在二手交易市場，2020年最大的行業事件莫過於轉轉與找靚機的合併。

這場前後爲期20天的併購案，不僅爲二手手機的市場格局定了調，在資本層面，找靚機背後的投資機構也實現了高回報的退出。

這其中，最大的受益者是青山資本。據悉，作爲找靚機天使輪與A輪的加持者與最大的股東，該筆投資不僅使青山資本A輪投進去的2000萬專項基金全部退出，DPI達1200%，而且還套現2.4億元，加上股份價值，青山資本投資兩年共賺了5個億。

很難想象，這個驚人的投資回報竟然出自一家基金規模並不算大的天使投資機構。要知道，在過去兩年被“募資難”陰翳籠罩的投資市場，幾乎沒有幾家GP的DPI數據能超過100%。

這看起來似乎突破瞭如今投資行業愈發顯現的“二八效應”，但實際遠非如此。更準確的說法或許是，基金馬太效應下，一些真正有實力併產生價值的投資機構正在逐漸浮出水面，而這種爲LP帶來超高回報式的投資實力無所謂基金規模。

換言之，不止是大白馬機構，“小而美”的黑馬基金也正在走向勝利之途。

實際上，聰明的LP早已看到了曙光，並在投資版圖中大力配置了那些“小而美”的中小GP。“小而美機構基金規模一般不大，LP不多，更容易形成小圈子，一起愉快玩耍。”一位母基金合夥人對投中網表示。

基金業績不輸“大白馬”，小而美GP開啓黃金時代

縱然2020年的到來讓一級市場的“二八效應”加劇顯現，但這並非意味着，在國內基金的綜合生態中，所謂“大白馬”的頭部基金會強勢攻佔所有市場。

事實上，在國內VC/PE圈中的另一隅，活躍着一羣相對聚焦與專注的“小而美”GP，即市場統稱的黑馬基金。單從基金量化的考覈指標DPI數據表現觀察，這些黑馬基金的業績實力也同樣不可小覷，甚至有些還高於白馬機構。

根據公開資料，在過往回報倍數方面，頭部白馬機構的項目回報倍數主要集中在1-5倍，平均爲2.5倍，黑馬機構的平均回報倍數則爲2.88倍。另外，從IRR的角度，一支相對不錯的黑馬基金IRR水平多爲30%左右，而這個數字與某些大白馬機構公佈的IRR數據對比來看，似乎也相差無幾。

而且，由於DPI反映的是基金某個時點的收益表現，一些優秀的黑馬基金，比如青山資本成立5年的綜合DPI已經超過了100%，遠高於一些白馬機構的賬面數據。因此，在當前“DPI爲王“的投資市場上，黑馬基金也更受LP的青睞與認可。

磐晟資產合夥人楊騏豪對投中網直言，在磐晟資產的基金組合中，最近幾年新增的80%配置都是小而美的基金。這是因爲，一方面，相應的頭部基金已經所有配置；另一方面，在VC領域過往佈局創業型團隊的第1-3期基金中，一些在細分行業有局部優勢的專業基金可以爲LP帶來超額收益。

當然，LP所投GP的配置與LP性質、母基金的規模與預期收益水平相關。但對於大多數市場母基金而言，其“GP後花園”中兼顧了白馬與黑馬基金，而非只有頭部機構。

“對於我們這樣一支規模相對較小，預期收益水平要求適中的母基金來說，頭部基金的佔比約爲60%，小而美基金佔比約爲40%。”一位市場化LP負責人對投中網表示。

以更直觀的方式分析，LP對GP的追逐通常直接體現於基金的募資水平。而在當前難言樂觀的募資市場中，黑馬基金卻展現出了驚人的募資能力。根據CVSource投中數據，2020年一季度，在已經順利完成募資的15個基金案例中，其中多半都爲黑馬機構。

