【核心觀點】

中米貿易戰懸而未決，中國進口美豆受高徵稅制約，進口成本高企限制後市到港量，而當前國內大豆壓榨利潤虧損較大，壓榨動力普遍不強，進口和壓榨雙因素疊加，豆油未來供給趨於收緊，給予遠期向上動能。

進入四季度窗口，油脂春節旺季需求節氣來臨，市場存在諸多炒作脈搏，尤其是伴隨着溫度的逐漸走低，豆油因其不易凝結等特性將在三大油脂中的需求比重逐漸增加，對於豆油後市而言，市場需求我們持樂觀看好的態度。

豆油庫存底部徘徊，且當下已經進入四季度傳統的去庫存進程，在遠期供應趨緊和需求保持樂觀向好的態勢看，後期庫存仍是大概率維持低位，近月合約價格或將受益之。

從市場結構角度看，豆油自七月下旬開啓的漲勢同時伴隨着市場結構的改變，合約結構已經從熊市逐漸轉向牛市，當下豆油在6000元/噸附近整理消化後，後市仍有上漲空間。

從席位角度看，自八月以來，豆油01合約“牛熊線”持續處於【10，30】區間內，支持豆油01合約中期逢低做多操作。

綜上，中長期來看，豆油估值偏低且驅動較強，期價將維持上行趨勢。考慮到主力合約、消費旺季等因素，我們選取01合約爲主要操作對象，05和合約爲次要操作對象，採取逢低做多，滾動操作爲主。

【風險點】

中米經貿商談順利，利空連油粕

產地棕櫚油出口大幅減弱，持續累庫

【操作策略】

（1）交易對象：Y2001/Y2005

（2）交易思路：逢低做多，滾動操作

（3）交易時間：未來8個月

（4）開倉區間：5850—6050元/噸

（5）價格目標：7000-7300元/噸

（6）止損價格：5800元/噸

一、前期因素是否繼續主導後市行情？

自今年三月至五月初，在庫存壓力疊加新增到港壓力的背景下，豆油演繹了一番“跌跌不休”的市場行情。五月上旬至7月中旬，豆油指數在5350—5550元/噸底部平臺區域徘徊整理，屆時，棕櫚油期價指數一度下探至4250元/噸附近，處於底部成本區域（4300元/噸大致爲油水等價水平）。隨後，亦處於底部區域的豆油在“雙節備貨+後市到港收緊+做空09合約油粕比解鎖”的驅動下開啓一波強有力的漲勢。

七月下旬開啓的漲勢同時還伴隨着市場結構的改變，即相較於前期，近月合約的跌幅大於遠月轉變爲近月合約漲幅高於遠月，說明現貨基本面在真實地變好，我們定義爲“真性漲勢”（若爲假性漲勢，通常會從跌回開啓漲勢的起點平臺），真性漲勢後後市的走勢還需結合當前價格估值與驅動。近期在中米再啓經貿商談的背景下，豆油指數在6000—6300元/噸回調整理，當前的價位仍接近底部區域，可以看成是一個價值窪地。驅動方面，隨着時間窗口的轉換，先前基本面因素與市場結構逐漸發生轉變，新的驅動因素將主導後市的行情走勢。不同合約的主要矛盾邏輯不同。對於即期合約主要關注基差的修復與倉單的變化，近月合約主要關注基差的收斂與庫存的絕對量，對於遠月合約主要關注庫存的相對量、變化趨勢與利潤。本文將探討Y2001合約後市的價格走勢。

圖1：七月下旬開啓的漲勢伴隨着市場結構的變化

數據來源：WIND，安糧期貨研究所

二、主導後市行情的驅動因素是什麼？

1、供應：後市可能有所收緊

當前，中米貿易戰暫懸而未決，中國進口美國大豆仍然受到高成本端的限制。進口大豆盤面壓榨利潤，可以體現油廠的購買意願。近期，進口大豆盤面壓榨利潤處於【-150，-50】元/噸的底部區域，油廠的進口驅動力較弱。根據Cofeed最新港口到船預報，2019年8月份國內港口進口大豆實際到港861.8萬噸，低於8月預報到港的910.5萬噸，9—12月份分別預報到港802.2萬噸、780萬噸、770萬噸與680萬噸。預期遠月到港量有所收緊，不過10—12月份船期較遠，變數仍然較大。

大豆現貨壓榨利潤，即按照目前油粕現貨價格簽訂預售價格合同所計算的壓榨利潤。此指標具有能夠爲油脂企業加工和銷售計劃提供一定的指導意見。近期，大豆現貨壓榨利潤處於底部平臺震盪徘徊，弱化油廠的壓榨驅動力，一定程度上收緊油廠後市的壓榨量。

