展望未來，基於國內生產總值每年攀升6%至7%，中國經濟正積極走向以個人消費爲主導的判斷，陳啓宗表示，“豐收的日子不遠矣”。

編者推薦：一如既往，恆隆集團$恆隆集團(00010)$兼恆隆地產$恆隆地產(00101)$董事長陳啓宗先生總會在每年兩度的業績報告中親筆撰寫《致股東函》，與股東們分享公司狀況，並分析時事對市場及公司的影響。

對於上半年恆隆集團的表現，陳啓宗表示尚算滿意。其中，香港的住宅方面幾乎售罄，從而導致相關盈利下降，租金收入及利潤則有所增長。

對於香港及內地市場，他總結稱，由於訪港的內地遊客回升，香港的零售表現進一步復甦。同時，內地零售市場中高端商品業績出色。

“受目前租約所限，租金收入未能反映現場實況。”但陳啓宗隨即說道：“只要消費意欲維持穩健，收入於下半年將可相應增加。相信消費者的信心可持續至今年年底或更長久。因此，預期美好的日子將會來臨。”

中國電商的高速發展，讓線上和線下的動態平衡在內地出現得更早。陳啓宗表示，過去對實體商業的看淡，讓恆隆受到嚴重的打擊。但在此期間，恆隆修正了許多內部管理和營運方面的問題。

他概括道：“過去恆隆股價從落後市場，到優於大市，接着逆轉至今。雖然本人不知道股市在未來數年何去何從，但可以肯定的是，市場快將意識到零售業的新形勢，以及本公司的實力。”

展望未來，基於國內生產總值每年攀升6%至7%，中國經濟正積極走向以個人消費爲主導的判斷，陳啓宗表示，“豐收的日子不遠矣”。

以下爲陳啓宗先生親筆撰寫的恆隆集團2018年度中期報告致股東函全文(有部分刪節)，觀點地產新媒體繼續第一時間新鮮呈現，以饗讀者。

業務回顧

本公司2018年首半年的表現尚算滿意。期內兩項最重大事情必然是：新任行政總裁履新和在杭州購入一幅地塊。

猶記得兩年前，陳南祿先生告知本人他因私人理由決定退休，並辭任本公司行政總裁一職。當時，本人在極不情願但別無選擇的情況下接納其請辭；畢竟，只有陳南祿先生本人最瞭解自身的情況，包括其健康狀況。爲物色繼任人選，本人遂與本公司及主要的附屬公司恆隆地產有限公司（恆隆地產）的兩個董事局，尤其是各自轄下的提名及薪酬委員會（委員會）聯手，加上外聘專家的協助，展開了嚴謹的遴選程序。首輪遴選工作由陳南祿先生、執行董事陳文博先生、兩個委員會的主席和本人負責。最後階段的候選者經兩個委員會的成員面試後，最合適的人選獲推薦予董事局全體董事。

本人現在欣然告知各位股東，董事局已一致通過任命盧韋柏先生爲本公司的下任行政總裁。盧先生已於5月16日履新，成爲候任行政總裁，並在兩個月後，正式接替退休的陳南祿先生，出任行政總裁一職。

盧韋柏先生現年47歲，在香港土生土長。從香港大學畢業後，盧韋柏先生在消費產品行業開展他的事業生涯，先後效力寶潔公司和可口可樂公司。18年前，他加入了花旗集團，最終於2013年，以42歲的青壯之齡，晉升爲該集團香港及澳門區行長。他定必是出任該職位最年輕的才俊之一。

本公司行政總裁的理想人選，應該是同時具備豐富的商業和社會經驗的人，且又能長期留任公司，領導我們的營運工作，例如15年或更長時間。盧韋柏先生不僅符合這些條件，而且他更擁有好些我們重視的特質。聯同在任或即將加盟公司的新一代行政人員，盧韋柏先生應可帶領恆隆邁向未來20、30年的發展。至今，本公司的資深員工，均對我們的新任行政總裁表示熱烈歡迎。

