華創證券張瑜：再議“假如美國今年不降息”

來源：一瑜中的

核心觀點

近期受系列數據和會議信息驅動，市場降息預期劇烈擺動，美元和美債明顯回調，美股波動放大。但美國的“滯”是假象、“脹”是現實，聯儲並不鴿，就業也沒那麼差。不管是從就業、通脹的“慢”視角來看，還是從金融風險倒逼的“快”視角看，降息依然受限，目前維持今年美聯儲可能降息1次、甚至不降息的判斷。由此，美元指數和美債利率難言見頂，仍有反彈風險。

報告摘要

近期降息預期劇烈擺動，美元和美債明顯回調，美股波動放大

4月25日以來，美國1季度GDP（低於預期）和PCE（超預期）、4月份ISM製造業PMI和服務業PMI（低於預期）、4月份非農（低於預期）等重磅數據陸續發佈，疊加FOMC會議和財政部再融資會議，市場降息預期劇烈擺動。非農報告公佈後，市場預計年內首次降息時點從11月提前至9月，全年降息次數從1次升至2次。同期，美元和美債利率明顯回調，美股波動加大。

但“滯”是假象、“脹”是現實，聯儲並不鴿，就業沒那麼差

1、“滯”是假象，國內私人需求依然強勁。儘管GDP環比折年率從去年4季度的3.4%降到今年1季度的1.6%，但私人部門需求依然強勁，今年1季度，國內私人最終購買（不含庫存、政府支出和淨出口）的環比折年率爲3.1%，與去年下半年持平。鮑威爾在5月FOMC會議新聞發佈會上以及美聯儲理事鮑曼在5月3日的最新演講中，也均認可美國經濟增長依然強勁。

2、“脹”是現實，去通脹進程受阻。在1季度PCE和CPI數據持續超預期後，去通脹進程已然受阻，這一點在FOMC會議聲明中已被聯儲官方確認。“最近的回升在許多商品和服務類別中都很明顯，這表明去年下半年的通脹暫時較低”，雖然是一向偏鷹的鮑曼的看法，但可能也意味着聯儲對過去一年去通脹的認知在逐步轉變，今年1季度通脹的粘性不是“異”而是“常”。後續來看，在私人需求尤其是服務需求依然強勁、移民導致房租下行較慢的支撐下，美國核心CPI同比可能在二、三季度橫盤在3.3%左右的平臺期，並不支持聯儲獲得通脹持續降至2%的更大信心，基於實際利率的預防性降息邏輯也較難成立。

3、鮑威爾在5月FOMC會議上的表態並不鴿派而是中性。一是，駁斥市場的“滯漲”提法。二是，雖然指出下一次的政策操作不太可能是加息，但也表明降息需要等待更久。三是，提出後續政策利率的三條可能路徑——降息（獲得通脹持續降至2%的更大信心）、降息（勞動力市場意外顯著疲軟）、維持高利率更久（通脹橫盤波動和勞動力市場依然強勁），但坦言並沒有對其中某一條路徑有更大的信心（“don‘t have great confidence in which of those paths”）。

4、就業市場降溫，可能是短期數據擾動（如去年4季度），也可能是限制性貨幣政策立場下的逐步平衡，但不太可能是超預期顯著走弱的前兆。4月份新增非農就業不及預期，但政府新增就業大幅減少是主因；失業率小幅上行0.3個百分點至3.86%，依然保持在4%以下，職位空缺與失業之比下行緩慢。綜合來看，在經濟良性內循環之下，4月就業報告大概率不是超預期惡化的前兆信號，也應不符合鮑威爾所說的“就業市場出現意外顯著疲軟”的降息路徑。

降息依然並不容易

近期市場信息並未偏離《如果美聯儲今年不降息》中提出的分析邏輯和結論：

美國當下實現了較好的內循環，其由三個次級循環構成：1）私人部門內部的良性循環，既“家庭消費支出-企業盈利-就業市場”；2）實體部門與金融市場的良性循環，既“美股上漲強化財富效應-家庭消費支出-經濟強勁支撐美股盈利”；3）海外資金流入與美股相互促進。不同於疫情前的私人部門負債端擴張驅動經濟，疫情之後是私人部門資產端增長驅動，因此加息對需求的抑制滯後且緩慢。後續在良性內循環以及偏強財政支出帶動下，今年美國經濟和就業市場或持續偏強，去通脹進程或陷入停滯。

