本期要點：

需求方面：最新地產數據進一步環比好轉，但中遠期難有明顯超預期向好；疫情因素導致的需求時間錯位在2021年將得到修復，難以出現顯著增量。

供給方面：2020年下半年以來的產能恢復已基本告一段落，但超高的生產利潤降低了生產線冷修的意願，在無外界強壓力的情況下，玻璃產能將維持相對高位。

庫存方面：季節性特徵明顯，疫情因素放大了波動範圍；秋冬季以來，降庫效果極佳，但春節後依然將會是新的庫存高點，即2021年的庫存表現依舊是受到季節性規律的約束，只是數值差異不同。

價格方面：在下半年需求釋放和之前產能減少的影響下，玻璃現貨價格持續上漲，連續突破近年來的高點，呈現快速大幅拉漲態勢，追漲心態也加速了這一局勢；期貨價格在現貨基本面好轉影響及資金助推作用下，也隨之走高。隨着價格逼近歷史高點，拐點壓力也將呈現，但不至於立即拐頭向下，2021年的玻璃現貨、期貨價格依然將遵循以往的季節性波動規律，全年價格重心將有所下移，但二者存在一定的時間差。

策略建議

1、遵循時間週期規律，重點關注以下時間段可能的機會：春節後到清明節下跌、6-8月間的上漲、8月下到國慶節間的下跌、以及11月到春節的上漲。

2、擇時適當做賣玻璃買純鹼的套利。

風險因素：國外疫情控制不力、中美貿易關係惡化等因素對國內市場衝擊

一、2020年市場行情回顧

回顧2020年的玻璃期現行情走勢，大方向上呈現期現聯動、個別事件段存在差異，受到疫情影響，波動幅度較往年明顯擴大，尤其是下半年以來的大幅拉漲超出市場預期。我們將玻璃市場行情的走勢分爲四個階段，一是春節前後到五一期間的疫情影響階段、五一到8月末期間的復工恢復階段、9月到10月末期間的蓄勢整理階段以及11月至年末的衝刺階段。

1、疫情影響階段

正常年份來看，玻璃市場在春節前後到五一節期間本就處於相對淡季週期，期間庫存累積、價格弱勢是常規表現，即便沒有疫情的影響，也要到4月份才能真正開始去庫存，價格方有向好表現。2020年受到疫情影響，春節後的玻璃行業庫存水平達到歷史天量，加之下游停工導致信心大失，在經過一段時間的堅持之後，廠家開啓了大幅降價，直到五一方纔有所企穩，期間降幅約300元/噸。

期貨市場表現也大體上遵循了上述表現，只是下跌的時間早於現貨降價，這有行業基本面因素的影響，但在較大程度上也是體現了商品氛圍以及預期因素，畢竟當時在疫情控制尚存在較大變數的情況下，復工前景也難以把握。

2、復工恢復階段

隨着五一之後工業領域復工進度加快，市場心態出現一定恢復，尤其是廠家開始陸續降庫，對價格企穩起到了積極作用；加之沙河地區多條生產線被要求提前停產，復工後的需求釋放導致短期內出現一定供需錯配，廠家開始逐步抬高出廠價格，至8月初已基本恢復到春節期價的價格水平；之後在傳統旺季預期下，價格進一步拉漲，並於8月下旬創出了近年以來的新高。

在這一階段，玻璃期貨市場表現與現貨相似，幅度上略大於現貨，且在8月中旬後出現較大的高位反覆，原因有二，一是對過高過快的價格上漲存在較大分歧，二是時間上臨近期貨表現週期的階段性拐點。

3、蓄勢整理階段

經過連續上漲之後，玻璃現貨價格在高位開始長達2個多月的橫盤，在此期間，傳統旺季表現較好，行業庫存持續降低，廠家利潤也維持在可觀水平，對價格構成有利支撐，且隨着時間推移，下游也陸續接受了較高價格。

與此同時，期貨市場則呈現較大幅度的區間反覆，在8月下到國慶節前出現一波明顯回調，幅度超過200元/噸，之後在現貨向好支撐以及資金作用下回升。

4、年末衝刺階段

到了2020年11月份，以往年份玻璃現貨價格雖然也有向好表現，但也是基於年末趕工期預期的小幅上漲或是高位整理；但2020年的需求後置以及顯著好於預期的去庫存效果，給予了廠家極高的市場信心，進一步連續大幅度抬升出廠價格；下游在貨物緊缺以及買漲心態影響下，也在一定程度上加劇了這一局勢，到2020年12月18日爲止（以下無特殊說明，所用數據的更新均以此爲截止日期），全國玻璃現貨均價已接近2000元/噸，尚未出現結束跡象。