回顧期內的另一件重大事情，是本公司在杭州市購置一幅優質地塊。這是我們繼2013年在武漢購置土地後，五年來的首度成功。杭州與武漢一樣，同爲中國的頂級零售城市，距離上海不消50分鐘的高鐵車程。本人建議讀者參閱本人爲集團主要附屬公司恆隆地產撰寫的致股東函，進一步瞭解本人對這個擁有約1,000萬人口的大都會的看法。

該幅地塊將作綜合發展用途，第一期工程預計於2024年完成。項目除了一個佔地逾10萬平方米的購物商場外，還將有五至六幢辦公樓；當中一幢擬建成150米高的摩天大樓，其將成爲鄰近一帶最高的建築物，可俯覽被譽爲全國最秀麗的湖泊──西湖──的美麗景緻。杭州不僅是中國最富裕的城市之一，媲美北京、上海、廣州和深圳，其辦公樓租賃市場亦相當蓬勃。我們實在難以在一個更好的城市，找到一幅更優質的地塊。

過去半年的業績尚算滿意，基本上與本人六個月前撰述的大致相同，屬預期之內。因爲截至去年年底，我們在香港的住宅單位已幾近售罄，所以相關盈利只會下降。截至今天爲止，我們只餘下藍塘道12間半獨立式大宅和浪澄灣一個單位尚未售出。此爲整體盈利下降的唯一原因。香港和內地的租金收入和利潤均有所增長。

在政府致力尋找更多土地供應的同時，香港的住宅樓價持續攀升。現在，分析員普遍預期樓市即將出現調整。上一次樓市調整發生於2016年首季，當時平均樓價下挫約5%。現階段尚未清楚的是，新一輪的樓價調整是否如以前一樣，即回落5%至10%，還是隻作瞬間的橫行，讓樓市稍作喘息。

一如本人早前預料，香港的零售表現進一步復甦，很大程度是由於訪港的內地旅客人數回升。

內地零售市場的表現也尚算滿意；當中以高端商品的業績尤其出色，這對我們有利。受目前的租約所限，我們的租金收入尚未反映市場實況，但只要消費意欲維持穩健，我們的收入於下半年將可相應增加。觀乎現時市況，本人相信消費者的信心可持續至今年年底或更長久。因此，本人預期美好的日子將會來臨。

作爲一家在中國營運的企業，我們明白個別市場內每項產品類別的線上和線下銷售，早晚會達至一個動態平衡。由於中國的電子商貿可能較美國，以至世界任何地方都更發達，這種均衡在內地出現得更早。因此，正當西方的評論員慨嘆實體商店衰落時，我們在中國早已洞悉形勢，知道這兩種銷售渠道需要共存。過去數年，本人曾致函各位股東討論過此議題。

在西方，似乎越來越多人開始意識到這個事實。有別於過去數年，現在認爲實體商店經已過時的人不多。過去的謬誤，加上美國的購物商場供應過剩，影響了股票市場對本公司業務的信心。由於中國被看淡，加上奢侈品銷售下滑，我們的股價因而受到嚴重打擊。這過程很漫長，從2011年年中持續至2017年下半年。我們乘熊市之利，修正了許多內部管理和營運方面的問題。

總括而言，我們的股價在2001年前（恆隆地產則爲2000年）落後於整體本地股票市場。此後至2012年（恆隆地產則是2011年），我們的表現則優於大市。接下來的逆轉大致維持至今（恆隆地產的情況雷同）。未來的走勢如何？雖然本人不知道股市在未來數年何去何從，但可以肯定的是，市場快將意識到零售業的新形勢，以及本公司的實力。