由此，從就業、通脹的“慢”視角看，今年美聯儲降息的條件仍然客觀受限；從金融風險倒逼的“快”視角看，若不出現美股大跌導致財富效應逆轉、消費降溫，進而外生打斷良性循環的情況，美聯儲難在短期內快速降息。目前我們依然維持今年美聯儲可能降息1次、甚至不降息的判斷。

美元和美債利率可能難言見頂

對美元指數而言，維持我們從去年底以來提出的判斷——經濟上美強歐弱，貨幣政策上美歐分化，今年美元指數應維持偏強走勢（參見《掙脫——2024年度策略報告》2023/12/11、《歐央行可能只是“嘴硬”》2023/12/16、《資產的“大選效應”是否存在？》2024/03/01、《降息週期中的“加息”效果》2024/03/14、《海外共識中的裂縫》2024/03/14、《聯儲偏鴿，降息預期修正風險仍存》2024/03/21、《全球貨幣政策轉向在即，如何賺錢？》2024/03/25、《如果美聯儲今年不降息》2024/04/07等系列報告）。

對美債利率而言，雖然受近期降息預期升溫、放緩QT速度落地疊加美財政部重申維持美債拍賣規模穩定以及重啓美債回購計劃的影響，美債利率明顯下行，但鑑於後續降息預期大概率還將回擺，美債利率難言見頂，依然有反彈風險。

風險提示：美國經濟、金融和通脹形勢超預期。

報告目錄

報告正文

一、再議“假如美國今年不降息”

近一週以來，一季度GDP（低於預期）和PCE（超預期）、4月份ISM製造業PMI和服務業PMI（低於預期）、4月份非農（低於預期）等重磅數據陸續發佈，導致市場降息預期劇烈擺動（圖1）。在最新的非農報告公佈後，市場降息預期再度升溫，年內首次降息時點從11月提前至9月，全年降息次數從1次升至2次。截至5月4日，聯邦基金期貨市場定價今年不降息、降息1次、降息2次、降息3次的概率分別爲8.5%、29.7%、37%、20.1%，4月30日則分別爲27.2%、41.8%、23.9%、6.3%。

我們認爲，近期數據包括FOMC會議透露的信息，都並未偏離前期報告《如果美聯儲今年不降息》中提出的分析邏輯和結論：

由此，從就業、通脹的“慢”視角看，今年美聯儲降息的條件已經客觀受限；從金融風險倒逼的“快”視角看，若不出現美股大跌導致財富效應逆轉、消費降溫，進而外生打斷良性循環的情況，美聯儲難在短期內快速降息。目前我們依然維持今年美聯儲降息1次甚至不降息的判斷。

針對近期影響市場預期的數據及信息，我們分析如下：

第一，“滯”是假象，國內私人需求依然強勁。儘管GDP環比折年率從去年4季度的3.4%降到今年1季度的1.6%，但私人部門需求依然強勁，今年1季度，國內私人最終購買（不含庫存、政府支出和淨出口）的環比折年率爲3.1%，與去年下半年持平。鮑威爾在5月FOMC會議新聞發佈會上以及美聯儲理事鮑曼在5月3日最新演講中，均認可美國經濟增長依然強勁。

第二，“脹”是現實，去通脹進程受阻。在一季度PCE和CPI數據持續超預期後，去通脹進程已然受阻，通脹下行缺乏進一步進展，這一點在FOMC會議聲明中已被聯儲官方確認。“最近的回升在許多商品和服務類別中都很明顯，這表明去年下半年的通脹暫時較低”，雖然是一向偏鷹的鮑曼的看法[1]，但可能也意味着聯儲對過去一年去通脹的認知在逐步轉變，今年一季度通脹的粘性不是“異”而是“常”。後續來看，在私人需求尤其是服務需求依然強勁、移民導致房租下行較慢的支撐下，美國核心CPI同比可能在二、三季度橫盤在3.3%左右的平臺期，並不支持聯儲獲得通脹持續降至2%的更大信心，基於實際利率的預防性降息邏輯也較難成立。

