全球化帶來了世界的“共贏”，而逆全球化則加劇了“零和遊戲”色彩。在新背景下，全球經濟增長越來越變成一場“零和遊戲”。

來源 | ANBOUND宏觀經濟研究中心

《每日經濟》第5732期

自特朗普挑起貿易摩擦以來，貿易戰火延燒全球，市場對“逆全球化”抑制全球經濟增長的擔憂日益加劇。

前不久爆發的土耳其危機，更是點燃了整個新興市場資產的拋售潮。其實，土耳其會成爲國際貿易環境惡化以及地緣政治形勢變化的“受害者”，並非偶然，因爲土耳其早在數年前就被列爲“脆弱之國”。

“削減恐慌”事件

讓“脆弱之國”陷入危機

2013年，國際資本過剩局面開始變化。以往作爲新興市場主要投資者的發達國家們開始收緊貨幣，以美國爲例，時任美聯儲主席伯南克暗示美聯儲將削減債券購買，新興市場貨幣暴跌，全球市場陷入恐慌，這一事件後來被稱爲“削減恐慌”。

美國投行摩根士丹利根據這一波市場衝擊中新興市場的表現，評估出“脆弱五國”：印度、巴西、印尼、南非、土耳其。這些國家的共同特點是：經常賬戶赤字較高且持續增長，從而越來越依賴外來資本流入。

爲應對“削減恐慌”帶來的衝擊，新興經濟體尤其是“脆弱五國”，都採取了跟隨美聯儲的貨幣政策，但選擇性忽略了本國經濟與經常賬戶中更深層次的問題。

2017年，標準普爾發佈“新脆弱五國”報告，土耳其依舊位列榜首，排在其後的四國分別爲阿根廷、巴基斯坦、埃及和卡塔爾。標普指出，“新脆弱五國”的共同特點是大規模經常賬戶赤字，以及國內儲蓄率不足以支撐國內投資。

脆弱國家們能得以“安全”地度過過去幾年，主要是因爲全球寬鬆的貨幣環境。但是，當美聯儲開啓貨幣政策正常化進程後，這一環境就變了。標普認爲，新興市場的危機更有可能源於金融賬戶的赤字而非經常賬戶赤字。

除監測經常賬戶外，標普還將外匯儲備、外部融資需求、外債等都作爲變量計量在內，在對世界最大20個新興市場主權國家進行分析後，標普發現，作爲原脆弱五國成員的土耳其，是“唯一一個無論選擇怎樣的衡量變量始終榜上有名的國家”。這些國家都表現爲外債佔比較高，對外資產負債表較弱。

全球經濟增長

正變成一場“零和遊戲”

在安邦諮詢（ANBOUND）的研究團隊看來，從“脆弱五國”到“新脆弱五國”，以及克魯格曼在上個世紀90年代對“亞洲神話”的批評，都揭示出新興市場國家在發展時的先天脆弱性。

更值得注意的是，摩根士丹利指出的一種變化——全球經濟增長越來越變成一場“零和遊戲”。這意味着，美國和歐元區的增長是以其他國家包括新興經濟體的增長爲代價的。

而在全球化時代，經濟增長“零和遊戲”的說法顯然站不住腳，這既不符合經濟學關於分工和貿易的理論，也不符合全球化時代各國的經濟實踐。中國在加入WTO之後的十幾年深入參與全球化，與全球市場實現了共贏。

但是，當世界進入一個反自由貿易、關稅壁壘林立、投資障礙升高的新時代，自由貿易和全球分工受到威脅，這時候的全球“共贏”局面開始被打破，以“讓某國再次偉大”爲核心的保護主義開始盛行。在新的背景下，全球經濟中的“共贏”色彩在褪去，而“零和遊戲”特色在增強。

全球金融危機至今十年，發達國家和新興市場國家的發展差異化，不僅沒有縮小，反而有加大的趨勢。全球主要央行“大放水”形成的資本過剩環境，促成了全球從金融危機中復甦；但當美國和歐洲經濟復甦後開始迴歸貨幣正常化時，被流動性抬起來的新興市場國家，開始承受緊縮政策的代價。

前述“脆弱五國”和“新脆弱五國”，就是新興市場國家中的身體脆弱者。

中國的經濟體質和綜合實力雖然與上述“脆弱”國家有很大不同，但仍有需要警惕的內部風險和外部風險。不論如何，過高的債務（尤其是外部債務）、虛弱的資產負債表、國內經濟缺乏足夠的產業支撐、國內市場對經濟的支持不足、社會保障殘缺不全、企業經營發展的環境惡化、中產階級對本國市場信心不足……

這些因素都會削弱投資者對國內市場的信心。一旦經濟環境出現重大變化，就可能誘發更大的風險。規模較小的新興市場經濟體，就可能變成“脆弱”國家；規模較大的新興市場國家，結果可能就是跳不出“中等收入陷阱”。

延伸閱讀

新興市場大跌之際重溫亞洲金融危機

來源 | ANBOUND宏觀經濟研究中心

《每日金融》第5081期

今年5月，安邦諮詢（ANBOUND）曾發出過警告——亞洲正面臨美元短缺的嚴重金融危機。一旦這樣的危機發生，亞洲國家的貨幣出現大貶值，經濟增長在2018年將會遭受嚴重影響。

此後不久的5月23日，諾貝爾經濟學獎得主保羅克魯格曼也發出類似預警。克魯格曼警告，目前不少新興國家面臨的狀況與上世紀九十年代末亞洲金融危機時非常相似。當時這些發展中國家股市平均下跌59%，爲了控制貨幣貶值，各國央行將利率水平推升到了不可思議的水平。如果新興市場貨幣暴跌，企業債泡沫被無情捅破，對實體經濟造成嚴重壓力，本幣進一步貶值。