展望

環顧在香港交易所上市的房地產公司，不難斷定我們採取的策略與其他所有公司頗爲不同。這並非孰優孰劣的問題；每家公司都應該找出屬於自己的發展路向。從衆多角度來看，香港的房地產市場頗爲精密。在西方等其他發展成熟的經濟體系，地產發展商只會涉足住宅或商用物業，鮮有兩者兼顧。事實上，發展住宅的跟發展商用物業項目的會被視爲屬於不同的行業。它們唯一的共通點，似乎只在於主要原材料──即土地、鋼筋和混凝土。

香港的情況則不相同。我們與其他主要地產發展商一樣，幾乎無一不是同時涉足住宅和商用物業的。似乎只有英資公司才專注發展商用物業；本地華資企業通常以銷售住宅起家，其後才進軍商用物業市場（亦有少數以興建工廠大廈起步）。我們的發展路線也不例外，儘管我們可能比大部分地產發展商更早進攻商用物業市場。爲此，我們約在1970年已開始購入商用地塊。與許多地產發展商不同，我們往往持有商業發展項目作長線投資。我們的物業組合內可供銷售的住宅項目和租賃的商用物業項目，兩者的比例一直維持大致平衡。有少數大型地產發展商隨後亦採取相同的發展方向。

然而，我們有一個早年遺下的不利因素。由於公司在1970年代和1980年代對香港前景缺乏信心，我們沒有建立住宅土地庫存，而現今的所有大型地產發展商則在1970年代開始建立土地儲備。話雖如此，不要忘記一些未如我們般錯估形勢的地產發展商，現在經已式微甚或破產。原因不外是他們在市道衰落前過度擴張而陷入財困。過去數十年，此等例子比比皆是。

我們不曾放棄發展住宅項目的機會，亦時刻監察着市場的走勢。亞洲金融危機末段的那數年，是購置土地的良機，我們加以把握。由於我們沒有低價的土地儲備，未能在必要時攤分土地價格，所以我們萬萬不能掉以輕心。

與此同時，我們在1990年代初看準中國內地的商用地產市場即將起飛，特別是購物商場。隨着上海項目的初次成功，我們瞭解到儘管租金收入未必如上海般可觀，但相同的模式卻可應用於國內某些地方，亦即是經濟發展蓬勃的城市的中心地段。

加上香港缺乏經風險調整後仍具潛力的住宅項目發展機會，我們逐漸成爲一家投資商用物業的公司，其增長勢頭主要來自內地。結果，我們可供銷售的香港住宅項目庫存逐步減少。不過，我們在香港仍有兩個新的項目，一個已對外公佈，另一個則即將落實。

以現時來看，我們比較像一家純地產投資公司。除了香港的物業組合，其面積共65萬平方米且多年來成分大致不變，我們在內地已蓋建了八個購物商場、五座高層辦公樓和三幢出租式住宅大樓，總面積約227萬平方米。（多年前，我們已出售上海的港匯恆隆廣場兩座辦公樓的其中一座。）在未來七至八年，我們在內地的租賃物業組合將至少增加三個購物商場、八至九座高層辦公樓，以及逾六幢住宅大樓；還可能增加一至兩間酒店。倘若我們購買更多土地，這個可能性頗高，我們在內地的增長幅度勢將更大。即使沒有購置，我們的新增空間亦將超逾250萬平方米。

由於發展項目所得的利潤無可避免地受反覆的市況影響而波動，因此幾乎沒可能預測以香港爲基地的地產發展商的長遠業績表現。監於土地價格佔項目總體成本的比率如此高，今後數年的利潤將取決於現時或即將購入土地的價格，以及樓盤開售時的樓價水平。無論是香港還是內地，地價和樓價往往出現大幅波動。

我們的策略則大不相同。在合理的假設下，和沒有意料之外的事，我們可以粗略估算未來十年的年收入和利潤，這當然不包括任何未公佈的項目。

舉例而言，我們主要依靠租金收入的經營模式，在未來10年可帶來年均複合增長率10%嗎？我們的管理層相信可以。當然，10年是一段漫長的日子，而且現今世事複雜難以預測，但我們的經營模式可讓我們較大部分地產發展商更具確定性。

