債市或以震盪爲主，看好短久期信用債與二級資本債

在“雲程萬里 御風而行”國泰基金2024年夏季策略會上，基金經理劉嵩揚分享了他關於近期信用債市場的回顧以及後市展望觀點。

一季度債市回顧：供需失衡導致債市火熱

一季度債市整個收益率下行的過程中，一個相對於前幾年比較顯著的變化，就是整個曲線的極端扁平化。

隨着信用債發行期限結構的變化，整個二級市場，從交易結構到成交期限，逐漸向長端轉移，這個過程帶來期限利差不斷壓縮。

我自己認爲，其實在一季度的時候，整個市場對於債券的基本面，分歧不是很大。但去看公募債基、尤其信用債基的表現，還是有相對比較大的分歧。

觀察短期的基本面，經濟增長，至少總量數據是相對韌性的。整個市場對於未來的增長和融資預期比較弱，導致市場會忽略短期的韌性而相信長期，所以導致一直偏強的多頭思維。

另外，一季度央行的資金利率還維持在中性偏高一點的水平，雖然從總量來講非常寬鬆，但是資金利率一直沒有顯著下行的空間，尤其與2020年4月份，包括2022年三季度的時候相比，目前的資金或利率是顯著偏高的，導致整個市場的力量逐利的過程中，不斷地壓縮信用利差和期限利差。

信用利差目前處於歷史低位，期限利差今年以來曲線走平非常明顯，尤其以30年國債爲代表。包括後續還有像十年、高評級信用債，其實都有明顯的超額收益。

在化債的大背景下，目前整個市場對於信用風險的定價是極弱的。大部分的變化，還是由供求關係來決定的。

求，就是整個市場對於債券的配置力量，主要來自於像是銀行自營、保險、理財子，這些是機構配置債券的主流力量。

供，就是從實體融資需求出發，可能會有信用債的新增供給，包括居民的貸款需求；利率債角度就是一些地方債和特別國債的供給增發。

今年一季度，供給相對來說還是比較弱。需求的話，由於居民的風險偏好不斷向一些信心管理產品或者低風險資產做轉移，整個供需就形成了比較失衡的局面，導致目前的行情相對來說比較火熱。

另外，我們也會比較重視機構投資者行爲對於市場行情的影響。

其中包括大家討論比較多的，比如說農商行配置、超長期國債，或者理財資金的申購贖回對市場的影響。這都是在過去一兩年某段時期內，對市場的走勢，尤其是一些結構性的機會，有比較深刻影響的因素。

夏季債市展望：或以震盪爲主

整體來看，我們認爲二季度，相對於一季度這種供需比較失衡的局面會有一定改善。

供給角度來講，無論是利率債還是信用債，預計二季度會有恢復。這些恢復，一方面是特別國債的發行，另外是地方專項債的增發。但從信用主體角度來講，目前在嚴控地方融資平臺的背景下，我們預期整個城投債的融資增速會進一步下降。

整體來看，供給衝擊對債券市場的影響還是比較有限的。換句話說，如果債券收益率未來因爲供給衝擊的影響出現了上行，我們認爲這是比較好的買入機會。

由於目前的信用利差處於歷史極低分位數的水平，我們認爲未來信用利差會有一定擴張。一方面來自於市場的止盈的力量，另外一方面可能當收益率逐步下行，很多追逐高流動性的資產，比如說利率債、商金債，或者高評級二級資本債，一些中低評級信用債，在收益率下行過程中，流動性是逐步受損的。

這也前牽扯出另外一個問題，我們如何看待整個長期限的信用債的投資機會。

我們認爲，長期限的信用債，從中長期角度來看，還是比較好的配置品種。

目前純債基的淨值的增長，很大一部分是由資本利得貢獻的。在目前的市場環境，交易策略對於組合的邊際貢獻，是非常重要的。

所以這種情況下，各類的交易博弈的力量，在整個市場交易資金中的佔比，就會提升。隨之帶來的是整個市場的波動性會大大加強，另外獲取超額收益的難度也比較大。

中長期來看，我們認爲二季度震盪過程中，目前仍然沒有看到基本面出現超預期改善的趨勢，整個經濟基調還是以穩爲主。所以在收益率調整過程中，我們也希望把握住機會，逐步配置一些高流動性資產，希望在beta方面也能獲取一定超額收益。

品種選擇：看好短久期信用債與二級資本債

結構來講，我們目前看好兩類債券，一方面是短久期信用債，另外是二級資本債。

目前信用利差還處於歷史較低的分位數，性價比比較一般。短久期的信用債，一般在化債推動下，信用風險較前期較大緩釋。另外我們也考慮到，未來央行爲了配合特別國債債券增發，可能將資金利率維持較前期低的水平線上，甚至會有降準等操作。這類偏流動性釋放的一些操作有利於整個收益率曲線走陡，所以短期限的信用債，還是具有相對高的信用優勢。

高評級二級資本債雖然波動比較大，但它具有流動性強和信用風險低的優點。未來市場波動過程中，我們也關注二級資本債的利差，如果它調整到歷史分位數，仍然是進行久期信用債策略的首選品種。

未來投資策略主要分爲三點。

第一點，是久期仍然維持在中性謹慎，波動區間是1.7到2.0的波動區間。

我們目前看好中短期限的信用債，以中短期的信用債作爲投資主體，我們可能會參與利率債、商金債和高評級二級資本債等高流動性品種來進行適當波段操作。

第二點，中低評級的城投債，目前來看，我們還是對於信用下沉方面保持偏謹慎的態度。主要看好3A擔保的一些信用債和頭部城商行二級資本債的投資機會，這個可以作爲底倉獲取超額收益，另外是省會和省部級的平臺。對於區縣下沉，我們精選東部一些短久期主體進行配置。

第三點，是更加積極運用槓桿。我們預計二季度的整個資金面還會維持在比較寬鬆的水平，整個槓桿，尤其對於目前債券市場的收益率水平來講，還是有一定的套期空間，尤其是短久期的利率債。目前交易所的融資利率，還是處在比較穩定的水平，我們也會積極運用槓桿，把槓桿的比例提升至中性偏高的水平，而且通過調整負債結構，來調整負債的資金利率，儘量規避一些特殊時點，比如說跨季資金流過高給組合造成短期的衝擊。

風險提示：基金經理觀點僅供參考，不構成任何投資建議或承諾。基金有風險，投資需謹慎。