來源：野馬財經 

靠新冠疫苗躺贏的醫藥企業，好日子到頭了？

新冠疫苗出海失敗，還被合作方起訴了，近期“新冠疫苗第一股”康希諾遭遇了跨國糾紛。

起訴方是巴西當地製藥商Belcher Farmaceutica Ltda．（簡稱“Belcher”）公司，因爲新冠疫苗產品合作糾紛，要求康希諾支付收益損失和精神損害賠償共計約人民幣2.4億元。

成也“新冠”，敗也“新冠”。2021年疫情爆發期，康希諾的新冠疫苗緊急獲批上市銷售，成爲我國首個腺病毒載體新冠疫苗，同時該疫苗還獲得了墨西哥、巴基斯坦等多個國的緊急使用授權。2021年，康希諾實現營收43億元，同比增長17174%；歸母淨利潤19.14億元，同比增長582.65%。

潑天的富貴之後，康希諾升級爲“新冠疫苗第一股”。其市值一度接近2000億元，股價高峯時高達793.87元/股。而目前其股價已從高位跌超92%，市值蒸發超1800億元，累計5年虧損，本就“傷痕累累”的康希諾又面臨海外億元賠償。

“疫苗黑馬”的未來何去何從？下一個風口在哪裏？

新冠疫苗出海巴西失敗

被合作方起訴

3月13日，康希諾公告稱，收到巴西法院送達的Belcher Farmaceutica Ltda．（簡稱“Belcher”）向其提起訴訟的請願書、立案通知等相關材料。

Belcher請求判令康希諾向Belcher支付收益損失和精神損害賠償共計約1.67億雷亞爾（約合人民幣2.41億元）。截至目前，該案件尚未開庭審理。

2021年3月，巴西政府有意引進康希諾的重組新型冠狀病毒疫苗，康希諾與巴西國家衛生監督局進行了兩次談判。後來，康希諾與巴西當地製藥商Belcher達成合作，授權其代表公司與巴西國家衛生監督局談判，有效期6個月。

2021年5月，Belcher公司向巴西國家衛生監督局提交緊急使用申請。

2021年6月，康希諾向Belcher公司發送撤銷授權，原因是“合作的重要條件未能及時滿足，並於當日生效”。於是，巴西國家衛生監督局因爲Belcher公司不再持有授權，拒絕了此前提交的緊急使用授權申請。

2021年10月，康希諾將新冠疫苗申請和在巴西當地的代理、生產權益一併打包授權給了另一家巴西製藥商Biomm。2年後，Belcher公司便起訴康希諾，並要求支付收益損失和精神賠償共計約2.4億元。

據《科創板日報》報道，康希諾稱，上述沒有滿足的重要合作條件，指的是新冠疫苗沒能在巴西當地達成註冊，這是將產品授權給Belcher的先決條件，因而康希諾向對方發起了撤銷。另一方面，公司前期對Belcher做法律盡調的時候發現，對方在當地存在一些比較負面的傳聞。“所以撤銷授權，是我們基於多方考慮的結果。”

同時，康希諾的新冠疫苗尚未在巴西獲得緊急使用許可，在巴西無任何銷售行爲，也未從巴西獲得任何銷售收入。

康希諾認爲，公司已經撤銷對Belcher的授權，且未曾與Belcher簽署過其他任何書面協議，公司具有較強的抗辯立場，該訴訟案件不會對公司日常生產經營產生重大影響。

而最終結果如何，還要等待開庭裁定。

香頌資本董事沈萌表示，出海不是遍地黃金，無論是營商環境、還是市場規則，都需要審慎地做好充分準備，中國有些企業缺乏良好的經營與管理能力的建設，所以一旦跳脫原本熟悉的圈子，就會出現各種各樣的問題。

“康希諾們”裁員降本

康希諾是國內疫苗巨頭，主要產品爲埃博拉病毒病疫苗、腦膜炎疫苗、百白破疫苗、新冠肺炎疫苗等。2020年8月在科創板上市，2019年3月，康希諾於港交所主板上市，成爲科創板開板以來首隻“A+H”疫苗股。同年年底，就因爲新冠疫情的爆發，成爲爆紅的“新冠疫苗第一股”。而從2022年開始，ALL in在新冠疫苗領域的康希諾開始出現業績下滑。

具體來看，康希諾從2016年至2020年，淨利潤連續虧損5年，累計虧損金額超過8億元。2021年，康希諾研發生產的新冠疫苗在國外多個國家上市，提振了業績，最終扭虧爲盈，全年大賺19.14億元淨利潤。隨着新冠疫苗市場需求回落，康希諾2022年淨虧損9.02億元。

