來源：CFC農產品研究

長假期間油脂與蛋白粕強弱分化格局進一步凸顯。國內休市期間，美豆粕以4.71%的漲幅領漲海外市場，美豆亦錄得3.16%的漲幅。儘管2024年美豆種植進度偏快約束供給端炒作，南美收穫期天氣卻帶來了意料之外的利好。市場預期巴西南里奧格蘭德州的強降雨將引致200-300萬噸的大豆產量損失，這不利於該州後續的大豆及豆粕出口。在此擔憂下，近幾日CBOT大豆及豆粕出現積極的空頭回補，並帶來相應盤面的大幅走升。

然而，美豆油走勢卻呈現冰火兩重天。美豆油生柴需求不及預期，疊加外圍棕櫚油、原油走勢偏弱，美豆油不僅未獲得美豆上漲的外溢，反而在積極的買粕空油套利下有所走低。國內休市期間，美豆油下跌1.42%，馬棕油跌0.05%，布倫特原油跌5.41%，均指向節後國內油脂市場的補跌。我們預計在海外市場的傳導下，國內油脂油料市場粕強油弱的格局將獲得進一步凸顯，前期入場的油粕比空單仍可繼續持有。

一、南里奧格蘭德州減產支撐，美盤油粕冰火兩重天

在今年美豆偏快的大豆種植進度持續爲CBOT大豆走勢帶來壓制後，近期巴西南里奧格蘭德州的強降雨天氣成爲CBOT大豆市場的新關注點。氣象報告顯示，過去一週南里奧格蘭德州普遍遭遇200-400mm的強降雨，暴雨淹沒城市與農田，不僅對大豆收割帶來較大阻礙，也對當地大豆的產量前景帶來威脅。作爲巴西大豆收割最晚的州，當前南里奧格蘭德州仍有約1/4的大豆尚未完成收割，按照此前CONAB 2180萬噸的產量預估粗略推算，近期的強降雨令500多萬噸的大豆產量暴露於風險之中。

EC模型預計未來一週南里奧格蘭德州降雨天氣還將持續，北部區域的7日累計降雨量預計仍將高達80-150mm，將繼續阻礙當地的大豆收割並威脅大豆產量前景。在此背景下，市場一些機構開始下調對該州的大豆產量預估。巴西當地經紀商估計，受暴雨影響，南里奧格蘭德州的大豆產量或降至1900-2000萬噸，對比CONAB此前2180萬噸的預估，損失將達到約200-300萬噸。

在今年巴西大豆因中西部乾旱而出現同比減產的背景下，南部產區大豆產量下滑引致的出口潛力下滑無疑雪上加霜，這也在一定程度上促成了CBOT大豆及豆粕空頭的進一步回補，並推動本週CBOT相應盤面的大幅走升。在更大幅減產預期下，CBOT大豆的大幅反彈並未帶來大豆升貼水顯著的向下壓力，巴西CNF升貼水仍整體持堅，這在一定程度上有助於支撐國內大豆進口成本，儘管近期人民幣的升值有望削減內盤漲幅。

然而，美豆油走勢卻呈現冰火兩重天，美豆油不僅未獲得美豆上漲的外溢，反而在積極的買粕空油套利下有所走低。從管理基金淨持倉變化來看，近幾周管理基金在CBOT豆油上的淨空持倉增加明顯，與CBOT豆粕淨多持倉大幅增加相對，暗示資金買粕拋油套利積極。美豆油的弱勢並非無據可依，生柴需求不及預期致庫存持續回升，疊加外圍棕櫚油、原油走勢偏弱，均爲其走勢帶來拖累。

NOPA數據顯示，會員單位截至3月底的豆油庫存爲18.51億磅，連續5個月走升。其中，NOPA會員3月大豆壓榨不及預期，美豆油庫存卻出現超預期累庫，這背後暗示的正是美豆油需求不及預期，我們認爲這主要源自需求彈性較大的生柴投料領域。EIA數據顯示，今年2月，美豆油在生物燃料領域的投料量出現罕見的同比下滑，我們認爲這與美豆油大幅下降的投料佔比及預期增長放緩的產量息息相關。

