安糧期貨：主產區收割基本完成玉米迎來做空良機

核心觀點

2020年5-9月臨儲玉米政策拍賣呈現出高成交、高溢價之雙高局面，導致現貨大幅大漲，在8月份政策性玉米逐漸出庫和競拍降溫政策升級的干預下，市場貨源最爲緊張的時間已經在8月初出現，此階段行情高點是玉米“現實”意義的高點，體現在C09合約上（高點約在2400一線）。

東北主產區颱風三連擊，提升市場減產預期，題材性炒作致使玉米期價C01合約超越C09合約高點至2600附近，泡沫化“名義”高點也顯現，11月東北主產區收割已基本結束，減產題材已經兌現，玉米迎來做空良機。

今年港口庫存8月見底回升至今，漲幅超過80%，印證供需格局扭轉，市場供應逐步增加，玉米價格或在庫存升高影響因素下出現回落，因而11月份具備做空的時空條件。

操作策略

我們認爲，玉米的“現實”和泡沫化“名義”頂部都已出現，在新季玉米大規模上市的節點下，已適合佈局空頭。我們選擇C2101爲主要操作合約，C2105爲次要合約，看跌期權分批操作。

（1）交易對象：C2101

（2）交易思路：逢高沽空，滾動操作

（3）交易時間：11-12月

（4）建倉及目標：2550-2650，目標2400附近

（5）止損價位：2700附近

（6）操作手數：2000手

一、玉米定價由“政策市”進入到“市場市”階段

我國玉米市場兼具“政策市”與“市場市”的特點，主要由玉米的供需特性所決定。一般而言，我國玉米每年的9-12月玉米新糧集中上市，此時玉米供應充足，價格主要由市場供需決定，即：市場化定價階段，此階段玉米價格一般傾向下跌爲主；每年的5-9月青黃不接之時，國內玉米增量供給主要由國家拋儲進行補充，此階段玉米的價格受到政策性糧源的拍賣低價和競拍溢價等因素決定。因此，玉米市場定價的主要邏輯就在於“市場市”與“政策市”的不斷轉化中進行，也就是說每年的5-9月份臨儲拍賣主導市場價格，9-12月份新季玉米主導定價。2020年我國臨儲玉米競拍在9月3日完成了最後一拍，當下階段玉米市場已經從“政策市”進入了“市場市”階段，行情走向以新季玉米價格爲主導，在主產區新季玉米大量上市之後，其價格有望迎來一波階段性沉壓行情。

二、臨儲競拍落定，玉米價格“現實”高點出現在7月底-8月初

本文“現實”的高點主要基於現貨層面而言，在現貨最爲緊張的時刻往往對應了真實意義上的價格高點（7月底-8月初臨儲拍賣）；“名義”上的高點主要針對期貨層面的炒作而言，市場藉助題材炒作，期貨價格往往具有超漲和超跌特性，當期貨價格超過“現實”的高點後，就進入了泡沫化階段，一旦炒作預期兌現，意味着價格泡沫化高點顯現（颱風襲擊東北減產）。

我國玉米臨儲去庫存自2016年開啓，經過了三年的去庫進程後，從最高庫存超過2.6億噸，至今年臨儲玉米實現了清庫。2020年國家臨儲玉米自5月28日拍賣到9月3日，臨儲拍賣一共進行十五輪，前十輪拍賣均呈現高成交（100%）、高溢價（177--376）的“雙高”局面，導致玉米價格節節攀升，成交均價也突破2000元/噸關口達到2037元/噸。爲了控制或減緩市場異常火爆的“搶”糧現象，並加快政策糧源上市，在此期間，國家進行了兩次政策性調控。第一次調控（6月24日及7月27日）力度較小，僅提升了保證金翻倍和縮減了付款時間10-25天，並未有對出庫行爲做出干預，競拍糧源上市流通較爲緩慢，市場依然處在“缺糧”狀態，本次調控實質性影響有限，玉米價格依然大幅攀升；第二次調控力度巨大，在第一次調控的基礎上，不僅大幅調整了保證金翻了2.3倍，付款期也大幅縮短至1周的時間，而且更爲主要的出臺了“累計成交量達到20萬噸，且出庫率低於最低出庫率，不能參與交易”的規定。在此影響下，一方面，政策性競拍玉米出庫速度加快，按照兩個月的出庫時間推算，7月底-8月初爲政策性玉米的出庫時間窗口，此也對應了玉米邊際最爲緊張的時刻，現貨價格的最高點往往在此時期出現。後期隨着臨儲玉米大量出庫臨近，市場玉米供給開始逐步增加。另一方面，政策性降溫和現貨市場的鬆動也導致自第十一輪拍賣（8月6日）開始，玉米均價及溢價開始下跌，在最後兩輪玉米拍賣中，底價大幅提升也導致成交率、溢價均下滑，成交率下滑至不足40%，而溢價也回落至300下方，本次投放標的已變爲2016、2018年產的一次性儲備玉米，本次政策調控效果非常明顯。

因此，臨儲政策對玉米市場的調控最緊張的時刻已經過去，也就是說玉米價格的現實最高點可能就出現在臨儲玉米拍賣期間的7月底-8初，從期貨價格上來看，此階段對應了C2009合約，即：7月31號的2400附近可能就是2020年玉米上漲進程中的“現實”的高點。

