2019年以來，不少在美上市中概股選擇了通過發債的形式來獲得新融資，如蔚來在今年初發布了6.5億美元可轉換債券，票息爲3.5%-4%，轉換溢價在27.5%-32.5%，愛奇藝則在今年3月發佈了10.5億美元6年期可轉債，票面利率爲2%，轉換溢價在27.5%-32.5%之間。

近日，拼多多也宣佈進行了8.75億美元的可轉債發佈，利率爲0，轉換溢價在32.5%- 37.5%區間，其中轉換溢價爲投資者轉股溢價值，數值越高對於債券發佈方就意味着更低的成本。總體，拼多多此次的融資成本是低於上述企業的。

可轉債作爲兼有債權、股權和期權三大特點的債券，近年來其低成本一直深受國內外尤其是高成長性企業的青睞，甚至在亞馬遜初期的上世紀90年代，低廉融資成本的可轉債也是彼時亞馬遜獲得資金的重要手段。

在本文中，我們將重點探討：1.拼多多此次融資的低成本的深層次原因；2.融資之後，拼多多在業務端將有何新調整。

拼多多的低成本融資：寬鬆貨幣政策大環境和企業的小氣候

2019年以來，全球經濟下行壓力陡增，市場悲觀情緒瀰漫其中，美國政府一改上年加息的激進手段，轉而以降息提高流動性來提振經濟士氣，迄今爲止，已經進行了兩次降息。

受此影響，美國債券市場出現了相當大變化，中長期國債收益下降明顯，見下圖

摘自英爲財情

如今美國十年期國債較上年峯值時期下跌近一半，對於企業來說，低利率便是融資的絕佳時機，9月初，手握2000多億美元現金的蘋果發佈了70億美元企業債券，債券收益率可能比美國國債高出1.25個百分點左右，尚不如去年峯值時國債水平。

受此影響，迪士尼等企業也都在近期進行了發債工作，藉此低融資窗口期儲備資金。

這也是以上中概股近來加快融資的一大原因，當國內銀行以及企業債券市場融資成本至少在5%以上之時，可轉債既解決現金流問題，又以低風險穩定了低成本，由資本市場引來現金。

但拼多多此次的0利率以及將，轉換溢價在32.5%- 37.5%區間，使得其融資成本均低於上述中概股企業，這又是值得分析的。

我們將由以下方面來分析：

其一，市值管理問題角度

對於投資者，可轉債的主要盈利方式爲：1.債券轉股前後的市值溢價；2.對沖基金結合股票看漲看空組合，來對沖整體投資風險。

總而言之，在“可轉債是未來看漲期權”這一共識下，企業前期的市值管理對投資者具有極大的參考價值。

蔚來自2018年完成IPO後，股價由峯值的13.8美元降至如今的1.75美元，市值縮水大半，愛奇藝股價雖然在年初有較大增長，但距離峯值的33.5元仍有相當距離。

這在一定程度上會影響投資者的“看漲積極性”，爲刺激可轉債銷售，企業以高息來吸引投資者乃是必要手段，以蔚來爲例，3.5%-4%的票息乃是當期可轉債市場的高價，甚至高於本月初蘋果發佈的企業債券（非可轉債）大半水平，轉換溢價的低水平也是爲刺激投資者較早轉股，設置了較低的轉股價。

拼多多則不同，2019年以來，股價累計增幅高達50%以上，見下圖

拼多多股價走勢圖

如今拼多多市值已經超過百度，達到363億美元，是國內互聯網的一支新興勢力，前期股價的穩定增長，給了投資人極大的信心，“看漲期權”的追高特性得以發揚，以此帶來低風險。

