文丨明明債券研究團隊

核心觀點

新冠疫情發生以來，美國經濟基本面受到了較爲嚴重的衝擊，消費、出口和就業等多個領域都進入到緩慢的修復當中。但值得注意的一點是，美國的地產市場在疫情期間雖然也受到波及，但當前美國房地產銷售以及房價情況均表現搶眼。與此同時，當前美國的通脹水平也出現了明顯抬升，如何看待當前美國房地產市場的亮眼表現？房價的波動又將如何影響美國的通脹水平？本文針對以上問題展開討論。

美國房地產市場景氣度上升：年初以來受新冠疫情的影響，美國經濟基本面遭受了較爲嚴重的衝擊，目前美國經濟正處於疫情後期的緩慢修復當中。然而整體經濟緩慢修復的背景下，美國房地產市場卻表現搶眼，當前美國房地產行業景氣程度已超過經濟危機前期高點水平。從美國房地產市場銷售和房價情況來看，疫情後美國新建住房和成屋銷售同比增速均出現大幅攀升，20個大中城市房價指數和成屋銷售價格的同比增速明顯升高，美國房市成交火熱。從新建住宅獲批和開工情況來看，新建住宅獲批數量已恢復至疫情前水平，開工數量同樣回升至高位。

房地產市場表現亮眼的原因：如何看待疫情後美國房地產行業快速恢復，地產市場表現較好？我們認爲其背後重要的推動力是疫情期間美聯儲大幅寬鬆的貨幣政策，美國長期貸款利率的下行降低了房產購置的融資成本，從而提升了居民的住房購買能力。住房銷量和房價提升的背後是實際需求的支撐還是貨幣寬鬆引發的投機性行爲？從美國房屋空置率和住房自有率的走勢來看，當前美國房地產市場的熱度表現或主要來自於低利率下的真實購房需求。

房地產市場與美國通脹：關於美國房地產價格走高對通脹走勢的影響，我們認爲一方面房價的上漲或通過財富效應刺激消費的回升，從而推動需求型通脹，另一方面從住房項目在美國通脹指標當中的權重佔比來看，房價的上漲或帶動美國通脹水平的上行。房價與通脹之間並非簡單的因果關係，其背後共同的重要影響因素在於貨幣供給的增加，在美聯儲今年大規模釋放流動性的背景下，房價上漲的同時應警惕明年美國可能存在的通脹風險。

債市策略：在美國經濟整體從疫情影響當中緩慢修復的背景下，美國房地產市場表現搶眼，疫情期間美聯儲大幅寬鬆的貨幣政策或爲造成當前美國房地產市場表現的主要原因。而對於房價與美國通脹之間的關係而言，其背後共同的重要影響因素在於貨幣供給的增加，在美聯儲今年大規模釋放流動性的背景下，房價上漲的同時應警惕明年美國可能存在的通脹風險。

正文

美國房地產市場景氣度上升

年初以來受新冠疫情的影響，美國經濟基本面遭受了較爲嚴重的衝擊，目前美國經濟正處於疫情後期的緩慢修復當中。然而整體經濟緩慢修復的背景下，美國房地產市場卻表現搶眼，當前美國房地產行業景氣程度已超過經濟危機前期高點水平。在年初新冠疫情的影響下，美國經濟基本面受損嚴重，目前美國經濟正處於疫情後期的緩慢修復當中，多項經濟指標仍未恢復至疫情前水平。然而在經濟受損整體緩慢修復的背景之下，美國房地產市場卻給出了較爲強勢的表現。從全美住宅建築商協會（NAHB）/富國銀行住房市場指數走勢情況來看，10月份美國住房市場指數爲85，這已經超過了經濟危機前期的高點，創下了該數據有記錄以來的最高水平。

