作者：格隆匯 高爾

　　一、地產"霸主"鐵獅門帶給中國房企轉型的思考

　　世界頂級的房地產業開發商、運營商和基金管理公司鐵獅門的名頭可謂響亮。作爲一家百年老字號獨立出來的非上市房地產公司，其在世界各地如美國，歐洲，中國等主要城市從事甲級寫字樓、大型城市綜合體項目和高檔住宅的開發。公司歷經了全球房地產業的起起伏伏，成爲世界商業房地產開發和投資的領頭羊。截至目前，鐵獅門地產收購、開發、運營的物業資產組合價值超過860億美元，公司旗下包括紐約洛克菲勒中心、克萊斯勒中心及里約熱內盧溫圖拉雙塔等多個國際知名建築。

　　鐵獅門能夠取得如此輝煌的成績，其競爭力主要體現在其能夠有效整合房地產開發的各個環節——從前期收購和建設，到後期的租賃和物業管理、以及成熟的資本市場運作。而這其中"輕資產模式+地產基金"模式則其核心。

　　簡要而言，鐵獅門運作的大致路徑是，其以極小自有資金與第三方金融機構組成財團收購標的物業，在收購後鐵獅門只佔物業小部分權益，但是全權負責物業管理，並從中收取不菲的項目管理費。在這種模式下形成的房地產基金其更像是一個公衆管理平臺，能夠有效規避一系列政治風險、稅務風險，腐敗風險，同時也能帶給企業高回報，助力企業穩定、高效的運營的同時，實現長遠的發展。

　　如今，隨着國內房地產業告別高速發展、高回報的黃金時代，在拿地成本不斷上漲，融資難度不斷加大的情況下，傳統的重資產開發模式已經越來越難以爲繼。對於房企來說，如何探索出新的發展方向是需要首要思考的問題，而類似於鐵獅門這樣的輕資產模式無疑成了其紛紛效仿的對象。

　　然而在這一衆轉型的房企中，能夠把鐵獅門模式做的有聲有色的並不多見，市場看到的更多的是空喊口號的概念型選手。但上海知名房企景瑞在轉型過程中捷報頻傳，展現出了打造中國版鐵獅門的潛質及魄力，那麼這家成立才25年的房企究竟在做什麼，又做對了什麼，其又是否真的能成爲中國地產江湖裏的鐵獅門？不妨讓我們一探究竟。

　　二、蛻變的景瑞，緣何獨闢蹊徑？

　　成立於1993年的景瑞地產是一家於上海起家的房企，歷經多年探索和實踐景瑞地產在地產圈已經卓有聲譽，公司還多次蟬聯"中國房地產開發企業百強40強"、"中國房地產百強運營效率TOP10"和"中國房地產開發企業品牌價值50強"等多個榮譽。

　　接下來透過公司轉型發展的三個階段，我們可以一覽其中國房地產25年滄海桑田中的成長變化。

　　1、轉型之路——"房地產開發—定製化生活服務提供商—資產管理引領者"

　　公司自一成立之初即關注房地產開發，於1993年在上海啓動首個項目景瑞花園並大獲成功，隨後公司不斷擴大規模，並自2003年起，邁出上海，先後進入重慶、天津、蘇州、杭州、寧波等城市，完成長三角地區、西南地區以及環渤海地區的戰略佈局。當前公司已全面覆蓋所有直轄市及長三角一、二線核心城市。而截至2018年7月，景瑞控股覆蓋18城聯袂開發共計91個樓盤。

　　在房地產市場競爭日趨激烈的背景下，2015年公司開始轉型，由過去單一的房地產開發商，轉變成從地產開發、房屋築造、家居裝修、物業服務等覆蓋房地產行業大類的"定製化生活服務提供商"。

　　公司從客戶角度出發，以"定製化"作爲變革突破點，根據用戶需求對住宅進行包括"定製空間"、"定製裝修"、"定製家居"、"定製服務"四類，從硬件到軟件全方位的定製，透過這一模式景瑞贏得了市場和客戶的青睞。而其也由此有效的扎入到了居家生活的整個生命週期之中，在延伸產業線的同時實現了收入結構的多元化。

　　在從開發商往'服務提供商'轉型這一基礎上，2016年公司再進一步實行全方位的升級，在景瑞控股旗下設立景瑞地產、優鉞資管、悅樘公寓、鍇瑞辦公、合福資本等五大平臺。公司明確以打造以"客戶價值"爲導向的雙輪驅動業務模式。一方面，以打造基金化運作的輕資運營模式，從"重資粗放式"的地產開發模式，向"輕資精細化"的服務模式轉變。另一方面，圍繞"客戶價值設計"，打造並輸出系統化能力，專業服務內外的各類客戶，成爲最懂生活和建築的資產管理引領者。

　　從公司的變革路徑來看，這兩年景瑞的轉型速度是十分敏捷而強有力的，由定製化的居家生活全生命週期的佈局到五大平臺的設立，短短兩年時間，公司即兩度升級調整，展現了快節奏的變革態度。