期貨價格在經過10月份的整理之後，也於11月開始上漲，但隨着價格連創新高，期價的日內波動幅度也逐漸加大，對於遠期合約的多空分歧較以往加劇，但整體來看，玻璃期貨依然處於多頭佔優的格局之中，這也是近年以來的常態。

整體來看，回顧2020年的玻璃期貨走勢，基本上符合階段性的週期表現規律：即春節後到清明節期間向下整理；5-8月間，玻璃期貨先反彈後持續整理，期間有所反覆；8月下旬到國慶節前較大概率出現一波明顯回調；之後的四季度呈現高位反覆的概率較大。而2020年因受到疫情影響，出現了階段性的供需錯配，導致行情波動幅度加大，但並未改變期貨運行規律，後期大概率仍將遵循這一規律，只不過需要特別注意的是，在明顯趨勢中，上漲或下跌的時間會有所延長、幅度也將更大。

圖表1 玻璃現貨價格表現

資料來源：中國玻璃期貨網 中原期貨

圖表2 玻璃期貨價格表現

資料來源：文華財經 中原期貨

圖表3 玻璃期現價格指數對比

資料來源：中國玻璃期貨網 文華財經 中原期貨

二、玻璃行業分析及展望

1、供給

整體來看，2020年前期因疫情因素，沙河地區環保限產提前進行，該地區玻璃行業去產能進程相對往年要早，過早完成了去產能目標。之後其他地區則在需求恢復的背景下，補充了該部分產能。到目前，我們自行跟蹤的玻璃生產企業實際產能利用率，經過覈實調整修正之後爲81.75%，已經超過年初水平。綜合來看，後期短時間段內，產能或在當前基礎上維持窄幅波動。

2021年產能退出阻力依然較大。環保因素對供給側的影響基本上接近尾聲，未來一段時間，玻璃生產線因環保問題出現退出的可能性較小；且持續的高利潤使得廠家冷修意願降低，2020年下半年以來的儘量延遲冷修和加快投產生產線的表現仍將延續，起碼會持續到2021年上半年。故玻璃行業產能的變化時間點主要集中在2021年秋季，屆時若市場表現不及預期，則部分高領窯爐的生產線將可能選擇退出。

圖表4 玻璃行業實際產能利用率表現

資料來源：中國玻璃期貨網 中原期貨

圖表5 2020年玻璃生產線產能變化-新投產

資料來源：中國玻璃期貨網 中原期貨

圖表6 2020年玻璃生產線產能變化-復產

資料來源：中國玻璃期貨網 中原期貨

圖表7 2020年玻璃生產線產能變化-冷修停產

資料來源：中國玻璃期貨網 中原期貨

2、需求

2020年疫情在很大程度上打亂了世界經濟秩序，但難以從根本上改變週期規律。我國無論是疫情防控還是經濟恢復更是取得了明顯好於其他主要經濟體的成效。在經濟慣性以及實現既定政策目標的要求下，2021年的經濟可以預期會取得較好的表現，但這一向好表現是在2020年的較低基數基礎上體現的，即均衡2年週期來看，經濟表現並不會呈現顯著向好。

從政策角度看，經過此輪貨幣擴張之後，穩健的貨幣政策將向常態化迴歸，並體現爲靈活適度、精準導向，在實際操作上，很可能會逐步適度收緊。2021年爲穩增長而進行一定程度的基建等領域的刺激仍然是一個選項，不過，更加傾向於科技含量較高的部分；另外，雖說有需求側管理的政策預期，但再度放開房地產市場的可能性依然較小。

從需求量來看，地產端的玻璃需求平衡到年度來看，近實際上預計難有超出預期的顯著增量。受政策影響，在無外界強刺激的前提下，中遠期地產投資增速將維持在10%以下，且隨着“漲價去庫存”這一因素作用的減弱，以及時間推移，開發商加緊施工和竣工以實現資金回籠將成爲重心，故對於玻璃建築端的需求雖然不至於出現明顯的悲觀預期，但也不存在過於樂觀的局面；另從汽車領域來看，新能源車的推廣力度和實際產銷水平將是一個變數，且汽車銷量出現大幅增長的概率不大，對玻璃需求影響有限。

從近期公佈的房地產行業相關指標數據來看，11月數據多數較1-10月環比繼續好轉，但完全恢復仍需要時間。故對於中遠期超預期的需求釋放的期待並不現實。另需要注意的是，2021年若出現政策性收緊，可能會對需求端產生一定影響。

故對玻璃產業鏈而言，經過了2020年下半年的持續高漲之後，2021年將難以再度大幅上漲，屆時的高價格掩蓋下的供需矛盾將開始體現，超高利潤也將面臨修正。

圖表8 房地產投資增速

資料來源：WIND 中原期貨

圖表9 房地產竣工面積增速

資料來源：WIND 中原期貨

圖表10 汽車產量增速

資料來源：WIND 中原期貨

3、庫存

首先，我們需要特別指出的是，玻璃行業的庫存數據統計存在較大偏差，不同的統計口徑和數據來源差異較大（即便是單一統計來源，也難以保證數據的真實性，真實的成本和庫存數據在玻璃行業獲得難度很大），因此，我們僅對不同數據來源進行趨勢分析和數據對比，不過分苛求數據的真實準確性。

