來源 ：市值風雲 

勞力士也炒不動了。

在本傑明·格雷厄姆的投資體系裏，有一類被稱爲“菸蒂股”的股票。這類股票的特點是PB估值較低，但仍存在着一定的價值尚未被市場發掘。

港股市場，由於整體估值偏低，被許多深度價值投資者用於尋找菸蒂股的機會。其中就包括東方錶行集團（00398.HK）。

2018-19年，公司的PB曾一度低至僅0.4，而同期，公司資產中超過四成（41.7%~45%）是銀行存款及現金。

疫情帶來業績增長

東方錶行集團是香港聯交所第一家上市的鐘表零售商，代理近百個世界知名鐘錶品牌，包括勞力士（Rolex）、帝舵（Tudor）、伯爵（Piaget）等，業務覆蓋中國大陸以及中國港澳臺地區。

經營數據上，自2019年起，東方錶行集團也看起來不錯。隨着越來越大比例的營收來自中國香港以外的地區，公司營收已不再嚴重依賴香港市場（2018年，中國香港市場曾貢獻了公司總營收的75.4%）。

儘管疫情期間，來自中國香港的營收整體仍在下滑，但由於大陸消費者出行受限，轉而增加了對奢侈品的消費。因此，得益於來自中國大陸市場的營收增長推動，公司總體營收仍實現不錯的成長。

近兩年，公司的營收因中國大陸業務的明顯推動而有所增長，2023財年（該財年截止日爲2023年3月31日）營收爲37億，同比增長1.8%，到了2024財年上半年，公司營收爲18.5億，進一步同比增長10.4%。

（注：除特別說明，本文中的金額均以港元爲單位，公司最近一個完整會計年度爲2022年3月31日至2023年3月31日。）

根據弗若斯特沙利文的數據，2020-22年，中國大陸地區是全球奢侈品市場增長最快的地區，增速達到20.5%。

（來源：弗若斯特沙利文）

2023財年，中國大陸市場貢獻了公司69.1%的營收，爲25.6億港元。2024財年上半年，中國大陸市場的營收貢獻進一步提升至70.5%，爲13億港元。

（注：公司於2020年之前，將中國大陸、中國澳門、中國臺灣合併在一起通報相關經營數據。）

（來源：市值風雲App）

而且，中國大陸市場不僅是東方錶行集團最大的營收來源，也是其盈利能力最強的業務地區，該地區的稅前利潤率達到16.9%，帶來了2.2億的稅前利潤。2024財年上半年，公司未包括總部相關支出的稅前利潤合計爲2.7億。

（公司使用“分部溢利”這個指標來計算各地區產生的稅前利潤。該指標的計算假設是每個地區爲獨立的經營主體，沒有總部的相關成本，如審計費用、管理層薪酬等。該指標用於評估各區域的經營情況。）

（來源：市值風雲App）

管理層追加股東回報

疫情帶來了業績增長，管理層也乘勝追擊加大股東回報。

近幾年對2018-19年買入該公司股票的投資者來說，持有體驗相當不錯，不僅近三年隨着PB迴歸到1而帶來了股價增長，而且自2017年，公司管理層大幅提高了股東回報。

2023財年，公司的分紅率爲87.4%。

該分紅率明顯高於風雲君曾分析過的兩家可比公司，飛亞達（000026.SZ）和英皇鐘錶珠寶（00887.HK）。這兩個公司最近一個財年的分紅率分別爲39.2%和30.5%。

（來源：市值風雲App）

注：飛亞達總部位於深圳，中國大陸唯一一家手錶行業A股上市公司，集手錶的研發、設計、製造、銷售於一體，擁有“飛亞達”和“唯路時”兩大自主品牌。2022年末，手錶零售服務業務貢獻了飛亞達76.2%的營收。

注：英皇鐘錶珠寶成立於中國香港，主要從事歐洲知名手錶品牌以及自有“英皇珠寶”品牌珠寶產品的零售業務，銷售的手錶品牌包括勞力士、帝舵、泰格豪雅等。2023年上半年，鐘錶業務貢獻了英皇鐘錶珠寶76.7%的營收。

不過，在慷慨解囊的股東回報背後，一個值得注意的因素是東方錶行集團的大股東和管理層。

公司創始人、被譽爲香港第二代“鐘錶大王”的楊明標（直接和間接持股27.9%，第一大股東），於2021年2月辭世。截至2024財年中期末，其子楊衍傑依然保留了父親的股份。