從美國房地產市場銷售和房價情況來看，疫情後美國新建住房和成屋銷售同比增速均出現大幅攀升，20個大中城市房價指數和成屋銷售價格的同比增速明顯升高，美國房市成交火熱。從美國房地產市場的銷售情況來看，二季度疫情衝擊度過以後，美國房地產銷售明顯走強，新建住房和成屋銷售同比增速均出現大幅攀升，其中7月和8月份美國新建住房銷售同比增速均位於40%以上。在銷售大幅轉暖的同時，美國房地產價格也出現了明顯上漲。從美國20個大中城市標準普爾/CS房價指數同比變動情況來看，疫情對於美國房價走勢的衝擊有限，房價指數同比增速在6月份達到3.46%的低點位置之後，7月份出現了大幅反彈，同時指數創下了有記錄以來的歷史新高。從新建住房銷售和成屋銷售的中位價同比增速來看，美國成屋銷售價格同比增速大幅上升，9月同比達到14.8%，新建住房銷售中位價同比與疫情前較爲接近，銷售向好和房價走高反映出當前美國房地產市場成交火熱。

從新建住宅獲批和開工情況來看，新建住宅獲批數量已恢復至疫情前水平，開工數量同樣回升至高位。從美國新建住宅獲批和開工情況來看，疫情之前美國新建住宅獲批和開工數據均處於高點位置，疫情發生後由於經濟停擺原因，4月份房屋獲批和開工數量均出現了大幅下滑，但隨着美國經濟重啓，復工復產逐漸推進，兩項指標也開始出現快速的回升。9月美國獲批新建住宅折年數爲154.5萬套，已超過了疫情前今年1月份的高點水平。而新房開工數量也從7月份開始位於140萬套左右，同樣回升至高位。

房地產市場表現亮眼的原因

如何看待疫情後美國房地產行業快速恢復，地產市場表現較好？我們認爲其背後重要的推動力是疫情當中美聯儲大幅寬鬆的貨幣政策，美國長期貸款利率的下行降低了房產購置的融資成本，從而提升了居民的住房購買能力。對於疫情後美國房地產行業表現搶眼，其背後的原因是什麼？我們認爲當前推動美國房地產市場向好的最重要因素在於美國長期貸款利率的下降。疫情發生後美聯儲貨幣寬鬆力度空前，美國各期限利率均出現了明顯下行，截至10月22日，美國30年期抵押貸款固定利率爲2.8%，相較2月底下降約65個BP。而對於住房市場而言，長端利率的下行將降低居民房產購置時的融資成本，從美國住房購買力指數與美國30年期抵押貸款固定利率之間的相關關係來看，當長期抵押貸款利率的下降時，居民的住房購買力也會出現明顯提升，從而拉動居民的購買意願。從美國抵押貸款銀行家協會（MBA）披露的MBA市場綜合指數走勢來看，今年以來美國MBA市場綜合指數明顯走強，也在一定程度上反映了居民購房意願的提升。

住房銷量和房價提升的背後是實際需求的支撐還是貨幣寬鬆引發的投機性行爲？從美國房屋空置率和住房自有率的走勢來看，當前美國房地產市場的熱度表現或主要來自於低利率下的真實購房需求。對於美國住房銷量和房價提升的背後支撐因素是來自住房的真實需求還是貨幣寬鬆引發的投機性行爲，我們認爲當前美國房地產市場的熱度表現或主要來源於低利率下的真實購房需求。歷史上美國在20世紀80年代和2008年次貸危機時期出現了兩次房地產泡沫。20世紀70年代末美國戰後“嬰兒潮”一代的新增人口陸續步入成年，從而形成了住房需求的大幅提升。加上美國政府當時以金融手段鼓勵居民購房，20世紀70年帶美國成立房地美公司爲低收入人羣申請住房貸款提供擔保，80年代初美國總統里根又對房地產行業實行稅收優惠提振經濟，因此美國房價出現了快速上漲。另一次房地產泡沫發生在美國次貸危機時期，2001年開始美聯儲爲了應對互聯網泡沫破裂帶來的經濟下行壓力，多次下調聯邦基金利率，低利率刺激了房地產市場中的投機心理，同時房地產信貸機構不斷放鬆住房貸款的條件，使得美國房地產泡沫快速積聚。而對於當前美國房地產市場的搶眼表現，我們認爲從美國住房自有率和房屋空置率之間的關係上與兩次房地產泡沫期間存在一定的差別，在兩次房地產泡沫時期，我們可以看到美國住房自有率持續上行，但與此同時美國房屋空置率也出現了明顯的走高，這說明購房背後的居住需求不足，更多或是出於投資性需求。而從當前情況下的二者走勢來看，美國住房自有率大幅上升，但與此同時美國房屋空置率正處於下行趨勢當中，同時美國居民部門槓桿率在2008年次貸危機以後明顯下降並保持平穩，因此當前美國房地產市場住房銷量和房價提升的背後，或主要來自於當前低利率環境下的真實購房需求。

