蘇寧2019年財報發佈之後，市面爭議頗大：其一，雖然當期淨利潤達到98.4億元，但當期扣非虧損高達57.1億元（出表蘇寧小店和金服，賣掉4家易達物流公司和3家資產管理公司共收益197億元），也就是說主營零售業務的虧損其實是迅速放大的；其二，在2019年蘇寧收購了萬達百貨和家樂福，在便利店業務出手之後，似乎找到了新的“非家電”的增長點。

以上兩大現象並存，使得蘇寧既擁有“財技”的一面，在業務端也有積極的另一端，爭論相當之大，那麼，客觀看待當下和在此之後的蘇寧是本文所重點探討的。

當下蘇寧：主營業務承壓，尋找突破口

通過業務的出表以及資產出售，2019年蘇寧淨利潤得到優化，這點是毫無疑問。蘇寧小店雖然上市公司間接持股35%，轉爲股權投資，但其控制權仍然在蘇寧體系之內，蘇寧金服亦是如此，通過增資股權稀釋，但蘇寧及張近東仍然掌握了接近8成的股權。

業務的出表可以反映當下蘇寧核心零售業務壓力的逐漸放大，上市公司需要以財務手段來提高市場信心（如提高企業評級，降低融資成本等等），但本文並不重點討論出表這一行爲的必要性和合理性，而在於並表和收購之後是否有利於蘇寧主營業務工作的“觸底反彈”。

2019年，蘇寧營收達到2692億元，同比增長9.91%，其中，上半年爲1356億元，下半年1336億元。

在統計口徑上，上半年包含了蘇寧小店，Q2納入了萬達百貨，下半年Q4剔除蘇寧金服，並在當期將家樂福中國納入體系。

2019年4月完成收購至期末，萬達百貨完成59億元收入，家樂福在Q4並表之後也完成了65億元總營收（兩項總收入顯然要數倍大於出表的小店規模），從營收面來看，下半年“非家電”類的日百總規模是迅速放大的，在下半年總營收略弱於上半年這一事實之下，也即，老牌家電業務是呈加速收縮態勢的。

我們又整理了2018-2019年各品類的銷售情況，見下圖

以上單位均爲“億元”

可以看出，除小家電+日百外增長明顯外，其他品類均爲持平或下降態勢，這其中既有行業轉型的原因(如我國智能手機2019年出貨量下降了7%)，亦有宏觀經濟調整的重要因素，受房地產調控政策影響，大家電行業乃全面遇冷，也即，蘇寧大家電業務是受行業小環境和宏觀大環境影響最大的，這也給業務帶來極大的負擔。

但我們也發現，小家電+日百同比增加了324億元，其中收購而來的萬達百貨和家樂福共產生了114億元營收，剔除蘇寧小店因素，這一大品類顯然是呈快速增長勢頭的。

主要原因爲：2019年蘇寧強化了線上的運營能力（如對拼購這一產品的重視），加上此前與阿里在電商業務方面的合作，整體提高了流量的槓桿撬動能力，且由於該產品主要以小家電和日百產品爲主（含生鮮等品類），對這一品類有一定的促進意義。

當線下除母嬰店坪效都不同程度受到上行壓力之時，線上交易規模爲2387億元，同比增長14.59%，其中自營業務產生1584億元，開放平臺交易規模803億元。

線下增長乏力，線上帶動了整體增量，拉動了小家電+日百品類規模的增長。

2019下半年，小家電+日百完成了630億元的銷售，較上半年的364億元了266億元，遠大於併購家樂福和萬達百貨帶來的基礎增量，也驗證了以上觀點。

小家電+日百對宏觀經濟的影響較弱，此前也並非是蘇寧的絕對主力，從業務增量來看，這個既有能對沖不可測外部風險又有增長潛力的業務，理應是蘇寧重點對待的。

在此之前，蘇寧曾將重點放在了便利店，但自營模式的“重”和切換賽道對供應鏈和管理要求亦相當之高，在極大的攤銷成本下，高擴張也伴隨了大虧損（2019年大致虧損了20億元），年度總營收不超過10億，對改善總營收貢獻極爲有限，但給損益表卻帶來極大的負擔，出表乃是必然。

如今收購的家樂福業務，2018年度總營收接近300億元，營業虧損4億元，其中息稅折舊攤銷前利潤爲人民幣5.16億元，計提折舊成本導致虧損，對當期現金流影響較小，對於積極擴張非家電業務的蘇寧，家樂福顯然是一個比小店更加合適的標的物。