（製表：市值風雲App，2024財年中期末股東持股明細）

失去了一生對鐘錶事業充滿熱情的掌舵人“標叔”，如今包括楊衍傑在內，東方錶行集團管理層戰略轉入“守成”。

當下管理層年齡普遍偏大，以求穩本分爲主，相比夢想和未來，更偏好落袋爲安的安穩：

1． 楊衍傑，董事總經理及主席，53歲；

2． 楊敏儀，執行董事，楊衍傑的姐姐，61歲；

3． 林慶麟，董祕及財務總監，64歲；

4． 陳仕榮，中國大陸附屬公司董事（負責中國大陸業務擴展和監督港澳地區業務運行），58歲；

5． 林東興，總經理（監督香港零售業務），65歲。

這一點在楊衍傑就任首年就大幅上調自身薪酬也有所體現，將自己的總計酬金從766.8萬上調至0.5億，如今2023財年更是達到0.7億。其姐姐的總計酬金也從2020年的282.8萬元，上調至2023財年的0.2億。

勞力士炒不動了？親自下場進軍零售

2023財年，公司毛利率32.1%，近年來很穩定，淨利爲3億，同比下降18.6%。2024財年上半年，淨利1.4億，同比下降8.3%。

（來源：市值風雲App）

有一個問題值得注意，東方錶行集團的盈利能力明顯依賴勞力士手錶的價格。

反映勞力士手錶平均價格的勞力士價格指數，從2019年開始一路上漲，在2022年3月達到了3.8萬美元的峯值。公司的淨利潤剛好也在2022財年達到過去20年來的最高點，爲3.6億。

（來源：WatchCharts）

勞力士手錶價格上漲的原因，是因爲勞力士爲保持產品的稀缺性和高端定位，嚴格控制產量，其有限的供應量使黃牛和炒家們能以多種方式明顯影響市場價格。疫情期間，全球奢侈品消費增長，炒家們趁機抬高勞力士價格。

勞力士的奢侈屬性使價格上漲反成爲消費者心目中品牌優勢的體現，對於勞力士手錶的市場需求增加，進一步推高了市場價格。因此，在疫情期間，在消費者消費預期變化和炒家的市場操縱下，勞力士手錶價格一路飆升。

此外，東方錶行集團近年關停的門店，省下來的租金成本和相關的門店工作人員的員工薪酬也給公司的盈利能力帶來一定的推動。

公司營收在2012年曾達到39.4億的高點，當時中國大陸門店數量達到89家。但自從2012年的多項“三公”消費限制政策，許多奢侈品行業遭遇銷售寒冬。

2013年起，公司關閉了部分經營狀況不佳的中國大陸門店。截至2024財年上半年末，中國大陸門店數量僅剩28家。

勞力士手錶價格上漲，同時公司部分成本有所下降，因此經調整營業利潤率也從原本過去相對同行並不出色的水平，在2022財年上半年曾達到12.6%，優於同期的飛亞達和英皇鐘錶珠寶。

但是，隨着2024財年上半年勞力士手錶價格出現一定回落，公司經調整營業利潤率也下滑至9.8%，相比可比公司已不再有優勢。

（來源：市值風雲App）

類似地，因爲盈利能力的提高，公司的ROE也在疫情後明顯改善，但如今也有所回落，2024財年上半年爲7.5%。

（來源：市值風雲App）

綜合來看，東方錶行集團在2021-22財年實現營收和淨利增長，是兩重因素的巧合：公司關停經營不善店面降低了部分成本，疫情導致奢侈品消費需求增加（尤其是勞力士手錶價格的上漲）。

但我們不能忽視的更深層次因素是，若沒有疫情助推中國大陸消費，公司之前持續下滑的營收趨勢可能會繼續。

參考2013-2019財年的情況，中國香港作爲公司最大營收來源，佔比公司的總營收在六至七成左右，並整體呈現逐年下滑趨勢。實際上，如今中國香港市場的營收萎縮還在持續，2024財年上半年，營收爲4.8億，同比下滑4.2%。

此外，如今公司明顯加大了股東回報，PB已回到1附近，不再具有過去的低估值特徵。

公司不僅自2017年提高了分紅率（2023財年達87.4%），還在2020年9月進行了一次大額回購，宣佈以每股3港元回購並註銷0.83億份股票，佔已發行股份數量的14.6%。

（來源：市值風雲App）

如今，公司的經營前景又多了一個變數。

2023年8月24日，勞力士集團宣佈收購瑞士腕錶珠寶零售商寶齊萊（Bucherer）。在此之前，勞力士在全球僅有一家位於總部日內瓦的直營專賣店。寶齊萊是全球最大的腕錶零售商，在中國大陸和港澳臺地區均設有門店。

如今，勞力士正式進軍腕錶零售領域，東方錶行集團不得不重新評估自己的市場策略和合作夥伴關係。