由此，一個顯而易見的現實是，在行業“二八效應”日趨明顯的股權投資市場，“小而美”的黑馬基金正走在春天。

釋放專注的力量，“軟實力”制勝跑贏競技

某種程度上，“小而美”的黑馬基金隱藏着一條“LP必配“的暗線——與LP投資人的利益更一致。

對於這條“暗線”，大多LP往往諱莫如深，不願過多談論。但同時，這也是倒逼LP選擇黑馬基金的關鍵動力。

衆所周知，在考慮“要不要投資”之前，LP首要的考量標準是：如果投資這家基金，LP本身到底能不能賺到錢。這種情況下，需要解答的一個前提問題是，LP究竟靠什麼賺錢？

當然，倚靠GP的回報收益是一種再常規不過的方式，因此GP的DPI或者IRR便成爲LP眼中最強調的指標之一。但一位不願透露姓名的的母基金負責人對投中網透露，目前，在LP市場，單純靠投基金賺收益實際並不理想，LP投資人如今最重要的賺錢渠道其實是跟投項目與二手份額。

這意味着，機構捕捉優質項目的能力及對優質項目的分享意願，就成爲了LP選擇GP的那條“暗線”。而通常，黑馬基金會更加符合這兩種特質。

“有些大白馬給LP推項目時，實際上很多項目都不是非常優秀。說白了，有時候掏了錢也換不來人家的真心。這時候，黑馬基金反倒是LP拉高資金收益的更好選擇。”上述不願透露姓名的母基金負責人對投中網直言。

這樣的個人觀點或許在一定程度上也反映了多數市場化LP的共同感受。多位LP告訴投中網，與白馬基金相比，小而美的黑馬基金與LP互動更多，會更多考慮LP的各種訴求。

除了底層收益外，對行業的縱深理解與產業專注也是LP下注黑馬基金的另一個核心理由。

“小基金合夥人普遍來自於一線基金或者行業，當與大基金某個部門leader PK項目時，往往更能說服創業者。而且，小基金正處在需要業績證明自己的狀態，團隊一般靠管理費喫不飽，所以創造高收益的利益與LP更爲一致。”楊騏豪對投中網表示，黑馬基金有明顯專注的優勢。在某些領域，基金規模與收益會成反比。因此，LP只要是覺得自己盡調能力足夠，可以多投資一些黑馬基金。

換句話說，與其依賴GP來組合不同團隊分散風險，不如LP自己來分散團隊和行業的風險。畢竟，對於大而全的大白馬而言，內部總有一個強領域與幾個並不太出衆的賽道。

而黑馬基金一旦在某個專注的賽道扎深，就比較容易發掘到較爲獨特的項目源，並且對具體項目投入更多精力。反射到LP端，這也會爲LP帶來更優的潛在財務回報與產業資源。比如，專注於消費領域的青山資本、定位在醫療賽道的華蓋資本、以及聚焦於早期科技投資的北極光創投等等。

另外，從基金內部機制來看，一些LP也非常注重黑馬基金特有的團隊管理扁平化的能力。在LP眼中，這種靈活的管理可以使得基金出手速度相對較快，從而迅速捕捉到優質項目。

衆所周知，一直以來，“快”都是外界對青山資本最直觀的印象，包括“決策快、流程快、投後響應快”等，但這並不代表着盲目追隨風口，反而其實際出手次數並不多。

據悉，與多數強調模式創新的消費基金不同，青山資本是典型的注重行研研究，以研究驅動的投資基金。也正是基於行研先行與產業鏈深耕的佈局策略，青山資本張野在成立之初就堅定地認爲，未來10年是中國新消費的黃金10年。

“從上中下游來看，上游效率的提升我們能生產出好品質的產品；下游以90後，95後爲代表的互聯網原住民有其成熟的消費觀；中游整個流通環節是一套新基礎設施。”青山資本創始人張野曾在採訪中同時強調，青山在消費領域投資的根本邏輯就是投產業，而不是投一個品牌，或投一個產品。

