張坤

3月29日零點剛過，“頂流”基金經理、易方達張坤披露了在管基金2023年度報告，其隱形重倉股也隨之曝光。

截至2023年四季度末，張坤在管規模約爲654.74億元，相較於2023年三季度末時的763.54億元，其基金管理規模大幅縮水約108.8億元，下降14.25%。

值得一提的是，從2023年報披露的隱形重倉股持倉（第11名至第20名重倉股）來看，張坤旗下幾隻基金大舉建倉了新秀麗、L‘OCCITANE、普拉達等知名消費品牌，此外在醫療保健、材料等領域也均有所增持。

“在增量顯著的時代，企業的一個新的戰略決策有可能讓企業快速邁上一個大臺階；而在增量有限的時代，一個新戰略決策的邊際作用是難以避免下降的。而當真正顯著的增量趨勢來臨時，比如AI（人工智能），所有企業都全力以赴時，其擁有的資源將會成爲勝負手之一。”張坤在2023年報中寫道。

張坤錶示，在粗放增長年代時常出現的“大力出奇跡”和“烏雞變鳳凰”將更難複製，企業的經營需要更加精細化，我們也需要用更加嚴格和細緻的標準去評估投資標的。

大舉建倉新秀麗、L‘OCCITANE、普拉達

目前，張坤在管4只公募基金，分別是易方達藍籌精選、易方達優質精選、易方達優質企業三年持有、易方達亞洲精選。其中規模最大的產品是易方達藍籌精選，截至2023年四季度末，基金資產淨值爲417.38億元。因而該基金的持股操作極具代表性。

由於前十重倉股已在2023年四季報中做過披露，此次年報的看點落在2023年報披露的隱形重倉股。

具體來看，易方達藍籌精選基金共持有101只股票，其隱形重倉股依次爲山西汾酒（600809）、藥明康德（603259）、百勝中國（09987.HK）、李寧（02331.HK）、鉅子生物（02367.HK）、新秀麗（01910.HK）、泰格醫藥（03347.HK）、L‘OCCITANE（00973.HK）、同仁堂國藥（03613.HK）、華潤萬象生活（01209.HK）。

值得一提的是，上述10只個股中，有6只爲此次新進標的，其中包括藥明康德、新秀麗、泰格醫藥、L‘OCCITANE、同仁堂國藥、華潤萬象生活，所佔基金淨值比例分別爲3.99%、1.02%、0.55%、0.28%、0.27%、0.11%。

澎湃新聞記者在查閱該基金過往披露的全部持倉持股數據時發現，除同仁堂國藥外，上述5只新進標的均爲易方達藍籌精選基金自2018年9月5日成立以來首次買入。

此外，張坤還於2023年下半年大幅度增持了山西汾酒、鉅子生物、百勝中國與李寧，相對上期分別增持2578%、318.18%、26.67%、10.26%。

來源：澎湃新聞記者據Wind數據製作

截至2023年四季度末，張坤另一代表作——易方達優質精選基金的規模爲146.27億元。與易方達藍籌精選不同的是，該基金隱形重倉股的個股更迭變動不大。

其中，除新進廣鋼氣體（688548）外，該基金其餘9只隱形重倉股均爲此前就已建倉的個股。

此外，2023年二季度原爲第十八大重倉股的海吉亞醫療（06078.HK）遭張坤清倉賣出。

澎湃新聞記者發現，不僅僅是易方達藍籌精選，由張坤管理的易方達優質企業三年持有同樣出現了多隻隱形重倉股的更迭，並且也在2023年四季度建倉了藥明康德，加倉了山西汾酒與百勝中國，加倉幅度依次爲299.86%、30%。

與此同時，易方達優質企業三年持有還於2023年下半年新進了廣鋼氣體、華勤技術（603296）、國際復材（301526）、盟固利（301487）、中巨芯-U（688549），但所佔基金淨值均較小。

來源：澎湃新聞記者據Wind數據製作

易方達亞洲精選是張坤在管基金中規模最小的一隻基金，同時也是一隻QDII基金，共持有20只股票。

與易方達藍籌精選類似的是，從易方達亞洲精選的隱形重倉股來看，該基金於2023年下半年大舉加倉買入了同爲知名消費品牌的普拉達（01913.HK），所佔基金淨值比爲3.08%。與此同時，藥明合聯（02268.HK）、桑德國際（0967.HK）也新進此次易方達亞洲精選的隱形重倉股持倉中。

而2023年二季度原爲第十九大重倉股的三星電子（005930.KS）則遭張坤清倉賣出。

“大力出奇跡”和“烏雞變鳳凰”難以複製

相比往昔，張坤在此次2023年報中言語更加簡練。

隨着中國經濟進入高質量增長階段，張坤認爲投資上市公司的框架保持穩定的同時，在某些具體的方面需採用更加嚴格的標準。

具體來看，張坤主要闡述了以下三個方面。

首先，是公司的治理。張坤指出，在粗放增長的年代，增長可以解決很多問題。但在高質量增長的年代，

“低效的增長已經沒有意義，我們期待管理層能夠更加精細地配置公司的資本，更加審慎地評估投資新業務和幫股東加碼老業務之間的機會成本差異，分紅和回購註銷的重要性顯著增加。”張坤認爲，如果管理層的能力不佳，就可能變相的浪費股東的資本。作爲投資者，需要仔細評估管理層回報股東的能力和意願。

張坤寫道，資本市場是放大器，不論是正面還是反面都會放大出來，隨着時間推移，放大的效應是會不斷增加的。

第二，是公司的估值。張坤認爲，在高質量發展的年代，公司持續高速增長的基礎概率在降低。 除非公司處在顯著的產業趨勢並擁有罕見的競爭力（但這樣的明星公司往往已有極高的估值），否則不宜高估自己判斷非共識的持續高成長的能力。

“我們會認真考慮企業在無流動性的一級市場的 估值水平，並且非常審慎地付出溢價。”張坤錶示。

第三，是企業的商業模式。張坤認爲，在高質量增長年代，企業獨特且難以快速模仿的“特質”更加重要。企業所有的利潤和損失都來自歷史上的所有決策，有時一些極爲重要的決策甚至來自遙遠的過去，也許當初做決策的管理層早已不在公司任職，但這個決策依然在持續發揮着重要的作用。

張坤舉例稱，納貝斯克公司的前CEO曾開玩笑說：“天才發明了奧利奧，我們則負責繼承遺產”。甚至在通常意義上快速變化的科技行業，企業也在變得長壽，全球前20大市值的科技企業中，最年輕的是2004年成立的Meta，那些看起來“年邁”的巨頭依然保持着輕盈，全球市值前兩位的公司都是70年代成立的。

張坤認爲，在增量顯著的時代，企業的一個新的戰略決策有可能讓企業快速邁上一個大臺階；而在增量有限的時代，一個新戰略決策的邊際作用是難以避免下降的。當真正顯著的增量趨勢來臨時，比如AI（人工智能），所有企業都全力以赴時，其擁有的資源將會成爲勝負手之一。

“這輪AI革命中，我們看到科技巨頭依然在引領，其快速構建的最強基礎設施、招募的全球最優秀人才成爲重要的條件，而它們能夠持續產生現金流的利基業務則是這一切的前提。同時，這也增加了企業經營中的容錯性。”張坤稱。

綜上，張坤總結道，這些變化應是結構性的，在粗放增長年代時常出現的“大力出奇跡”和“烏雞變鳳凰”將更難複製，企業的經營需要更加精細化，我們也需要用更加嚴格和細緻的標準去評估投資標的。