伴隨着近幾年美國可再生柴油產能大幅擴張，在LCFS的框架下，美國以豆油原料爲主導的一代生物柴油逐漸式微，而二代可再生柴油更青睞低CI值原料，這導致美豆油投料受到牛油、菜油和UCO等原料較大擠佔。從一代及二代生物質柴油總原料投料佔比情況來看，美豆油佔比由2021年的50%降至當前的30%左右，降幅巨大。

此外，去年底以來美國可再生柴油進口同比增長明顯，這對本土的生柴生產帶來了衝擊，並在一定程度加劇了其供需的過剩。EIA數據顯示，截至2024年1月，美國可再生柴油庫存高達2.68億加侖，較去年同比的1.49億加侖大增79%。在EPA規定的生物質柴油義務摻混量增長遠低於產能擴張的背景下，這爲Rins價格帶來潛在的下行壓力，預計將對美國生柴後期生產及美豆油投料需求帶來不利。

在生柴原料投料佔比大幅下滑，且生柴產量增長前景不佳的背景下，我們看到過去幾個月美豆油生柴升水被持續擠出，管理基金空配美豆油積極。展望未來幾個月，大豆供應端炒作有望繼續支撐美豆粕，而Rins價格潛在下行可能進一步拖累美豆油，美盤的粕強油弱格局可能獲得進一步的強化並向國內市場傳導。

二、油脂其他市場表現乏善可陳

美豆油的弱勢並未孤例，當前油脂市場除了菜油受到歐菜籽減產的支撐之外，棕櫚油及原油市場亦乏善可陳。

隨着棕櫚油主力合約轉向09，棕櫚油市場關注焦點也從近月的交割邏輯轉向對遠月供需的預期。隨齋月題材交易結束，市場對棕櫚油產量回升預期較強，也對棕櫚油高溢價狀態下的產地出口不報期待，供需邊際改善預期下產地賣貨意願增長明顯，疊加開齋節後印尼盾兌美元匯率大跌，帶來近幾周產地棕櫚油美金報價的大幅下調。在進口利潤明顯的改善下，開齋節以來國內新增40多條5-9月棕櫚油買船，這顯著改變了市場對未來國內市場供應的預期，也對棕櫚油市場做多熱情帶來了較大打壓。

從產地高頻產量及出口數據來看，開齋節後棕櫚油產量恢復及出口走弱態勢明顯。MPOA預計馬棕4月1-20日產量較上月同期增4.5%；SPPOMA預計馬棕4月1-25日產量較上月同期增4.11%，較前20日的降7.15%明顯好轉；我們預計馬棕全月產量環比增5%-10%概率較大。對於出口，船運機構預計馬棕4月1-30日產量較上月同期降8.97%-11.46%。按此預估，馬棕4月末庫存雖仍有進一步小降可能，但預計庫存拐點很快將在5月出現，供需邊際改善預期預計將制約短中期棕櫚油價格表現。

在地緣局勢緩和及庫存增加的背景下，過去一週原油價格跌幅創出2月以來的最大周度跌幅，未能對油脂市場帶來支撐。地緣端的緩和表現在近期巴以雙方較爲頻繁的停火談判，本週早些時候，美國國務卿布林肯敦促哈馬斯快速就停止敵對行動的條件做出決定。哈馬斯5月4日發表聲明稱，很快會有一個代表團訪問埃及，就加沙戰爭進行進一步停火談判。而就全球原油供需看，近期最直接的表現是庫存連增四周。庫存的增加一方面是全球原油浮倉下滑，導致岸上倉儲增加，另一方面則是供給超過了需求。雖然在近期原油價格大幅下跌後，市場並不看好其後市繼續走弱的空間，但在當前的市場氛圍下，原油走弱無疑減弱了油脂市場多頭氛圍。

綜合來看，在長假期間原油、美豆油及馬棕油的拉胯表現下，我們預計節後國內油脂市場存在一定補跌需求。在南里奧格蘭德州減產預期支撐美豆粕表現，而美豆油、馬棕油、原油乏善可陳的背景下，海外市場的粕強油弱格局有望進一步傳導至國內市場，前期入場的09油粕比空單仍可繼續持有。此外，歐菜籽減產炒作暫難證僞，預計菜油市場表現仍將強於豆油及棕櫚油，09菜棕價差仍有進一步修復的空間。