房地產市場與美國通脹

關於美國房地產價格走高對通脹走勢的影響，我們認爲一方面房價的上漲或通過財富效應刺激消費的回升，從而推動需求型通脹，另一方面從住房項目在美國通脹指標當中的權重佔比來看，房價的上漲或帶動美國通脹水平的上行。關於美國房地產價格走高對通脹走勢的影響，我們認爲一方面房地產價格的上漲可能帶來居民財富效應的提升，當房價上漲時，投資者除了可以通過出租、變賣等方式增加財富總額以外，還可以通過抵押的方式獲得消費貸款，而從產生財富效應刺激美國當前消費的回升，推動需求性通脹的上漲。另一方面，從美國通脹指標當中住房項目的佔比來看，對於CPI指數而言，根據美國勞工統計局2018年公佈的CPI調整權重，CPI當中住房項目佔比約爲33.2%。而對於PCE指數而言，根據美國商務部經濟分析局（BEA）公佈的2020年第二季度個人支出分項佔比，住房項目佔比約爲21.2%，因此從住房項目在美國通脹指標當中的權重佔比來看，房價的上漲或帶動美國通脹水平的上行。

房價與通脹之間並非簡單的因果關係，其背後共同的重要影響因素在於貨幣供給的增加，在美聯儲今年大規模釋放流動性的背景下，房價上漲的同時應警惕明年美國可能存在的通脹風險。從房價與通脹之間的相關性上來看，我們認爲房價與通脹之間並非簡單的因果關係，其背後共同的重要影響因素在於貨幣供給的增加。從美國M2同比增速與房價同比和CPI同比之間的相關關係上來看，我們可以看到在貨幣供給增加的同時，房價和CPI均存在上行的壓力。疫情以來美聯儲通過“零利率+無限量QE”以及多項流動性支持工具向市場注入了大量流動性，因此在當前美國貨幣政策大規模寬鬆的背景下，房價上漲的同時應警惕明年美國可能存在的通脹風險。

市場回顧

利率債

資金面市場回顧

2020年10月27日，銀存間質押式回購加權利率大體上行，隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動了-20.58bps、27.59bps、23.61bps、21.78bps和25.00bps至2.42%、2.53%、2.89%、2.86%和2.90%。國債到期收益率大體上行，1年、3年、5年、10年分別變動 -0.50bps、 -3.07bps、 -3.75bps、 -3.25bps至2.69%、 2.94%、2.97%、3.16%。上證綜指上漲0.10%至3254.32點，深證成指上漲0.59%至13269.65點，創業板指上漲1.26%至2650.76點。

央行公告稱，爲維護銀行體系流動性合理充裕，2020年10月27日人民銀行以利率招標方式開展了1000億元逆回購操作。

流動性動態監測

我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2020年9月對比2016年12月M0累計增加14067.00億元，外匯佔款累計下降7799.86億元、財政存款累計增加11825.47億元，粗略估計通過居民取現、外佔下降和稅收流失的流動性，並考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。