圖1：臨儲玉米拍賣成交量及溢價

來源：國家糧食交易中心，安糧期貨研究所

圖2：臨儲玉米拍賣成交率及均價

來源：國家糧食交易中心，安糧期貨研究所

圖3：臨儲政策變動情況

來源：國家糧食交易中心，安糧期貨研究所

三、“泡沫性”行情將被打破，玉米價格回落風險加大

在市場貨源最爲緊張的拐點來臨後，玉米價格如期進入了長達了1個多月的下行調整行情，可西太平洋的連續三場颱風“巴威”、“美莎克”和“海神”接連襲擊東北，造成玉米大面積泡水或倒伏，進而對東北黃金玉米生長造成了負面衝擊，市場廣泛預期東北玉米產量下降，藉此颱風減產題材炒作，玉米期價再度大幅攀升，並打破“名義”的高點2400一線創下新高，至2600附近。需要留意的是，在期價二次大幅拉昇超過“現實”過程中，前期玉米現貨價格卻未有打破8月初的高點，此不僅印證了玉米現貨最爲緊張的時期爲7月底-8月初，也表明期貨丟下現貨獨自大幅攀升，超越前期高點後，更偏向於行情泡沫化。

在十月份，由於東北颱風的到來，市場對於年度玉米產量減產進行炒作，市場對未來價格看漲預期強烈，各路主體入市搶糧囤糧，貿易主體及用糧企業搶收熱情持續高漲，不斷上調收價，部分企業收價最高達到2600元/左右，因此基層農戶的惜售心態越發強烈，玉米市場供應保持緊張，市場價格持續升高，但這種泡沫性行情在市場減產預期被打破之後，玉米市場將回歸理性；

因此，在進入11月份後，玉米市場供應開始逐漸寬鬆，東北地區玉米收穫已經超過九成，雖上市速度較慢，但近期東北地區持續出現雨雪等惡劣天氣，使得新季玉米的晾曬保管難度增大，基層農戶由於儲存手段受限，以及年前有資金還貸壓力，出糧意願增大，以及臨儲玉米未完全出庫，進口玉米以及穀物等替代補充供應，玉米市場供應量將逐步增加；加工企業雖維持搶糧收購狀態，但部分企業開始試探性降價收購。因此我們認爲四季度後半段玉米繼續上漲空間十分有限，較大概率迎來回落。

圖4：部分加工企業收價走勢

來源：天下糧倉，安糧期貨研究所

四、庫存見底回升，印證供需格局轉換

庫存動態變化反映了產業鏈的供需能量對比，其是對現貨表現進行研判的一個重要參考指標。數據顯示，中國玉米港口庫存自2020年4月以來持續下滑的局面已經在8月上旬開始觸底回升，至10月中下旬港口總庫存已經從204萬噸上升至383萬噸，整體漲幅超過80%，這和前面的7月底-8月初是價格“現實”高點及9月上漲超過“現實”後屬於泡沫的研判是一致的。

近期北方港口的累庫值得關注，截至10月30日北方四港玉米庫存共計約349萬噸，一方面是前期港口庫存的反季節性上升，一方面是最近的集港量上升，尤其是陳糧集港；並且廣東港口的穀物庫存也快速上升，截止10月30日廣東港口內貿玉米庫存40萬噸，外貿玉米42萬噸，到港玉米糧源漸增，也就說明市場供應逐步增加。而港口庫存持續增加，供應的壓力將會極大的打擊玉米期貨向上的動力，因此我們認爲11月份玉米價格會因爲港口庫存增加而出現一波回調走勢。

圖5：南北港口總庫存

來源：wind，安糧期貨研究所

圖6：玉米庫存季節性表現

來源：wind，安糧期貨研究所

五、玉米大週期趨勢的高點關注C2109

玉米產業鏈當前最顯著的特徵是庫存相對較低+需求較爲強勁，一方面，玉米作爲飼料主要原料，受養殖行業持續景氣的影響較大，尤其生豬養殖在高暴利促使下，持續高位補欄，未來奠定需求端的較大能量；另一方面，玉米自身面臨季節性干擾較爲嚴重，特別在明年5-9月之青黃不接的時間窗口下，市場增量糧源對政策性依賴依然較爲迫切，而今年已經基本完成了清庫動作，明年此期間的缺口可能難以改觀，因而，筆者認爲，自2017年啓動的玉米大週期性上漲行情目前還未有結束，歷史性高點可能在C2109上實現。

展望明年的玉米市場，缺口的彌補可能來自進口或替代品小麥、稻穀的投放（細糧替代粗糧不划算，但在價格價差過大情況下，仍然是一種改變飼料配方的選擇），儘管進口配額720萬噸眼下還未有放開，也有可能來自今年的再次收儲，這是一種潛在可能性，畢竟當前國際環境堪憂，糧食安全較爲重要，因此，對於C2101合約來說，不排除在交割前再度迴歸的可能性，這是需要密切關注的。後期，將繼續留意政策的演變情況。

圖7：生豬及能繁母豬存欄同比