　　按照傳統觀點，企業頻繁的改革顯然是企業經營者浮躁心態的體現，不過對於景瑞而言，這並不意味着其是朝令夕改，盲目前行，而恰恰透過這一轉型路徑我們看到這家公司是一個不斷摸索，層層遞進的過程。景瑞的戰略之變，是經過多年的思考、實踐和摸索而形成的，而且也已經變得越來越高度清晰起來。

　　聚焦到當下，公司已經開始朝着輕資產，重運營，定製化，精細化四大方向邁進，而其對標也正是文首所提到的美國房地產巨擘鐵獅門，這樣的發展路徑無疑也是值得期待的。

　　2、景瑞轉型的內在邏輯

　　從景瑞的轉型變化來看，顯然與行業內那些對沖規模趨之若鶩的房企有着迥然不同的姿態。在房地產集中度越來越高的大趨勢下，當大家都在忙着衝規模的時候，景瑞爲何要另闢蹊徑走一條與衆不同的路呢？

　　分析來看，可以從以下幾個角度來考量。

　　首先，考慮到中國的城鎮化水平，其實當前已經進入尾聲階段。此前巴曙松就曾以家庭套數比數據（城鎮家庭個數和整個城鎮住房的套數比）爲例，指2010年這個比例基本達到1∶1，供給已經基本達成平衡，而這也意味着在城鎮的人羣總體性的住房短缺問題基本得到解決，新房供需平衡，"增量時代"正在遠去。在整個房地產市場的潛在空間很快能夠看得到天花板的時候，房企們的競爭也愈發變得激烈。當前，在融資趨緊，拿地困難的背景下，單純的衝規模對於地產公司而言無疑也將面臨極大的風險。

　　另外隨着房地產市場進入存量時代，在消費升級的市場變化下，房企更加需要比拼的是專業和品質，如若單純爲造房子而造房子，缺乏比較優勢，不能迎合市場和客戶的個性化需求，也將很難在這樣一個市場生存。

　　再者，當前整個房地產行業規模在集中，資金也在集中，作爲房企的生命線，資金問題無疑是房企生存與發展的一大痛點，房企要脫穎而出勢必也需要更多的考慮解決其在金融上的痛點，在房地產基金模式已經是大勢所趨的背景下，景瑞謀求中國版鐵獅門的發展路徑顯然也是看到了這樣的趨勢所在。

　　最後，考慮到企業在資本市場的表現，當下房企原有的低報酬率、利潤率和低估值的發展模式難以給投資人太多的想象空間，房企們由此也需要找到新的估值錨，提振自身在資本市場的價值。實現轉型打造其自身的核心競爭力，無疑也將進一步助力公司獲得資本市場更多的關注與期待，進而令公司在融資層面獲得優勢，幫助公司邁向更高層次的飛躍。

　　三、房企競爭下半場景瑞的新玩法

　　房地產行業的劇變已經襲來，如何在新時代下保持新的競爭優勢，房企們高度雷同的發展模式顯然很難滿足這一條件。而觀之景瑞的轉型變革方向，則要比單純以住宅爲主追求規模的模式要更具想象力，公司也有望成爲一匹在房企轉型中迅速跑出的黑馬。

　　具體而言，景瑞轉型的如下幾個方面值得我們思考：

　　1、規模導向向效益導向轉變，注重專業和品質

　　規模導向是當前各大龍頭房企和中小房企們趨之若鶩的方向，然而在這種同質化的競爭中帶來的勢必是行業整體利潤率的下降，而隨着市場增量空間越來越小，大型房企也將集聚"增長放緩"的風險，快週轉模式帶來的盈利效應也將邊際遞減。從這一趨勢而言，這也就要求房企們更注重對效益的追求，所以也就需要它們能夠在專業和品質上有所成績從而創造差異化的競爭優勢，實現產品和服務的溢價，進而帶動利潤的提升。

　　而觀之景瑞，公司很早就開始朝着定製化的服務轉型，其基於"客戶價值設計"的產品開創了地產行業發展的新的發展路徑，有着廣泛的市場美譽和客戶羣。作爲全國化品牌地產，公司的項目也一直以來都非常暢銷，且還保持着優於行業的盈利水平，近年來更是呈現明顯的增長。從今年半年報來看，公司毛利和淨利大幅增長，毛利率爲27.2%較2017年同期大幅增長14個百分點，淨利率亦提升至14%，展現了不俗的吸金能力。

　　2、從開發商變身"資產管理者"

　　景瑞原本只是一家專注於房地產開發的房企，然而隨着行業的競爭日趨激烈，公司幾經轉型，如今已經瞄準新的方向，致力於成爲最懂建築和生活的資產管理引領者。

　　從前綴來看，"最懂建築和生活"，這無疑與公司的房地產開發角色和定製化服務商的轉型緊密銜接。作爲一家在地產領域浸淫二十餘載的老牌房企，景瑞對於建築行業的理解程度顯然不言而喻，而公司早在15年即開始朝着定製化服務商轉型，在居家生活的全產業鏈和生命週期實現深度佈局。如今隨着公司五大平臺發力，在住宅、辦公、長租公寓等多個業務領域不斷拓展，景瑞也將由此成爲城市生活的引領者，層層蛻變在帶動其自身綜合服務能力提升的同時，也不斷讓公司衍生出新的競爭力，助力企業實現了質的飛躍。

