隨着債市持續走牛，多空博弈加劇，機構動向關注度提升。上週以來，市場波動性明顯加大，3月12日30年期國債期貨高位跳水後，13日一波三折反轉收場，現券收益率也波動較大，14日繼續走弱。

近日有消息稱，爲防止農商行過度投資利率債積聚利率風險且影響信貸投放力度，央行對農商行債市參與情況進行調研，止盈情緒有所放大。有頭部農商行人士對第一財經記者表示，這類調研可能更多集中在規模更小的銀行。另有城商行金融市場部人士對記者表示，從網傳調研內容來看，平時這類調研不多。

從數據來看，今年以來農商行在債市淨買入量增長明顯，“大行放貸、小行買債”的現象再度引起關注。有銀行人士表示，農商行熱衷買債主要還是因爲區域信貸業務拓展及盈利壓力，對流動性傳導會有一定干擾。此前，M2（廣義貨幣）-M1（狹義貨幣）剪刀差走闊也被認爲與此有關。

農商行大舉買債

3月14日，國債期貨開盤全線下跌，之後出現分化，30年期主力合約轉漲，10年期、5年期主力合約則繼續微跌。現券方面，各期限國債收益率早盤全線上行，截至發稿，10年期、30年期國債活躍券收益率分別爲2.3435%、2.5325%，分別較前一交易日上行1.35BP、0.25BP。

事實上，自上週下半周以來，債市波動明顯加大。綜合來看，機構對於調整原因的判斷主要集中在交易盤的止盈需求上，尤其近期一則央行調研農商行買債的消息也被視爲重要干擾因素。

有消息稱，在近期調研過程中，央行要求農商行從多維度提供參與債市的資料，包括近三年參與債券市場、使用貨幣政策工具的情況，債券現券、回購及其他工具的交易情況，債券持有結構、主要交易對手情況，以及參與債市交易投資業務的主要訴求及必要性。

對此，記者諮詢求證的幾位農商行人士未作出明確回應。不過有頭部農商行內部人士對第一財經記者表示，這類調研可能更多集中在規模較小的銀行，平時調研也不多。另有城商行金融市場部人士對記者表示，從網傳調研內容來看，這類調研以往不多，“沒接到過”。

從買賣情況來看，據華安證券數據，上週農商行在債市的單週淨買入力度達到2023年以來最高值，分別淨買入國債、政金債與同業存單667億元、339億元與875億元，總淨買入2255億元。

不過也是在當週內，農商行於3月6日、3月7日出現了明顯的利率債淨賣出，但在市場回調後，農商行又於上週五逆市增配國債與政金債470億元、306億元，主要爲10Y與30Y期限（460億元與204億元），其單日淨買入910億元，位於歷史高位。

回顧2月以來交易情況，農商行國債買入量快速增加2292億元至3977億元，一度超過基金產品的2587億元，成爲機構買入首位。據華創固收團隊測算，農商行上月在同業存單（接近50%）、1年以內國債（接近92%）、7~10年國債（接近60%）的淨買入機構中佔比較高，均超出季節性表現；在20~30年期國債中，農商行佔比接近30%。

農商行爲何熱衷買債？

“主要是不能跨區展業的侷限，也有盈利壓力影響，總體來說也是形勢使然，慢慢變成一個‘傳統’。”多位銀行人士對記者表示，農商行熱衷買債而且金融市場業務也實際貢獻着盈利的重要部分，當前過於“顯眼”一方面是因爲信貸環境特殊農商行“錢多”，另一方面是尾部客戶風險高會推升不良率，多種因素可能會增加配置動力。

國家金融監督管理總局數據顯示，2023年四季度末，農商行淨息差雖然還維持在1.90%的行業較高位，但在大行、股份行、城商行不良率較年初均有下降的情況下，農商行不良貸款率依然高達3.34%。

事實上，隨着2022年以來M2-M1剪刀差走闊，“大行放貸、小行買債”的現象就已重新引起關注。中金公司近期一份報告指出，M2較快增長並不是簡單的居民存款增加“存出來”的，而是流動性運行出現了新的趨勢和現象。

報告指出，流動性在經濟各主體間的多輪運轉帶來社會信用總量擴張，但沒有進入實體經濟，未能帶來新的投資和消費，其中原因之一就是“大銀行放貸、小銀行買債”，即部分資質較好的企業從大銀行獲取低息貸款，轉存入存款利率更高的小銀行，小銀行在二級市場上購買債券；另外兩種機制則是企業和城投平臺借新還舊、理財等表外產品回表。對此，有股份行人士對記者表示，的確有此趨勢。

原銀保監會2019年發佈的《關於推進農村商業銀行堅守定位 強化治理 提升金融服務能力的意見》要求，農商銀行應該堅守服務“三農”和小微企業市場定位，並建立監測考覈指標體系，確保金融服務可監測可考覈可評價。當時同步發佈的《農村商業銀行經營定位與金融服務能力考覈指標表》顯示，農商行各項貸款期末餘額/表內總資產期末餘額應不低於50%。

資金防空轉如何影響債市

“小行買債”雖然有環境因素的驅動，但長此以往會加劇流動性梗阻。而在國元證券固收分析師楊爲斆看來，流動性傳導不暢也是此輪債牛的重要基本面基礎。“就流動性梗阻問題，我們曾提出過兩個可能性的解決方案，一是非常規的貨幣寬鬆，二是監管去槓桿，現在看來，政策離後者越來越近。”他在報告中指出，當前債市還不具備扭轉行情的條件。

不過楊爲斆也指出，農商行只是債市交易機構之一，接下來還要看監管加碼的力度和節奏。

儘管今年以來央行對於維持寬鬆貨幣政策表述較多，但對資金空轉、脫實向虛問題的關注也在增加，今年政府工作報告提出，要暢通貨幣政策傳導機制，避免資金沉澱空轉。這也引起了市場對於資金面後續寬鬆空間的擔憂。

中信證券首席經濟學家明明認爲，防空轉表述可以分爲針對銀行間流動性市場和整個金融體系兩個層面，如果包括前者，債市可能短期內會接續回調，針對後者則債市受到影響相對較小。

雖然短期波動加大，債市走勢將取決於交易盤是否有足夠資金承接賣盤。但基於對宏觀基本面的判斷，機構對寬貨幣政策的預期依然較強，多數機構對債市整體走向依然樂觀，尤其賣方多數看多態度較爲堅定。當前，市場對於即將披露的2月社融數據預期不高，這也會助推降準降息預期。

“短期內預計不會降了。”一位機構人士表示。另有分析認爲，當前國債利率繼續下行會倒逼帶來MLF（中期借貸便利）下調壓力，同時不利於信貸投放，圍繞機構債市行爲的監管可能還會增加。

不過對於流動性梗阻問題，有銀行業研究人士對記者表示，當前主要癥結不只是傳導問題，更多是信貸需求不足問題。另有股份行人士表示，優質的信貸需求主要集中在大企業，對地方小銀行來說，面對更爲下沉的客羣，一方面要考慮普惠動力，另一方面要考慮不良、資本壓力，很多無法視爲“有效需求”。

也有觀點認爲，在資產荒持續背景下，債市走勢主要還是取決於供需矛盾能否緩解，需要關注各類債券供給情況。近日，杭州市城市建設投資集團有限公司完成發行的10年期、20年期的信用債票面發行利率降至3%及以下，也被市場認爲資產荒問題仍在持續。

3月13日~14日，央行均開展了30億元7天期逆回購操作，連續兩日淨回籠合計140億元。上週以來，央行在公開市場累計淨回籠資金超過1萬億元。

責任編輯：劉萬里 SF014