資產的青睞程度。
這些交易行爲暗含的可能是當前市場對未來利率中樞走勢將持續下行的判斷，或者至少短期內走勢難以明顯逆轉的投資邏輯。

不過從久期分歧度的視角來看，近期市場可能階段性抬升了槓桿策略的博弈權重。近期久期分歧度持續位於高位，或指向部分基金開始從久期策略向槓桿策略切換。

受益於2024年2月初降準資金對銀行間流動性的支持，資金面逐漸企穩，加槓桿套息策略的價值邊際上升，部分基金可能選擇暫時止盈長端去博弈短端的資本利得，債市槓桿快速抬升。
從現券淨買入數據來看，中短久期資產逐漸更受青睞。近一週基金明顯增配短融及超短融等品種，農商行買入較多1Y及以下期限國債。

興業證券指出，槓桿策略關注度的提升可能是市場預期寬貨幣政策將進一步加碼：

2月MLF操作利率維持不變，但同期5YLPR操作利率超預期下調25BP。意味着後續OMO、MLF等相關利率的調降仍然可期。再加上當前人民幣匯率較爲穩定，外部因素對於央行貨幣政策的掣肘並不強，市場對未來資金面預期較樂觀，槓桿策略的價值或階段性凸顯。

未來債市怎麼走？

興業證券指出，做多行情仍在延續，曲線大概率向平坦的方向演繹，長久期、超長久期利率品種仍有投資機會，回調的可能性和空間有限。若資金面繼續寬鬆或維持穩定，短端或能打開下行空間，但長端大概率隨之下行。維持啞鈴型策略，既可受益於流動性的改善，又能保持較好的進攻性

（1）曲線走熊的前提可能是看到經濟基本面實質性回暖的信號，但從高頻數據來看，當前經濟大循環可能仍然存在堵點。
（2）曲線維持牛陡需要看到資金利率中樞進一步回落至政策利率以下，但長期看曲線或仍平坦化。

華泰固收對投資者的調查顯示：

絕大多數（65%）的投資者認爲未來三個月十年期國債收益率高點會接近“2.50％”，30％的投資者選擇“2.60％”，4%的投資者選擇“2.7%”，選擇“2.8%及以上”的投資者佔比僅爲 1%。
低點方面，絕大多數（74%）投資者認爲低點將接近“2.30%”，17%的投資者選擇“2.40%”，剩餘 9%的投資者選擇“2.2%及以下”。