雙面夾擊下的夾縫突圍：絕非一時運氣，後勁十足才能笑到最後

儘管相比於大白馬機構，黑馬基金具備相對獨有的優勢與機會。但在與白馬機構競技之外，這些黑馬基金還面臨着一場自身生態圈內並不輕鬆的角逐。

某市場化LP投資人對投中網直言，小而美基金的競爭形態將長期保持異常激烈的態勢。一方面，這些黑馬基金要面臨頭部基金在資金、人才方面的競爭壓力，另一方面還需要面對同類基金的擠壓。而只有最終的勝利者纔是未來的強者。

那麼，在“良將如雲”的黑馬基金市場上，哪些“小而美”的黑馬基金纔是LP看重並選擇押注的那一個？

在中巖投資母基金投資團隊執行董事王華威眼中，除了業績回報外，優秀的黑馬基金還要有一些定性的考覈標準，比如基金內部的穩定發展機制以及投資階段的定位調整等。其中，王華威尤其提到了基金內部人員的激勵機制，即保證核心人員不流失。

對於這個“檢視”條件，很多LP表示認同。楊騏豪則表述的更爲全面，他認爲，最終能夠在雙面夾擊中突圍的黑馬基金不僅要有長遠的投資策略與團隊激勵，還要建立發展規劃及科學的投決體系，最終的目標是要能夠成爲某一專注領域的前幾名，而不只是滿足自己當老大並做所有決策的個體戶。

“小而美的基金，第一期必須有足夠亮眼的成績，才能從衆多first time fund中脫穎而出，這個競爭的存活率相對殘酷；第二期募資可能更容易，但由於規模往往增加許多，這期基金能否保持業績不下滑是證明這個團隊能否持續創造價值的後勁體現，而不只是一時的運氣所得。”楊騏豪解釋稱，等兩期基金成功後，第三期基金才最爲難得。這是因爲，這期基金往往考驗的是人性，過往有不少基金到了3期基本就開始再次分家了。

說到底，站在LP的視角，投資GP的目的一是要賺錢，二是要藉助GP的行業深耕升級產業。

按照這個邏輯，最終脫穎而出的黑馬基金主要集中在兩類：一種是持續保持小而美的優勢，潛心在專注領域內深耕細作，提前洞察並投資領域內前沿機會的基金；另一種則是借鑑自身在單一領域內的成功經驗，逐步擴張至其他投資領域並最終獲得成功的基金。

要具象理解這兩種基金，不妨以青山資本與華登國際舉例。作爲一家最早關注消費領域的天使投資機構，成立至今，青山資本始終專注於消費領域，致力於賦能消費領域創新創業。當其他VC在不確定性加劇的大背景下紛紛調轉投資方向時，青山資本依舊在看似“低潮”的消費行業裏默默耕耘，尋找機會。

與此同時，憑藉着對行業的深刻積累與價值投資的理念，青山資本投資了衆多明星項目，如找靚機、花點時間、PIDAN、每日黑巧、bosie等。基於極高的投資成功率，青山資本目前已成爲消費領域天使投資的行業領先者。

而華登國際是國內首批從事半導體領域投資的基金，起初，國內的半導體行業並不爲資本擁簇，甚至於相對冷門，但華登國際依然付出了大量的努力與堅持，All in 半導體，在半導體領域的專注度幾乎爲人能及，投出了衆多高成長高回報的半導體公司。

而後，鑑於出色的戰績與全方位的產業覆蓋，華登國際的觸角逐漸延伸到了新能源及環保、健康醫療、現代消費及服務、互聯網等各個領域，成爲了一家白馬機構。

毫無疑問，在未來的投資行業中，不管是黑馬機構還是白馬機構，總會持續不斷地湧現。無論這兩者之間如何交織更替，也終逃不過基金生態的運行定律——強者恆強，適者生存。

如今，在機構”二八效應“愈演愈烈的當下，黑馬基金不但未被淘汰出局，反倒也成爲了LP眼中與大白馬並駕齊驅的“香餑餑”。這或者可以意味着，“小而美”的黑馬基金已經到了摘果子的時候了。