2019年Q4，家樂福實現65億元總收入，當季度現金流淨流入爲1.9億元，雖然當期雖然虧損了3億元（主要爲收購溢價攤銷），但現金流狀況尚好，對蘇寧不會造成過重負擔。

值得注意的是，2019年日用百貨毛利爲17.76%，較上年下降3.44個百分點，主要爲家樂福收購之後去庫存的促銷造成，毛利與銷售規模之間仍然有一定的騰挪空間。

日百和小家電是蘇寧重點發展品類，那麼原有家電業務呢？

但從盈利性來看，由於市場仍處於嚴重的下行區間，加盟商的運營負擔也極重，此模式蘇寧雖然可以降低成本，但從收入上看，短期內對大盤貢獻較低（貨幣化率不會太高），還未到收穫時機。

在此對蘇寧當下可做如下總結：1.其所在行業仍處於嚴重的下行區間；2.需要尋找日百等弱宏觀經濟關聯品類來對沖房地產疲軟對大家電的影響；3.對原家電門店採取了止損模式，自營門店擴張速度放緩，其下沉市場重點交給加盟商完成。

2020年蘇寧還要面臨哪些問題

受疫情影響，蘇寧2020年開局相當不順，根據此前Q1業績預告，當期淨虧損將在4-6億區間，線下在疫情關鍵時期接近停擺，總營收在此也要受到嚴峻考驗。

除疫情之下，蘇寧仍然要面對以下挑戰：

其一，目前蘇寧總商譽接近75億元，其中收購家樂福產生了38.7億元的商譽，萬達百貨有13.8億元，商譽過大，此後無論是計提攤銷還是減值，都要對總利潤造成較大壓力。

家樂福收購以0.2倍市銷率（蘇寧當前估值不到0.4倍），並未有過分溢價，由於家樂福負債過高，賬面資不抵債形成商譽，在運營中商譽雖然不會對現金流有太大影響，但在財務處理上對淨利潤是有負擔的。

75億元的總商譽懸在頭頂，主營業務仍處於較爲嚴峻的階段，短期內蘇寧淨利潤會受到較大影響。

其二，期間費用的控制能否見效

2018和2019年，期間費用構成見下圖

摘自蘇寧2019年報

雖然業務承壓，但2019年期間費用增長明顯，佔總營收比爲15.84%，考慮到當期毛利率爲14.84%，也就是說運營利潤率由上年的0.82%，降到了虧損1.85%。

這也成爲對蘇寧看衰者的重要看點，在此我們則是持相對樂觀態度。

主要在於2019上半年小店業務尚在表內，租賃和人員成本飆升，隨着業務出表，此部分成本和費用隨之出表，有利於整體盈利性的好轉。

2019年廣告促銷費用有所收窄，線上保持了中位速發展，也意味着2020年該部分費用將進一步削減，改善盈利性。

其三，能否有效去庫存

收入端增速放緩，業務端又在進行品類擴張，庫存壓力自然與之增加，2019年存貨週轉週期由上年的34.81天增加到了38.24天。

2020開年的疫情壓抑了消費需求，雖然蘇寧也通過直播、購物節等形式提振市場，但不可否認的是，消費信息在2020年將受到重要影響，庫存壓力依然不容小覷。

庫存壓力大，營收增速承壓，去庫存多要進行折扣爲主的促銷，這又會攤薄毛利，這場疫情給蘇寧帶來相當大的挑戰。

在此之前，蘇寧的銷售策略大概爲：線上以走量爲主，無論是與阿里合作的貓寧電商公司，還是蘇寧易購電子商務公司，基本以微虧爲主，只爲降低庫存壓力，線下以強體驗的高毛利大家電爲主，保持盈利。

根據蘇寧披露，2020年Q1，蘇寧線上平臺商品交易規模同比增長 12.78%，同期國家統計局數據，線上實物零售增長6%，蘇寧速度優於大盤，但由於起點較低，壓力仍不容小覷。

2020年，對於線下業務佔比仍然過半的蘇寧仍然是個危機與希望並存的一年，家電尤其是大家電行業環境仍然不容樂觀，而併購家樂福和萬達百貨之後，日百類的增長對大環境有一定的對沖效應，此外，家樂福零供關係配合也會有效提高小店的運行效率，蘇寧小店也會以家樂福爲中心進行門店和運營的重新佈局，藉以提高效率，這都是我們今後要重點觀察的。

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