康希諾去年以來已經進行了多次降低成本的動作。據《每日經濟新聞》報道，因外部市場環境變化，去年4月，新冠疫苗生產基地之一，康希諾子公司上藥康希諾從4月4日開始暫停產線生產，期限約180天。

值得注意的是，上藥康希諾成立於2021年2月，康希諾持股49.8%，上海醫藥子公司上海三維生物技術有限公司持股48.9%，上海生物醫藥產業股權基金合夥企業持股1.24%，康希諾對上藥康希諾擁有控制權。上海醫藥的三季報顯示，扣非淨利33.04億，扣除上藥康希諾的扣非淨利37.72億，有雪球網友“-Finance-”分析認爲，這意味着，上海醫藥計提上藥康希諾4個多億。不過，康希諾三季報未公佈具體計提信息。

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而同行康泰生物（300601.SZ）的反應更爲敏銳，2022年8月就計提了新冠疫苗資產減值。還有諸多醫藥企業也停止了疫苗、新冠特效藥等相關產品的研發。

另外，社交媒體上，也有不少網友討論復星醫藥（600196.SH）裁員的信息。

而在社交平臺上也有康希諾員工透露從去年4月起正在逐漸裁員的信息。

而在BOSS直聘等招聘軟件上，也可以發現天津出現衆多有康希諾從業經歷的離職人員在找工作。

沈萌認爲，疫情檢測程度下調，大幅縮減相關需求，而且這種需求減少是不可逆的，企業從成本角度考慮，必須通過裁員控制成本結構處於穩定健康的狀態。

沈萌建議，疫情期間出現的需求既不可逆、也不可持續，所以醫藥企業仍需要將重心擺在產品和技術的研發創新上，僅僅處於產業鏈的末端始終是拾人牙慧、無法掌握自身的命運。

康希諾虧損5年

拿什麼拯救利潤？

業績快報顯示，2023年，上藥康希諾實現營收3394.68萬元，同比下降78.49%，淨虧損高達9.56億元。受此影響，康希諾2023年實現營收3.57億元，同比下降65.49%，歸母淨虧損14.47億元，上年同期虧損9.09億元。這是上市6年來，康希諾第5年錄得虧損。

對於虧損的原因，康希諾解釋稱，由於新冠疫苗市場需求變化，公司新冠疫苗相關收入較同期大幅下降；考慮新冠疫苗相關存貨和長期資產的未來使用計劃，公司對存在減值跡象的存貨、應收退貨成本、預付賬款和長期資產進行了減值測試，並根據測試結果計提減值損失；爲持續推廣流腦疫苗產品增加營銷活動推廣，銷售費用較同期增長。

2022年，康希諾對存貨計提減值損失約8.02億元，大部分都是新冠相關存貨的計提所致。康希諾去年三季報的虧損也是基於公司上半年的大額計提。

不過，不止康希諾面臨計提壓力，疫苗企業康泰生物（300601.SZ）2022年因新冠疫苗銷量快速下滑，計提資產減值準備7.85億元。

同業績的大起大落相似，康希諾股價也坐上“過山車”。三年時間，從2020年209.71元/股的發行價格一路飆升到2021年797.2元/股最高點，然後急轉直下到2023年7月20日76.55元/股最低點，跌幅超90%。截至3月19日，股價報收56.46元/股，市值85億元。

而去年三季報顯示，康希諾研發投入合計1.4億元，同比下降38.8%。主要原因是研發重心轉移，新冠疫苗相關研發投入減少。

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除了新冠疫苗（注射+吸入用兩種劑型），康希諾目前還有3款商業化疫苗產品，包括埃博拉疫苗、二價腦膜炎球菌疫苗（2021年年中獲批）、四價腦膜炎球菌疫苗（2022年6月上市）。其中，13價肺炎球菌多糖結合疫苗（PCV13i）在2023年初完成PCV13i疫苗的三期臨牀試驗現場工作，距離上市仍需要1年左右的時間。

康希諾稱，公司推進了一系列創新疫苗的研發，研發管線涵蓋預防腦膜炎、埃博拉病毒病、百白破、肺炎、結核病、新型冠狀病毒（COVID-19）、帶狀皰疹等多個臨牀需求量較大的疫苗品種。

值得注意的是，2023年上半年，康希諾研發人員平均薪酬13.6萬元，（去年同期薪酬11.97萬元），同時，研發人員大幅增加，擁有研發人員443人，研發人員佔公司總人數的比例22.76%。可見，公司在新冠疫苗紅利不在之後，也在努力加速轉型。