第三，4月份就業市場降溫，可能是短期數據擾動（如去年4季度），也可能是限制性貨幣政策立場下的逐步平衡，但不太可能是超預期顯著走弱的前兆。4月新增非農就業不及預期，但政府部門新增就業大幅減少是主要因素；失業率僅小幅上行0.3個百分點至3.86%，依然保持在4%以下，職位空缺與失業之比下行緩慢。綜合來看，在經濟良性內循環之下，4月就業報告大概率不是超預期惡化的前兆信號，也應不符合鮑威爾所說的“就業市場出現意外顯著疲軟”的降息路徑。

第四，鮑威爾在5月FOMC會議上的表態並不鴿派而是中性。一是，駁斥市場的“滯漲”提法。二是，雖然指出下一次的政策操作不太可能是加息，但也表明降息需要等待更久。三是，提出後續政策利率的三條可能路徑——降息（獲得通脹持續降至2%的更大信心）、降息（勞動力市場意外顯著疲軟）、維持高利率更久（通脹橫盤波動和勞動力市場依然強勁），但坦言並沒有對其中某一條路徑有更大的信心（“don‘t have great confidence in which of those paths”）。

最後落在資產層面，對美元而言，維持我們從去年底以來提出的判斷——經濟上美強歐弱，貨幣政策上美歐分化，今年美元指數應維持偏強走勢（參見《掙脫——2024年度策略報告》2023/12/11、《歐央行可能只是“嘴硬”》2023/12/16、《資產的“大選效應”是否存在？》2024/03/01、《降息週期中的“加息”效果》2024/03/14、《海外共識中的裂縫》2024/03/14、《聯儲偏鴿，降息預期修正風險仍存》2024/03/21、《全球貨幣政策轉向在即，如何賺錢？》2024/03/25、《如果美聯儲今年不降息》2024/04/07等系列報告）。對美債利率而言，雖然受近期降息預期升溫、放緩QT速度落地疊加美財政部重申維持美債拍賣規模穩定以及重啓美債回購計劃的影響，美債利率明顯下行，但鑑於後續降息預期大概率還將回擺，美債利率難言見頂，依然有反彈風險。

二、5月FOMC會議：聯儲表態中性，政策利率路徑浮現

此次FOMC會議，鮑威爾表態相對中性。重要的信息點，一是承認去通脹進程受阻；二是駁斥了市場關於“滯脹”的提法；三是提供了後續政策利率的三條路徑，但表示並未對某一路徑有更大的信心；四是放緩縮錶速度落地，疊加美財政部重申維持美債拍賣規模穩定及重啓美債回購計劃，美債供需壓力邊際緩解。

（一）會議聲明確認去通脹進程受阻

5月FOMC議息會議上，美聯儲將目標利率繼續維持在5.25-5.5%不變，符合市場預期。

會議聲明確認去通脹進程受阻。相比於今年1月和3月會議聲明的表述“過去一年通脹已經緩解（eased）”，此次聲明表示，“最近幾個月，在實現2%通脹目標上缺乏進一步進展（a lack of further progress）”。隨着去通脹進程受阻，美聯儲平衡就業和通脹雙重目標的風險管理進度亦同步回調，從“moving into better balance”轉變爲“havemoved toward better balance over the past year”。

（二）放緩縮錶速度落地

美聯儲將從6月份開始放緩縮錶速度。將美國國債每月贖回上限從600億美元縮減至250億美元，MBS每月贖回上限保持在350億美元不變。這一調整組合與3月初美聯儲理事沃勒暗示的優先縮減MBS持有規模的信號相符，從每月950億美元上限的縮錶速度降至600億美元，也基本符合市場預期。

放緩縮錶速度將帶來兩個好處。一是吸取2019年錢荒的教訓，減少貨幣市場承受流動性壓力的可能性，有助於美聯儲更爲漸進地達到充裕準備金的適當水平，但並不意味着最終的縮表規模會更小。二是有助於緩解美債市場供需壓力。近期美債拍賣需求偏弱（《如何高頻觀察美債需求變化？》），後續美聯儲減少縮減美債持有規模的速度，疊加美財政部再度重申未來幾個季度維持美債拍賣規模穩定以及啓動美債回購計劃（每季度最多300億美元以提供流動性支持），美債市場供需壓力或邊際緩解，短期內有利於壓制美債期限溢價的潛在上行風險。

