出品：新浪財經上市公司研究院

作者：浪頭飲食/ 郝顯

2023年天潤乳業淨利潤出現2015年以來的首次大幅下滑，造成這一現象的主要原因是對新農乳業的收購。

新農乳業去年下半年虧損5690萬元，加上計提折舊攤銷以及利息費用等因素，對天潤乳業利潤影響達到-9535萬元。

從短期來看，原奶供應已經供過於求，機構預測短期內奶價或仍將保持低位運行。在這種情況下，新農乳業對天潤乳業的業績影響不容忽視。

另一方面，由於大幅擴張天潤乳業負債壓力在增加，賬面現金快速減少，有息負債大幅膨脹，截至2023年，現金剛夠覆蓋短債。

天潤乳業淨利潤大幅下滑：收購資產虧損 產能利用率不足

天潤乳業2023年實現營收27.14億元，同比增長12.63%；實現歸母淨利潤1.42億元，同比下滑27.21%，扣非淨利潤同比下滑21.53%。分季度來看，下半年盈利“急轉直下”，第三季度淨利潤大幅下滑，四季度則虧損47.34萬元。

造成下半年淨利潤大幅下滑的主要原因是對新農乳業的收購。2023年6月天潤乳業將新農乳業納入合併報表範圍，後者評估價值爲3.36億元，評估增值率達到77.99%。

2023年新農乳業對天潤乳業利潤影響達到-9535萬元，其中包含：1、新農乳業6月-12月利潤-5690萬元；2、評估增值部分計提相應折舊攤銷等減少公司利潤2737 萬元；3、因收購事項增加籌資本金6.51億元，平均借款利率爲 2.84%，6-12 月增加利息支出1108萬元。

此外天潤乳業去年銷售費用率提升0.24個百分點，管理費用率提升0.7個百分點，一定程度上也壓縮了淨利潤。

造成新農乳業去年大幅虧損主要原因是原奶價格下滑， 2022年起原奶供過於求導致奶價下行，2023年國內原奶全年均價同比下滑了7.6%，同時飼料成本居高不下，致使上游奶牛養殖企業承受了較大壓力。

從2020年以來，乳企就加快了奶源建設，隨着新建牧場陸續投產，奶牛存欄量將會持續增長，與此同時奶牛單產水平也在提升，這就導致原奶供應量將維持高位，機構預測短期內奶價或仍將保持低位運行。在這種情況下，新農乳業的業績波動對天潤乳業帶來的影響不容忽視。

事實上，新農乳業還面臨生產線老化、銷售團隊建設不足，以及產能利用率等問題。根據東吳證券研報信息，2022年新農乳製品產能約爲10萬噸，但銷量僅爲2.34萬噸。

新農乳業主要從事乳製品加工銷售、奶牛養殖、鮮牛乳收購及銷售業務，旗下有“新農”、“愛自然” 等自有品牌。擁有8個自有牧場約1.76萬頭奶牛，10萬噸乳製品產能。產品主要市場爲南疆、浙江、江蘇等。

天潤乳業稱，主要看重新農乳業的商標品牌價值、有機認證奶源牧場優勢以及奶粉產品產能和核心市場區域與公司的互補性。天潤乳業能否成功盤活新農乳業的產能和產品，還需要持續觀察。

大舉擴張之後 能否消化新增產能

近兩年天潤乳業在不斷擴張。除了收購新農乳業之外，還在山東齊河投建了15萬噸產能項目。2023年2月又發佈了年產20萬噸乳製品加工項目的可轉債預案，擬募資9.9億元用於常溫奶產能建設。

不斷擴張帶來的直接影響是固定資產、存貨和有息負債的大幅膨脹。

截至2023年，天潤乳業固定資產達到22.39億元，比2020年增長了111%，此外還有5.1億元的在建工程。存貨達到了8.12億元，同比增長62%。有息負債總額則達到13.62億元，2020年僅爲1億多元。

對新農乳業的收購採用現金收購，這導致公司去年賬面貨幣資金減少至5.11億元，而短期有息負債爲5.2億元，現金剛夠覆蓋短債。目前還有4個在建工程，總預算數24.49億元，目前已投入11.2億元，還需投入13.3億元。

2023年公司資產減值達到4930.3萬元，在大幅擴張之後，如果未來銷售增速跟不上，新增產能將成爲業績的反噬因素。

常溫產品帶動增長之下 低毛利率問題何解？

2023年天潤乳業實現營收27.14億元，同比增長12.63%。乳製品銷量爲28.45萬噸，同比僅增長6.21%。銷量增速大幅滯後於營收增速。

分產品來看，常溫（佔比56.67%）、低溫（40.01%）產品增速分別爲 18.65%、7.57%。分區域來看，疆內、疆外市場增速分別爲 6.03%、20.84%。

天潤乳業此前增長動力爲低溫產品，近幾年隨着低溫產品增速降低，公司將推廣重心放到了常溫產品上，常溫產品及疆外市場成爲主要增長引擎。

但是隨着常溫產品佔比的提升，毛利率也在迅速走低。2022年常溫產品毛利率爲16.7%，低溫則爲20.96%。2023年由於原奶價格下行，常溫產品及低溫產品毛利率分別提升至18.81%及21.54%。

天潤乳業常溫產品以UHT 奶爲主、奶啤等乳飲料爲輔，低溫產品以愛克林酸奶爲主、桶酸 爲輔。2017年以來，帶動收入的主要爲UHT奶。根據東吳證券研報數據，2017-2022 年常溫、低溫產品收入複合增速分別爲 27.8%、3.5%，其中UHT奶、乳飲料、低溫酸奶收入複合增速分別爲29.6%、19%、2.2%。

帶動常溫產品增長的一個重要引擎是疆外市場，疆內常溫市場主要以中小白袋和利樂枕爲主，疆外市場則以磚類和枕類爲主，毛利率相對較高。

綜合來看，UHT奶毛利率低於含乳飲料和酸奶，在產品結構變化及成本的影響下，天潤乳業毛利率下滑明顯。2019年以前公司毛利率在27%以上，近幾年下降了10個百分點左右。毛利率的大幅下降使得公司近幾年業績呈現出增收不增利的特徵。

未來提升毛利率的關鍵是毛利較高的磚類枕類產品以及奶啤持續快速增長。在產能擴張以及疆外市場不斷開拓的背景下，這一邏輯能否兌現呢？