可轉債

可轉債市場回顧

10月27日轉債市場，中證轉債指數收於368.94點，日上升0.47%，等權可轉債指數收於1，525.84點，日下跌0.04%，可轉債預案指數收於1，257.18點，日上升0.26%；平均平價爲113.32元，日上升0.19%，平均轉債價格爲139.20元，日上升0.81%。302支上市可交易轉債（輝豐轉債除外），除正元轉債停盤，鐵漢轉債和順昌轉債橫盤外，193支上漲，106支下跌。其中星帥轉債（47.18%）、奇正轉債（37.10%）和特發轉債（32.00%）領漲，九洲轉債（-28.45%）、通光轉債（-27.79%）和寶萊轉債（-25.60%）領跌。298支可轉債正股（*ST輝豐除外），除正元智慧停盤，華體科技、三祥新材、星帥爾、先導智能、金牌櫥櫃、金輪股份、鼎盛新材、嶺南股份、洪濤股份和吉視傳媒橫盤外，118支上漲，169支下跌。其中雅化集團（9.97%）、海大集團（9.55%）和福萊特（7.65%）領漲，凱發電氣（-7.35%）、博世科（-6.20%）和佳力圖（-5.69%）領跌。

可轉債市場周觀點

權益市場短期依舊錶現疲軟，上方壓力重重，板塊間缺乏明確的熱點，相反負面擾動頻頻，市場進入一個弱勢震盪的階段。轉債市場也備受拖累，且進一步放大了市場的波動。

轉債市場成爲熱錢的出口，部分個券的爆炒再次上演且比年初的一輪更爲猛烈，雖然此類個券多數機構無法參與，但是市場估值卻被整體拉高。客觀而言當前疲軟的環境下走擴的估值對投資者並不友好，導致市場的性價比有所減弱。將各類因素彙總，短期市場有點乏味的意思，雖然分化正在上演，但是機會並不明顯。在這一背景下，我們建議投資者把握中期主線，削減持倉標的，仍舊以正股爲核心，保留一份耐心。

從自上而下的視角來看，我們並不改變前期的判斷，雖然近期多有擾動推後了市場的節奏，但是趨勢並不出現變化。當前收縮標的但不改配置方向，在波動中擇機加註。

這一輪企業盈利的修復雖有波折但在宏觀槓桿率持續超預期的背景下更具有持續性。這一趨勢之外，盈利修復的彈性更值得重視。一是順週期低估值板塊的價格修復，PPI的回升會帶來順週期板塊盈利的明顯回暖，同時順週期板塊還囊括經濟復甦帶來的可選消費的修復，節奏上先內後外；二是製造業板塊，重點關注“十四五”主題催化下的製造業龍頭；三是成長方向，成長股具有最大的盈利彈性，但是難點在於甄別與估值相匹配的真成長標的，我們認爲隨着近期調整科技板塊又到了重新配置的階段。

自上而下思路之外，我們在四季度市場展望中將自下而上思路的比重提升到了和自上而下同等的高度，市場紛擾下把握效率成爲重中之重，方向上結合正股盈利的彈性與轉債的估值水平，優選高彈性低估值標的，規避估值過高的品種。

高彈性組合建議重點關注聚飛轉債、贛鋒轉債、歌爾轉2、巨星轉債，上機轉債、奧佳轉債、火炬轉債、隆20轉債、恩捷轉債、比音轉債。

穩健彈性組合建議關注裕同轉債、新泉轉債、盛屯（中礦）轉債、瀚藍（維爾）轉債、福萊轉債、桐昆轉債、太陽轉債、拓邦轉債、先導轉債、光大轉債。

風險因素

市場流動性大幅波動，宏觀經濟增速不如預期，無風險利率大幅波動，正股股價超預期波動。

股票市場

轉債市場

中信證券明明研究團隊