至此，有幾個重點必須闡明。上述估算沒有把出售香港住宅單位計算在內，在當前的市況下，其相關單位的市值可達港幣40億元至50億元或更多。以上估算亦沒有考慮出售成熟的投資物業（實際上是任何投資物業）的可能性；過去數年不乏相關例子。我們亦時會發展如上文所述的可供出售項目，以及新的租賃物業項目，如杭州項目或更多。

在此必須提出數個更關鍵的問題。首先，所有資產增值（或貶值）並沒有納入估算之內。自1992年起我們進軍內地至今，地塊價格、租金水平和樓宇估值已翻了幾番。有人甚至辯說，物業增值足以是我們制定屬長線投資的策略的原因。儘管短期內我們未有計劃出售內地物業，但此舉亦絕非超乎想像。

現行的會計準則規定土地資產須定期接受重新評估，而我們是每半年評估一次。數年前，當我們出售香港部分成熟的投資物業時，售價較帳面價值高出一倍乃常態而非例外。本人相信，同樣的情況亦適用於內地的物業組合。

第二點則關乎貨幣換算。我們的租金收入有略高於五成來自內地，以人民幣結算；而這個比率於未來數年將顯着提高。雖然公司董事局曾不下一次考慮以人民幣取代港幣，作爲會計結算貨幣，但至今未有任何定案。人民幣的幣值在未來10年的走向無人知曉，但中國的經濟表現在未來數年將有可能跑贏更多先進經濟體，包括香港。若然如此，平均來說我們或會因換算而獲利。

第三，從商業模式的角度來看，本人有必要指出我們的收入質素是非常高的。租金是一項穩定的收入，不會一夜之間消失。我們毋需爲牟取新項目發展利潤，而要爲購置新地塊而擔憂，儘管我們也會購買土地。這種經營模式爲我們帶來了雙重保障，因爲我們在內地的物業均是四星級或五星級之列，其租戶一般有財政實力。當經濟不景時，增長率會放緩，但租金收入不會消失。我們在2011年至2017年上一次熊市的業績表現，充分證明了這一點。整體而言，我們在全年租金總收入方面，從未錄得跌幅。

在收入得到保障的同時，我們更擁有令人滿意的發展優勢。中國經濟正積極走向以個人消費爲主導。國內生產總值每年攀升6%至7%，加上國家主力發展從製造業到各種服務業的高附加值產業，加速了中產階層的崛起。從絕大多數指標來看，中國已是全球中產人口最多的國家。

中產化的另一股推動力是持續的都市化。過去30多年，中國各地一直邁向都市化，而這過程將再持續多數十年，造就可能是人類歷史上最大規模的人口遷徙。都市化有助人口脫貧，並鞏固中產階層，最終必然帶動個人消費增加。這些對我們來說，都是好消息。

以上所述，皆可展示爲何不應將我們跟其他香港地產發展商混爲一談。他們幾乎全部都倚靠發展項目收益，其波幅甚大。由於我們的增長溢利依賴租金收入爲主，故穩定得多。

監於衆多綜合發展項目將逐步落實，部分分析員把我們視爲增長型股票。本人對此並無異議，惟我們是一家鮮有內部不穩定因素的增長型公司。而這類型公司一般都沒有這個特點。這亦是本人對我們的商業模式非常滿意的原因。

無論如何，我們必須說服投資者，我們有能力達致上文所述的佳績。現時熊市已過，加上過去數年我們提升管理質素，使本人更加肯定我們在2000年代中將發展版圖從上海擴展到內地其他城市的舉措，是一個明智的決定。我們的努力初見成果，意味着豐收的日子不遠矣。

編者注：本文選自恆隆集團2018年中期業績報告，略有刪節。

陳啓宗

香港，2018年7月30日@今日話題