後市到港量有所下滑疊加壓榨驅動力減弱，預估後市豆油的供應量有所收緊。

圖2：大豆盤面壓榨利潤處於底部區域

數據來源：WIND，安糧期貨研究所

圖3：大豆現貨壓榨利潤底部平臺震盪徘徊

數據來源：WIND，安糧期貨研究所

2、需求：市場持樂觀看好態度

豆油具有明顯的季節性消費特點。進入四季度，伴隨着溫度的逐漸走低，居民飲食中攝入的油脂增加，油脂傳統需求旺季的時間窗口逐漸來臨。我國油脂消費主要是豆油、菜油和棕櫚油。其中，菜油因有介子味，消費區域相對狹窄，一般在兩湖和川貴地區。棕櫚油熔點低，冬季消費中被大規模取代。豆油氣味平和且冬季不易凝結，使用量較大且使用範圍廣泛。後市，在溫度逐漸下降的背景下，豆油在三大油脂中的需求比重也逐漸有所增加。綜上，對於豆油未來的市場需求我們持樂觀看好的態度。

3、庫存：位於趨勢性均值附近，預期後市趨降

豆油自去年十月起開啓去庫存之路，今年五月中旬至七月底迎來一波反彈，八月起，在雙節備貨的帶動下，豆油成交出貨較爲旺盛，庫存持續走低。當前，油廠開機率回升，疊加包裝油備貨已經結束，市場需求較爲低迷，油廠走貨較慢，豆油庫存甚至有止跌回升的跡象。

豆油商業庫存目前134.8萬噸，位於趨勢性均值附近，同五年同期均值的129.89萬噸也基本相持平，環比上月同期的132.53萬噸增幅1.72%，同比去年同期的162萬噸降幅16.79%，市場的庫存壓力不大。基於豆油後市供應可能有所收緊，需求持樂觀看好的態度，預期四季度豆油商業庫存仍維持下降趨勢，一定程度上利好後市豆油價格。

圖4：目前豆油商業庫存位於趨勢性均值附近

數據來源：WIND，安糧期貨研究所

圖5：預期豆油商業庫存四季度仍維持下降趨勢

數據來源：WIND，安糧期貨研究所

4、油脂板塊中線做多驅動力較強

油脂板塊的三大品種之間具有較爲密切的聯動性，一般來說，不會走出較長時間的單邊行情。總體來看，油脂板塊中線做多驅動力較強。

產地棕櫚油方面，根據MPOB報告，馬來西亞棕櫚油8月庫存環比降至225萬噸（上月239萬噸，去年同期250萬噸），庫存反季節下降。從馬來西亞棕櫚油產量的季節性角度推判，8—10月，棕櫚油產量保持穩定，11月後將進入減產週期。需求方面，印尼B20、B30生物柴油政策持續改善棕櫚油需求。預期後市產地棕櫚油庫存仍維持下降趨勢，年末庫存低於260萬噸，低於去年同期水平，利好棕櫚油後市價格。

菜籽後市到港偏緊，進口菜籽庫存趨降。當前菜油庫存處於近五年同期最低位，中期供應收緊疊加需求旺季逐漸來臨，隨着中下游庫存的不斷消耗，菜油有望在近一兩個月迎來一波補庫潮，加速菜油油廠庫存下滑並驅動其價格進一步上行。菜油指數在經過當前平臺調整後，後市震盪上行趨勢不改。

三、席位角度支持豆油01合約做多

“牛熊線”是從席位角度反映多空強弱的指標。當“牛熊線”大於0時偏多，且越大則多頭信號越強烈。當“牛熊線”小於0時偏空，且越小則空頭信號越強烈。該指標在0以上或者0以下的連續時間越長，出現大的趨勢性行情的可能性越大。自八月以來，豆油01合約“牛熊線”持續處於【10，30】區間內。從席位角度來看，支持豆油01合約做多操作。

圖6：豆油Y2001牛熊線

資料來源：奇貨可查，安糧期貨研究所

四、觀點總結

豆油合約自七月下旬開啓的漲勢同時伴隨着市場結構的改變，後市走勢還需結合當前價格估值與驅動。

豆油01合約當前的價位仍接近底部區域。

供給方面，當前，中米貿易戰暫懸而未決，中國進口美國大豆仍然受到高成本端的限制。大豆壓榨利潤處於底部平臺徘徊震盪，後市到港量有所下滑疊加壓榨驅動力減弱，預期未來供應有所收緊。

需求方面，臨近四季度，油脂傳統需求旺季的時間窗口逐漸來臨。後市，伴隨着溫度的逐漸走低，豆油因其不易凝結等特性在三大油脂中的需求比重也逐漸增加。對於豆油後市的市場需求我們持樂觀看好的態度。

從庫存角度看，當前豆油商業庫存位於趨勢性均值附近。基於豆油後市供應可能有所收緊，需求持樂觀看好的態度，預期四季度豆油商業庫存仍維持下降趨勢，一定程度上利好後市豆油價格。

從板塊角度看，油脂板塊中線做多驅動力較強。預計棕櫚油產地庫存壓力持續釋放。菜籽後市到港偏緊，菜油中期供應收緊疊加需求旺季逐漸來臨，隨着中下游庫存的不斷消耗，菜油有望中期迎來補庫潮。

從席位角度看，自八月以來，豆油01合約“牛熊線”持續處於【10，30】區間內，支持豆油01合約中期逢低做多操作。

綜上，中期來看，豆油估值偏低且驅動較強，期價將維持上行趨勢。考慮到主力合約、消費旺季等因素，我們選取01合約爲主要操作對象，05合約爲次要操作對象，採取逢低做多，滾動操作爲宜。

安糧期貨1隊 龔悅