2020年的行業庫存表現因爲需求端的時間延遲出現了上半年與下半年的兩極分化，4月份的天量庫存與秋冬季以來的超出預期的去庫效果在一定程度上放大了市場情緒，尤其是目前的極低庫存對年末的價格衝刺構成有利支撐。

從同期對比來看，玻璃行業庫存變化也呈現較爲明顯的季節性週期表現，2021年這一態勢將得到延續，但庫存低值將難以維持當前水平，將有所抬升，即庫存波動範圍有望回到正常年景。

圖表11 玻璃相對庫存水平

資料來源：中國玻璃期貨網 中原期貨

圖表12 玻璃行業庫存對比

資料來源：中國玻璃期貨網 卓創資訊 中原期貨

4、利潤

從原料端來看，燃料成本將呈現穩步上升格局，原材料主要是純鹼價格則波動較大，但持續低價不會太久。2020年下半年隨着玻璃生產線投產較多，鹼廠挺價動力較強；近期，在前期純鹼價格上漲幅度較大以及玻璃生產線投產告一段落的情形下，11月份以後的純鹼市場價格較前期高位大幅調整，中建材招標價格已回落至1400元/噸左右。

2021年春季過後，一旦鹼廠採取降產能、降庫等措施，鹼價將會得到回升。因玻璃產能預期仍將穩定高位，對純鹼的需求能夠得到持續，故而其價格方面能夠得到需求端較強支撐，其2021年價格的波動重心將高於2020年。

從玻璃行業利潤來看，沙河地區以煤爲燃料的玻璃生產線生產利潤，2020年下半年隨着現貨價格持續上漲和原材料價格處於低位，利潤快速回升，已創出近年來的新高，最高超過800元/噸，利潤率達到70%。儘管2020年的玻璃生產利潤出現新高，但如此高利潤的持續時間有限，依然存在較大可能在這之後進入利潤收縮週期，尤其是當玻璃需求淡季與純鹼價格反彈時間週期出現重合的時候。從中長期來看，在供需兩端不出現強力度的政策的情形下，2020年很可能是本已延遲的本輪景氣週期的兌現時期，之後2-3年則是行業調整週期。

圖表13 沙河地區煤制生產線利潤

資料來源：中國玻璃期貨網 中原期貨

5、價格週期

從玻璃行業週期來看，以往玻璃現貨價格存在3-4年的價格週期，但是近幾年受到供給側改革及環保政策影響，確實出現了一定的週期偏離，具體表現爲本輪週期的運行時間以及中間整理時間段長於以往週期，其他表現與以往基本類似，即拐點時間段短、拉昇速度快。另從商品房銷售指標和玻璃價格關係來看，其存在的領先關係在2019年後也被短時改變。因此，週期因素的修正何時發生存在較大不確定性，這是我們需要隨時關注的。目前來看，2021年需要重點關注的時間點有兩個，一是春節後，市場啓動情況，二是六七月份的市場環境，這兩個時間點的表現將關係到玻璃行業是呈現高位整理還是轉入弱勢。屆時若能度過第二個關口，則需要重點防範2022年度的下行風險。不過需要注意的是，政策等外在因素隨時可能導致玻璃行業供需格局出現一定變化。

圖表14 商品房銷售面積增速與玻璃價格

資料來源：Wind 中原期貨

圖表15 1998年以來玻璃現貨週期波動表現

資料來源：中國玻璃期貨網 中原期貨

綜上所述，我們認爲，2021年的玻璃行業供需矛盾在上半年尚不至於出現極端不可調和的情況，真正的矛盾點在傳統旺季到來之前；玻璃生產環節的較高利潤也有望維持一段時間，但重心將隨價格逐步下移。

三、期貨市場分析

1、技術分析

正如前文所述，玻璃期貨的走勢首先遵循了季節性的週期表現，即春節後到清明節期間向下整理；5-8月間，玻璃期貨先反彈後持續整理，期間有所反覆；8月下旬到國慶節前較大概率出現一波明顯回調；之後的四季度呈現高位反覆的概率較大。在這一規律下，短時波動則比較吻合相應的技術指標，一旦出現突破或是破位，趨勢性相對較強。