　　另外從景瑞的落腳點"資產管理引領者"而言，公司着重於輕資產的發展路徑，其在發展規劃中不斷提升圍繞募投管退等能力培養的新業務，這儼然也是公司嘗試做中國版"鐵獅門"的不謀而合。

　　當前國內房企依靠高週轉、高槓杆的模式來支撐高成長儼然已經開始遭遇瓶頸，在這樣一個時間節點，如何突破傳統開發房企的發展路徑急需要從房企發展的命脈——資金流這一塊入手。而縱觀發達國家優質房企的發展路徑，房地產基金和資產管理模式顯然給了房企們轉型變革新的指引方向，在地產金融化的大趨勢下景瑞率先而動謀求基金化運作的輕資運營，成爲國內地產界這一模式的先行者。公司試圖透過基金運作模式實現對其各大產業平臺的全面管理，從而讓企業的角色轉變爲資產管理者，進而實現更長遠的發展。

　　3、聚焦房地產開發主業，向"超級運營商"進發

　　從景瑞的模式來看，公司並未放棄原有的傳統住宅開發業務，而是繼續在這一板塊耕耘精耕細作謀求更大的利潤空間。

　　實際上其在這一主業板塊的實力也一直表現不俗，近年來增長勢頭更是強勁。從合約銷售規模來看，公司過往三年合約銷售的年複合增長率就超過了28%的增幅，而今年其繼續維持高速增長姿態，前九個月合約簽約銷售額達到152.24億元，較去年同期大幅增長45.81%。

　　而在合約銷售均價上其同樣也實現快速上揚，兩年內幾乎翻了逾一倍。

　　均價的提升則得益於公司優質的土儲佈局。截至2018年6月底，景瑞控股可售貨值的97%在一二線城市，而無論是從經濟還是人口趨勢看，在這些房價增長有動力的地域佈局，無疑也給了公司較強的利潤增長預期，隨着這些佈局城市的項目陸續進入銷售週期和結轉，公司的利潤率有望持續高速增長。

　　另外公司在居家生活全生命週期的個性化服務商的定位同樣亦沒有因轉型而遜色。相反，兩者都實現了進一步的賦能升級，在公司新的產業平臺的不斷設立和發展下，各大板塊已經形成一個有效的閉環，圍繞地產投資、開發、運營、服務實現全方位的整合。隨着一系列業態的加速落地生成，公司的生態效應也將愈加明顯，景瑞也將有望朝着超級運營商這一角色轉型升級，給與市場更大的想象空間。

　　當前景瑞以及建立包括優鉞資管、景瑞地產、悅樘公寓、鍇瑞辦公、合福資本在內的五大平臺，同時明確了以"客戶洞見+輕資運營"的雙輪驅動業務模式。

　　在客戶洞見方面，景瑞地產以客戶的定製化產品作爲差異化策略，將系統化服務進行輸出。在輕資運營方面，公司高度注重培育公司資管能力，擴充融資渠道，並形成"地產+金融"的基金運營模式。

　　值得一提的是，在以資管爲核心的輕資產模式在，景瑞控股旗下的優鉞資管更是起着排頭兵的作用，運營至今可謂碩果累累。截至目前優鉞資產的累計管理規模已經達到約20億的規模，該平臺同時也與上海信託、洛德基金等國內知名機構相繼有合作。其中與洛德基金共同發起城市更新基金"天佑一號"股權投資基金目前已經實現順利退出，並給投資人帶來了有益的回報。

　　此外在其他版塊方面，公司同樣多點開花，成果豐富。而隨着公司各業態步調邁開，五大業態平臺實現資源互補和協調發展，公司在向資產管理服務商轉型的路上也將有望迎來規模與利潤的深層次蛻變。

　　四、小結

　　正如巴菲特所說的"如果你想要發財的話，最好是避開那些擁擠的人羣。在其他人都投了資的地方去投資，你是不會發財的。"縱觀當前正步入白銀時代的國內房地產業，在集中度不斷提升的趨勢下，市場競爭日益白熱化，如何在這一片叢林生存下去，必須要具備足夠有優勢的競爭力。然而當"強者恆強"已被視作大部分房企想要贏得競爭的法寶的時候，如若一味以衝規模來實現脫穎而出的夢想，顯然已經不再說是最佳的策略。

　　聚焦景瑞轉型之種種，其另闢蹊徑走出了一條獨特的道路，在轉型變革中也實現了高質量的發展。今年上半年公司銷售規模創下歷史新高，盈利能力全面升級，各大平臺穩健發展齊頭並進，展現了強勁的發展勢頭，公司邁入高速增長的發展階段。雖然當下，對於景瑞而言，變革依然還在路上，但大方向已經確定，走對了路，未來相信也將充滿期待。

　　迴歸到二級市場，公司當前動態PE估值僅爲2倍左右，相對於同一梯隊房企明顯呈現低估，，具有較高的安全邊際，且隨着公司業績的持續增長，未來價值亦有望實現重估。