張明 | 2024年全球經濟展望：滯脹格局的新變化

張明宏觀金融研究

注：本文發表於北京語言大學國別和區域研究簡報2024年第2期

　　2024年，人民幣兌美元匯率有望在波動中反彈，其中上半年以波動爲主，反彈可能主要發生在下半年，今年底人民幣兌美元匯率有望回升至6.8-7.0。

全球經濟在2008年全球金融危機之後進入長期性停滯（Secular Stagnation）格局，該格局的特徵可以用“三低一高”（低增長、低通脹、低利率、高債務）來概括。從2022年起，全球經濟由長期性停滯格局轉爲滯脹（Stagflation）格局，該格局的特徵可概括爲“三高一低”（高通脹、高利率、高債務、低增長）。

長期性停滯格局與滯脹格局的最大差別，在於通脹由低到高，而利率由低到高則是通脹中樞水平上升的結果。導致通脹中樞水平上升的原因，一是新冠疫情的衝擊，其中既包含疫情期間全球供應體系被中斷，也包括疫情期間各國擴張性財政貨幣政策對總需求的拉動；二是俄烏衝突的爆發造成以油氣價格爲代表的大宗商品價格飆升。

雖然新冠疫情已經過去，俄烏衝突由突發事件轉變爲持續性事件，但全球通貨膨脹率似乎具有較強的粘性，在未來較長時間內也會持續高於2022年之前的水平。一方面，新冠疫情結束後發達國家開始紛紛追求產業鏈的韌性，導致全球產業鏈供應鏈變得更加碎片化，這會降低資源的全球配置效率，進而抬升很多產品的價格中樞。另一方面，2023年以美國和日本爲代表的發達經濟體經濟增長強於預期，這從需求角度支撐了較高的通脹率。

從上述分析中可以看出，塑造當前全球滯脹格局的主要力量有三：地緣政治衝突加劇、全球通貨膨脹率上升以及發達國家的貨幣政策緊縮、新冠疫情後全球產業鏈供應鏈重塑。

自2018年以來，全球地緣政治衝突就處於上升趨勢，例如俄烏衝突、巴以衝突、紅海危機等。地緣政治衝突主要通過兩條渠道影響全球經濟金融。一是導致全球大宗商品價格震盪，二是造成全球投資者風險情緒與避險情緒的變動。近年來黃金價格中樞水平已經上升至每盎司2000美元左右，這正是全球投資者避險情緒上升的結果。

2024年全球地緣政治衝突的程度可能弱於2022年與2023年。主要原因在於，2024年是全球大選年，尤其是美國大選將發生在2024年年底。主要大國政治內視性增強，這就決定了2024年全球地緣政治衝突繼續顯著惡化的概率較低。例如，儘管在國內大選期間，對華強硬肯定是政治正確的。但2024年真正出臺新的對華遏制政策的概率較低。我們需要擔心的，則是如果特朗普重新上臺之後，是否會果斷實施他近期表態的新的對華政策。

目前美國、歐元區、英國的貨幣政策緊縮週期已經基本結束。然而，美國勞動力市場持續緊張導致工資薪金上漲壓力依舊，這就決定了服務品價格與房租水平繼續保持強勁。儘管一系列加息已經導致經濟增長放緩，但核心價格的粘性決定了美聯儲首次降息可能晚於市場預期。筆者認爲，2024年美聯儲首次降息的時間不會早於6月份。

然而問題在於，迄今爲止美國的高利率已經開始影響到國內經濟增長。如果在未來3個月內高利率繼續維持，那麼到2024年下半年，美國經濟的減速跡象將會更加明顯。這就意味着，一旦美聯儲開始降息，隨後的降息幅度與節奏又可能超出市場預期。筆者認爲，美聯儲2024年首次降息可能要到6、7月份，而年內可能有4次左右、累計100個基點以上的降息。換言之，美聯儲今年的降息節奏與幅度可能要高於市場預期。

新冠疫情爆發後，主要發達國家開始追求產業鏈、供應鏈的彈性、可控與短距離，這意味着全球產業鏈供應鏈開始重塑。全球產業鏈供應鏈的碎片化重構一方面會降低資源的全球配置效率，推升全球通貨膨脹中樞水平，另一方面則可能對中國企業在全球產業鏈供應鏈上的中樞地位造成顯著負面衝擊。

從貨物貿易與直接投資的最近變化來看，全球供應鏈產業鏈重塑的速度可能快於市場預期。例如，在2023年，墨西哥已經取代中國成爲美國的最大進口夥伴。又如，近幾年來中國與美國之間的雙向直接投資規模均顯著萎縮。全球產業鏈供應鏈重塑對我國造成的不利衝擊不容小覷。

綜上所述，筆者認爲，2024年全球經濟仍會維持自2022年已經形成的滯脹格局，但今年可能出現以下三個新變化：一是國際地緣政治衝突烈度可能減弱，二是美聯儲首次降息時間可能較晚，但一旦開始降息之後，降息節奏可能較快、降息幅度可能較大，三是全球產業鏈供應鏈正處於快速轉型過程中，我們要警惕中美貨物貿易與直接投資的快速脫鉤。

上述全球經濟的若干新變化，具有什麼樣的宏觀經濟與金融涵義呢？筆者認爲，在2024年上半年，長期美國利率與美元指數將主要以雙向波動爲主，例如10年期美國國債收益率可能在4.0%至4.4%之間波動，美元指數可能在100-105之間波動；而到2024年下半年，上述兩個指標可能出現較大幅度的下行，10年期美國國債收益率可能跌破4%，美元指數可能跌破100。歐元與日元均可能對美元反彈，相比於歐元，筆者更看好日元兌美元匯率的反彈，到2024年年底，日元兌美元匯率可能由當前的150左右升值到130上下。

2024年，人民幣兌美元匯率有望在波動中反彈，其中上半年以波動爲主，反彈可能主要發生在下半年，今年底人民幣兌美元匯率有望回升至6.8-7.0。

考慮到中美經濟增長前景、利率與匯率的相對變化，2024年中國的跨境資本流動狀況可能較2023年明顯改觀，短期資本外流壓力有望顯著放緩，不排除下半年短期資本重新淨流入的可能性。