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對於康希諾未來業績的預期判斷，艾媒諮詢CEO兼首席分析師張毅認爲，一要看疫苗的整體市場需求，二是看其產品競爭力、研發和技術儲備構築的門檻，以及在市場和營銷方面的能力。應該說在國內市場康希諾還是有比較好的競爭力的。從市場佔有率的獲取來看，也有比較好的保障；另外對於公司的產品線佈局和創新能力，要看其在新產品方面技術能力的構建及研發的投入。中長期來看，還是要在產品的研發佈局要下工夫，這對於企業贏得相對比較穩定的一個業績成長，來應對市場的不確定性會有幫助。

與此同時，機構持股動向有所變化。康希諾A股從去年開始被機構投資者陸續減持。港股康希諾生物（6185.HK）也持續被摩根大通大筆減持。

據Choice數據，2022年中，康希諾有64家機構投資者，第三季度降至8家，相較年中減少了56家。截至2023年一季度，有招商基金、長城基金等9家機構投資者。

張毅分析，此前康希諾的股價連續被推漲，主要原因不是因爲它的生意很好，而是因爲它的概念很好。因爲吸入式新冠疫苗跟注射式的相比，確實是方便很多。但是我們也應該很客觀的看到，疫苗的飽和率應該還是非常高的，在中國市場基本上沒有太多的空間了。因此，過去200%多的市值推漲，更大程度上還是來自於概念，不是來自於業績。所以市值增長到一定程度以後，持有者和機構減持拋售，也是可以理解的。

值得注意的是，截至2023年三季報，前十大流通股中有6位股東屬於“新進”持股，包括第二至第六位流通股股東，共約7500萬股，若依舊持股，股價已跌超20%，這些投資者也是悉數被套。

牽手國際藥企阿斯利康

“新故事”怎麼講？

作爲藥物創新產業鏈中的重要角色，伴隨創新藥的研發熱潮，CDMO（醫藥外包服務）行業正向好成長。據“弗若斯特沙利文”發佈的《CDMO行業發展現狀與未來趨勢研究報告》顯示，2017至2021年，中國CDMO市場規模已從132億元增長至473億，年複合增長率達37.7%，預計2025年將達到1571億，並在2025年之後將佔據全球市場超過1/5的份額。

CDMO廣闊的市場空間使其成爲不少處於“內卷”中的創新藥企瞄準的方向。去年以來，海翔藥業（002099.SZ）、華神科技（000790.SZ）、博騰股份（300363.SZ）等多家制藥企業紛紛加碼CDMO業務。

去年8月9日，康希諾與阿斯利康簽署了《產品供應合作框架協議》，將向阿斯利康提供合同開發和生產服務以支持其mRNA疫苗項目生產和供應特定產品，並提供相關特定服務。阿斯利康是全球領先的製藥公司，這意味着康希諾也着手佈局CDMO業務。

mRNA於20世紀60年代初被首次發現，該技術是以病原體抗原蛋白對應的mRNA結構爲基礎，通過不同的遞送方式遞送至人體細胞內，經翻譯後能刺激細胞產生抗原蛋白、引發機體特異性免疫反應的疫苗。在mRNA新冠疫苗方面，國外企業輝瑞、BioNTech、莫德納等走在前列。

張毅表示，康希諾的海外阿斯利康的項目訂單，目前沒有明確的合作項目。如果能有明確的訂單應該說對業績是有貢獻，具體要看增量訂單的情況以及訂單大小。

而沈萌認爲，與國際大廠進行CDMO合作，可以降低業務拓展和研發投入的風險，同時穩定收入來源、提升自己研發團隊的能力，但在品牌價值建設、收益率等方面會受到一定抑制。

在張毅看來，康希諾的外包模式，未必是壞事。同業競爭情況下，相關疫苗的銷售力度、市場佔有等等纔是最重要的，對於企業的產品是否用外包模式，還是根據企業的階段和業務量來定。總體來講，如果是作爲核心業務的話，外包模式會有一定的風險，這個要看這個業務本身或者產品本身對企業的重要程度。

截至2023年6月末，除西藏外，康希諾MCV4（四價流腦結合疫苗）完成省級准入。華鑫證券研究認爲，MCV4未來有望成爲其重要的業績增長點。公司擁有強勁的創新能力，新冠疫情後研發重點已從新冠疫苗轉向非新冠疫苗，公司持續加強對外合作，從研發型企業逐步向產業化、商業化邁進，具備成爲國際化疫苗企業的潛力。

不過康希諾也需注意疫苗研發進度不及預期、銷售推廣不及預期、行業政策影響以及新冠資產減值等風險。

因爲突如其來的新冠疫情，康希諾從默默無名到名利雙收，實現了“彎道超車”，不過隨着新冠疫情的常態化和進入尾聲，康希諾的業績也被打回原型。新冠疫苗市場需求急劇下滑的背景下，康希諾尋找新的增長點成爲未來發展的關鍵。