摘要：除了運用貨幣政策之外，還需要使用財政政策來解決這一問題，例如當時美國實行的羅斯福新政。美國遇到了比較明顯的通縮的問題，是靠實行積極的財政政策幫助其走出困局，一是大蕭條之後的羅斯福新政，二是第二次世界大戰期間政府使用的積極財政擴張政策。

當前，全球面臨一個較大的問題是負利率問題，負利率債券規模和佔比創新高。
自2008年金融危機以來，全球主要央行在貨幣政策工具中遇到了低於零下限的問題。美聯儲和歐洲央行也嘗試通過QE等方式刺激經濟，但該機制下，貨幣政策呈現出無效性或遇到很大困難，因此，結構性改革和財政政策十分重要。
我們需要從歷史觀出發，審視當前面臨的經濟問題。當前的經濟問題與美國大蕭條後面臨的問題相似，而在積極的財政政策的配合下，美國當時以高速經濟增長走出這一困境。

下文是中國金融四十人論壇（CF40）成員、中國國際金融股份有限公司董事總經理黃海洲在首屆外灘金融峯會全體大會三——“全球貨幣政策與經濟走向”上所做的主題演講。

我演講的主題是全球貨幣政策展望。

首先，許多外灘金融峯會的嘉賓都提到，現在全球面臨負利率的問題。金墉先生也提到全球負利率債券規模在最高時達到17萬億美元，現在略有下降，爲14萬億美元。（☞金墉最新演講：爲什麼中國貧困率能發生驚人下降）全球負利率債券佔比也達到了最高點，約爲34%。

圖1 全球負利率債券規模及佔比

資料來源：CEIC、Wind、CICC Research。

在2008年全球金融危機後，全球主要央行在貨幣政策工具中遇到了低於零利率下限的問題。日本在1989年危機之後不久就遇到這一問題，三十後還沒有走出困境。

對海外的投資者而言，最近對兩個問題討論較多：一是歐洲的日本化問題，二是美國是否會變成下一個日本。在此種環境下，央行貨幣政策的有效性被質疑。美聯儲和歐洲央行嘗試了一些新的方法——例如QE和中央銀行負債表擴張。它們也試圖退出QE，但問題在於退出非常困難。美聯儲正在重啓第四次QE，不過目前美聯儲並不承認這一點。市場也預計歐央行將會在11月份重啓QE。

圖2 全球主要中央銀行政策利率

資料來源：Bloomberg、CICC Research
圖3 全球主要中央銀行資產持有情況
資料來源：Bloomberg、Fed、BoJ、BoE、ECB、CICC Research。
分析中央銀行的資產負債表可以看出，中國人民銀行的資產負債表和美聯儲的資產負債表區別很大。人民銀行的資產負債表中有很大部分是國外資產，而美聯儲則有很大部分是美國國債。最困擾大家的問題是，是否需要退出QE？目前來看，發達國家中央銀行退出QE的難度越來越大。在這樣的環境下，貨幣政策呈現出日益明顯的無效性。
圖4 中國人民銀行及美聯儲資產負債表
資料來源：CEIC、CICC Research。
在貨幣政策遇到這麼大困難的情況下，很多專家都強調，需要進行結構性改革。餘永定教授認爲，結構性改革值得做，但同時也要使用積極的財政政策，讓財政政策起到更重要的作用。全球不少國家貨幣政策工具已經遇到了零利率下限的制約，貨幣政策無效性變成了難解的問題。中國的情況相較來說好一些，目前中國的利率在4%左右，而美國的利率是1%-2%，歐洲的利率是0-1%，日本的利率30年在0附近。
圖5 美聯儲加息及縮表情況
資料來源：Bloomberg、Fed、CICC Research。
圖6 歐央行及日本央行資產負債表情況
資料來源：CEIC、BoJ、CICC Research。

需用歷史觀看待當前面臨的經濟問題

我們需要用歷史觀來看待當前遇到的問題，要思考這些已經在歷史上出現過的問題是通過怎樣的方法來解決的。
從長期的視角來看，自1945年佈雷頓森林體系成立以來至今，美國10年期國債收益率曲線呈“倒V”字型。從某種意義上講，1933年大蕭條後至1945年布雷頓森林體系建立期間，美國經濟遇到的問題和我們現在遇到的問題類似。除了運用貨幣政策之外，還需要使用財政政策來解決這一問題，例如當時美國實行的羅斯福新政。
圖7 美國10年期國債收益率
資料來源：Bloomberg、CICC Research。
而從更長期的視角來看，自1790年美國開始發行10年期國債以來，美國10年期國債的名義收益率在1945年11月達到歷史最低點，爲1.55%。從1923年大蕭條後到1945年，美國10年期國債的收益率震盪下行。美國遇到了比較明顯的通縮的問題，是靠實行積極的財政政策幫助其走出困局，一是大蕭條之後的羅斯福新政，二是第二次世界大戰期間政府使用的積極財政擴張政策。在二戰期間，美國政府不僅使用了積極的財政擴張政策，同時很多都人忽略了在此期間內美國M2年增長率達到近40%。
在積極的財政和貨幣政策配合下，美國以高速的經濟增長（實際GDP年增長率達到近20%，名義GDP年增長率達到近30%）走出這一困境。回顧這一歷史，可能對今天具有重要的啓示意義。
圖8 美國利率變化歷史回顧
資料來源：GFD、CICC Research。
美國現在有一個比較時髦的理論，現代貨幣理論（MMT）。MMT認爲財政政策可以無限使用，不存在邊界和權衡取捨（tarde off）的問題。財政能力難道沒有上限嗎？
我與Bolton合作的文章《Capital Structure of Nations 》試圖回答與之相關的幾個問題：什麼是貨幣？貨幣如何進入經濟？通脹是怎樣產生的？通脹有沒有成本？我們認爲，通脹會產生稀釋成本（dilution cost）的問題。新持有貨幣的人獲得的好處，會稀釋原本擁有財富的人的股權。由此推導出兩個重要的邊界，一是使用財政政策、貨幣政策或者QE等，帶來的投資回報應該是正的，要產生正的NPV（淨現值）。二是即使在投資回報是正的情況下，也需要考慮對原財富持有人股權稀釋的問題，這裏面有許多問題值得研究。

責編：魯西 | 視覺：李盼 東子

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