（三）鮑威爾表態中性，政策利率路徑浮現

從對經濟和政策利率路徑的探討來看，鮑威爾在新聞發佈會上的表態相對中性。其發言有以下信息點：

1）從國內私人最終購買角度認可經濟增長依然強勁，反駁市場的“滯脹”說法。

2）表明降息需要等待更久，今年以來的超預期通脹數據使聯儲需要更長時間來獲得通脹回到2%的信心，但目前的數據也不支持下一次的政策操作是加息的可能。

3）指引政策利率路徑，通脹依然是決策的關鍵因素。後續可能會降息（獲得通脹持續降至2%的更大信心、勞動力市場意外顯著疲軟）、可能維持高利率更久（通脹橫盤波動和勞動力市場依然強勁），甚至不排除加息的可能（如果明確證明目前的利率限制性立場不足以使通脹回到2%目標），鮑威爾表示並沒有對其中某一條路徑有更大的信心（“don‘thave great confidence in which of those paths”）。

三、4月非農數據：就業市場有所降溫

（一）新增非農就業人數低於預期，但就業擴散指數小幅回升

機構調查數據顯示，4月份美國新增非農就業人數較上月明顯下滑，也大幅低於市場預期。但低於預期主要源於政府部門新增就業大幅減少，最近三個月的新增私人非農就業平均值還略高於去年月均水平。

新增非農人數爲17.5萬人，彭博預期爲24萬人，最近三個月平均爲24.2萬人，去年平均爲25.1萬人，2015-2019年平均爲19萬人。新增非農私人就業人數爲16.7萬人，彭博預期19.3萬人，最近三個月平均爲19.7萬人，去年平均爲19.2萬人，2015-2019年平均爲17.7萬人。今年2、3月份的新增非農就業人數分別從27萬人、30.3萬人修正至23.6萬人、31.5萬人，合計下修2.2萬人。

從大類行業看，4月份的新增就業主要分佈在教育和保健服務（+9.5萬人）、批零（+3.0萬人）、交運倉儲（+2.2萬人），休閒和酒店（+0.5萬人）、政府部門（+0.8萬人）的新增就業數較上月大幅減少。建築業（+0.9萬人）新增就業人數亦明顯放緩，或與按揭利率走高背景下美國地產銷售再度承壓有關。

4月份衡量就業增長廣泛性的擴散指數有所回升，從59.6%回升至60.4%，2015-2019年的中樞爲60%。

（二）失業率小幅回升，勞動參與率修復繼續受阻

失業率從3.83%回升至3.86%，預期3.8%。分年齡段來看，青年（16-19歲）失業率從12.6%降至11.7%，20歲以上女性失業率從3.6%降至3.5%，20歲以上男性失業率從3.3%升至3.6%。對整體失業率的邊際貢獻分別爲-0.04、-0.05、+0.12個百分點。

進一步來看，青年（16-19歲）失業率下降主要歸因於部分勞動力退出市場：總人口增加2.1萬，勞動力減少9.3萬（就業減少2.3萬，失業減少7萬），故非勞動力增加11.5萬。20歲以上女性失業率下降主要歸因於就業增長：總人口增加8.3萬，非勞動力減少11.4萬，故勞動力增加19.7萬（就業增加27.3萬，失業減少7.6萬）。20歲以上男性失業率上升主要歸因於存量就業向失業的明顯轉化：總人口增加7.8萬，非勞動力增加9.4萬，故勞動力減少1.6萬；在勞動力人數構成中，就業減少22.5萬，失業增加20.9萬。

勞動參與率持平於62.7%，符合預期。分年齡來看，16-24歲的勞動參與率從56.8%降至56.7%，25-54歲的勞動參與率從83.4%升至83.5%，55歲以上的勞動參與率從38.6%降至38.4%。

因經濟原因而兼職的人數有所上升，從430.8萬人增至446.9萬人。

（三）時薪同環比增速均回落

4月份時薪同、環比增速均有所回落且低於預期。環比增速從0.3%降至0.2%，低於預期的0.3%，3個月變化折年率從4%降至2.8%；同比增速從4.1%降至3.9%，低於預期的4%。從行業來看，採礦（1.3%）、建築（0.6%）、批發、公用事業、金融、專業和商業服務（均爲0.4%）的薪資環比漲幅較大，製造業（-0.1%）、零售業（-0.2%）的時薪環比下降。