其二，從風險角度來看

可轉債雖然具有低成本優勢，但由於其股權和期權兩大特性，若把握不佳，對於企業，是存在動搖股權結構以及稀釋每股盈利風險的。

繼續以蔚來爲例，發行可轉債時股價爲6.7美元，若投資者在32.5%的溢價時進行轉股，如債券完全轉股將帶來將近7400萬的新股，屆時佔總股數將在7%左右，雖然蔚來限制單一投資者最多購買1億美元債券的限制，一定程度上規避了股份集中帶來的壓力，但新增7400餘萬新股，對接下來的每股盈利將造成的影響這也是難以避免的。

再看拼多多。

8.75億美元的總融資額，若在42.61美元轉股，將帶來2053萬新股，屆時佔總股份比不足2%，即便完成10億元的債券銷量，影響也在可控範圍之內。

作爲可轉債最大買家的對沖基金，在購買可轉債後，往往會通過賣空股票來對沖風險（若股票下跌，賣空行爲獲利，若上漲可轉債獲益，風險控制在最小值），若企業自身無一定抵禦風險實力，發債比例過大，賣空會帶來一定程度的股價上行壓力，這也是蔚來們接下來面臨的一大現實問題。

對於拼多多亦是如此，雖然前期股價漲幅較大，但其後要穩定此勢頭，提振市場信心，是接下來的重要工作。

融資之後，拼多多將有何打算

在分析此問題之前，我們先糾正以下觀點：融資前提即爲企業缺乏現金。

在本文開篇，以蘋果和迪士尼爲例解釋了低息之下，企業對融資市場的鐘愛，尤其蘋果，更是以發債來籌資付股息，可轉債的融資亦可視爲在低息背景下的套利。

截至2019年中，拼多多現金及等價物共有239億元，較年初的142億元增加97億元，在完成IPO之後，拼多多增長極爲明顯，2018全年GMV超過4000億元，2019年則有望過萬億元大關，此外，貨幣化率在近幾個季度也逐漸提高，這都直接反應在現金流的積蓄能力之上（2019上半年，經營活動產生現金流共26億元）。

尤其值得注意的是，拼多多上市以來堅持“不碰物流”等基礎設施，使其除市場費用之外，在固定資產購物方面略顯保守，也穩定了現金流。

針對此次可轉債融資，拼多多方面表示，此次發行所得款項將主要用於平臺研發投入和新農業基礎設施建設。

研發投入相對容易理解，這也是互聯網公司的主要特色，我們不再贅述。

近段時間，拼多多一直在強調其農產品上行工作，如在雲南的咖啡豆銷售工作，但在農產品上行中，有幾大問題一直難以跨過：1.農產品尤其是生鮮農產品自源頭至幹線物流中間的物流效率和成本問題，這其中有道路、冷鏈以及冷庫等諸多因素；2.農產品在規模化生產前期的高投入低收益問題，以及中期的品牌升級問題。

以上問題也是農產品上行一直落後於電商其他品類發展的主要原因，拼多多若要加速農產品上行，便要在以上做足文章。

此次融資若最終完成10億美金，摺合人民幣爲70億元，我們認爲在農產品上行端將主要用在：其一，農產品源頭端的成本優化和效率提升，尤其是冷鏈物流和冷庫的建設，其手段可以多樣，諸如借款、投資等方式；其二，在線上給予優質農產品以流量和資源支持，確保銷量和品牌的同步提升。

其中，前者會是直接資金消耗，後者則會影響貨幣化率表現，對營收帶來一定影響。

拼多多此次發債，我們認爲既是資本市場對上一階段拼多多表現的認可，這也是成爲首家同時實現0%票息和0%到期收益率和設置“發行人贖回”條款的科技平臺型企業的主要原因，但亦對接下來新週期內新任務的一次承壓，結合換股價的42.61美元和發行人贖回權的55.39美元爲參考，拼多多在中期內市值要在500-650億美元的區間，在電商競爭加劇，尤其是各大巨頭紛紛押寶在下沉市場前提下，拼多多仍然要穩定增長，難度是相當之大，這也是拼多多此次持續要在農業方面做文章，希望以新領域中有所突破的主要原因。

總之，此次可轉債發佈對拼多多以積極因素爲主。

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