5月29日，喬治索羅斯也發出可能爆發金融危機的警告。他認爲，與伊朗達成的核協議最終泡湯、歐盟與美國之間跨大西洋聯盟因貿易等方面的爭端而被破壞，必然會對歐洲經濟產生負面影響並引起其它亂象，“我們可能正在走向另一場重大的金融危機”，美元飆升和新興市場的資本外逃可能導致另一場重大的金融危機發生。

新興市場

正遭遇金融危機

現在，新興市場正在遭遇的金融危機，印證了前述的警告和預判。新興市場的危機主要表現在貨幣上，多個新興市場經濟體的貨幣大幅貶值，通貨膨脹加劇，並帶動股市大跌，部分國家還出現了社會動盪。

繼上週匯率大幅波動之後，主要新興市場貨幣本週一（9月3日）繼續下跌。土耳其里拉週一下跌1.7%，至1美元兌6.6328里拉。里拉今年迄今已貶值42.8%，僅在剛剛過去的8月，里拉一度跌超35%，成爲新興市場表現最差的貨幣，創下自2001年該國經濟危機以來單月跌幅最大紀錄。土耳其今日發佈數據顯示，8月CPI同比升幅17.9%，創2003年9月以來的新高。市場擔心，鑑於里拉仍在暴跌，土耳其的通脹率“可能會更加糟糕”。

另一個新興市場國家印尼的貨幣（印尼盾）也大幅下跌，印尼盾兌美元匯率下跌0.4%，至1美元兌14777印尼盾，爲1998年亞洲金融危機以來的最低水平。由於貿易數據疲弱，加上相對於亞洲其它市場的外債較高，印尼盾容易受到新興市場貨幣波動的影響。印尼10年期政府債券收益率攀升至8.22%，爲2016年11月以來的最高水平。

南非蘭特作爲新興市場交易最活躍的貨幣之一，面臨大幅貶值，兌美元下跌1%。從剛剛公佈的數據來看，8月份採購經理人指數（pmi）從7月份的51.5降至43.4，跌至2016年初以來的最低水準，南非製造業前景堪憂。

此外，伊朗里亞爾兌美元跌至歷史低點，報1美元兌128000里亞爾。墨西哥比索下跌0.48%，俄羅斯盧布下跌0.69%。由於擔心發展中國家償還美元債務的能力，近期美元走強和美聯儲的政策收緊計劃令新興市場貨幣承壓。南美洲的委內瑞拉已經陷入全面危機，高通脹、食品匱乏、社會失序、債務違約等一系列問題，使得該國瀕臨崩潰。委內瑞拉難民湧入巴西，導致政局未卜的巴西遭遇股匯雙殺。

市場擔心，委內瑞拉危機會向周邊國家蔓延，會成爲新興市場下一個危機的爆發點。

2018年新興市場

會再度爆發巨大危機？

當前新興市場出現的危機，令人想起所謂的新興市場“十年魔咒”——每隔10年，新興市場會爆發一次危機。1998年是亞洲金融危機，2008年是全球金融危機，2018年會再度出現衝擊新興市場的巨大危機嗎？這時候，有必要重溫亞洲金融危機的一些成因和教訓。

綜合各種分析來看，亞洲金融危機的成因有多種：一是部分亞洲國家的外匯政策不當。它們爲了吸引外資，一方面保持固定匯率，一方面又擴大金融自由化，給國際炒家提供了可乘之機。而爲了維持固定匯率制，這些國家長期動用外匯儲備來彌補逆差，導致外債的增加。

二是透支性經濟高增長和不良資產的膨脹。保持較高經濟增速曾是發展中國家的特點，但當高速增長的條件不足時，爲了繼續保持速度，這些國家轉向靠借外債來維護經濟增長。到了20世紀90年代中期，亞洲有些國家已不具備還債能力。在東南亞國家，房地產吹起的泡沫換來的只是銀行貸款的壞賬和呆賬；在韓國，由於大企業從銀行獲得資金過於容易，造成一旦企業狀況不佳，不良資產立即膨脹的狀況。

三是市場體制發育不成熟。一方面，政府在資源配置上干預過度，特別是干預金融系統的貸款投向和項目；另一方面，新興市場國家的金融體制特別是監管體制不完善。

四是“出口替代”型模式的缺陷。“出口替代”模式是亞洲不少國家經濟成功的重要原因，但這種模式也存在着諸多不足：（1）當經濟發展到一定階段，生產成本提高，出口會受到抑制，引起相關國家的國際收支不平衡；（2）當出口導向戰略成爲衆多國家的發展戰略時，會形成它們之間的相互競爭與擠壓；（3）缺乏技術創新，僅靠資源廉價優勢無法保持長期競爭力。

我們不難看到，當初誘發亞洲金融危機、把新興市場國家拖入水中的上述諸多原因，現在再度在一些新興市場國家出現。與過去不同的是，這一次有更多的新興市場國家陷入上述問題之中，除了亞洲國家，還有非洲和南美洲的部分國家。但最大的不同還在於中國——中國在1998年還未開放金融市場，堅持了人民幣不貶值，當時中國的債務遠未達到現在的程度。

正是因爲這些條件變化了，新興市場面臨的金融危機可能傳播更廣，影響範圍更大，而目前面臨債務壓力的中國，也可能在這一輪危機中面臨更大的風險，也值得中國高度警惕。