目前從玻璃期貨的技術指標上看，月線級別指標處於頂部，有回調壓力，且日、周級別的短期指標再度反覆，到春節前有望呈現高位修正，即長期指標存在一定的鈍化，以等待時間週期節點的來臨；之後的技術指標也很可能類似，故2021年的玻璃期貨技術分析依然需要遵循週期爲主、技術爲輔的要求，且在明顯趨勢中，上漲或下跌的時間會有所延長、幅度也將更大。

2、基差與倉單分析

近年來隨着玻璃期現聯動性增強，玻璃基差整體波動相對穩定，主力合約基差偏離度基本上維持在±15%範圍內，波動峯值多出現在季節性行情的轉變點，每年因受到市場環境不同的影響，有一個月左右的時間差。另，若是扣除2020年疫情因素影響的話，基差波動實際上呈現逐年略有收窄的跡象。

從基差偏離度歷史表現來看，主力合約基差位於區間中軸附近的時間段要多於高峯和低谷，期現聯動加強，市場自我修正能力好於以往。需要注意的是，非廠庫企業的玻璃倉單成本要明顯高於現貨報價和實際成交價格，且我們計算基差時採用的是市場較低價格，也就是說與實際市場價格比，基差水平存在一定低估。

2020年的玻璃期貨倉單量與往年相比，沒有顯著增加，尤其是下半年現貨行情好轉之後。上半年因高庫存和預期較爲悲觀，出現了較大量的註冊倉單，主要集中在華中區域；下半年市場好轉，少量的倉單也只是爲了用於少許交割。預計2021年的倉單量會有所增加，但總量有限，畢竟正常市場行情下，能夠且有意向註冊倉單廠家也有限。

圖表16 玻璃現貨價格-沙河/湖北最低價格（元/噸）

資料來源：中國玻璃期貨網 中原期貨

圖表17 玻璃主力合約基差偏離度

資料來源：中國玻璃期貨網 文華財經 中原期貨

圖表18 玻璃期貨註冊倉單

資料來源：鄭州商品交易所 中原期貨

3、資金與持倉結構

玻璃期貨近年來一直呈現多頭資金占主導地位格局，與價格趨勢性上漲相伴，即資金結構對玻璃期貨走勢存在正向影響。目前來看，玻璃期貨上的做頭表現持續較強，尤其是頭部席位集中明顯，前二十名持倉統計，多頭優勢長期保持20%以上的優勢，有助於維持期價位於高位。但從以往規律來看，當行情出現趨勢性變化時，資金態度也會隨之變化，因此，資金結構作爲輔助指標，對於判斷行情方向及持續性上有一定幫助。

圖表19 玻璃期貨資金持倉結構

資料來源：鄭州商品交易所 中原期貨

4、套利分析

儘管近年來玻璃期貨跨期套利的規律性變少，但仍存在一定波動空間，只是時間上更多是臨近主力合約換月和交割前時間點，即更多是兩個月份合約表現邏輯的差異。

純鹼與玻璃的套利區間缺乏數據支撐，需時間驗證。且2020年的純鹼與玻璃價格關係處於非常規的年份，即純鹼價格顯著低於玻璃價格，這在近十年的時間內，是第三次，且每次持續的時間並不長。因此，2021年二者的強弱關係或出現一定程度的修正，當玻璃期貨漲勢出現放緩或是轉弱時，可以從中期時間考慮，適當賣出FG-SA價差。

圖表20 玻璃期貨主要合約跨期表現

資料來源：鄭州商品交易所 中原期貨

圖表21 純鹼與玻璃現貨價格比

資料來源：WIND 中原期貨

圖表22 純鹼與玻璃期貨價格指數比

資料來源：鄭州商品交易所 中原期貨

四、結論及策略建議

從商品走勢分析，受到2020年疫情因素影響，貨幣大寬鬆，導致整體商品價格在2020年下半年改變了2018年4季度以來的估值向下調整的軌跡，出現一波強力反彈。但從大週期來看，商品的估值依然存在向下尋底可能，在2022年前後出現真正的底部概率較大；而從相對短週期來說，較大可能的走勢是，2021年1季度出現短期高點之後將很可能向下調整，下半年或許出現一波反彈行情，真正的弱勢在2022年出現的概率高於2021年。

玻璃期貨整體上將跟隨工業品和建材板塊表現，具體走勢上，在遵循週期規律的情形下，還容易受到現貨波動的影響，價格重心有所下移至1700元/噸上下，但出現較大的反覆的概率顯著提高；另外還需要特別注意屆時基差水平和資金持倉結構這兩個因素的影響。

策略方面，建議首先要遵循時間週期規律，重點關注以下時間段可能的單邊趨勢機會：春節後到清明節下跌、6-8月間的上漲、8月下到國慶節間的下跌、以及11月到春節的上漲；另，可以擇時適當做賣玻璃買純鹼的套利。需要防範國外疫情的持續衝擊，以及國際關係變化對國內商品走勢的影響。

中原期貨 孫啓宏