來源：天風研究ID：tfzqyj

劉煜輝 中國社會科學院經濟研究所教授，博士生導師，天風證券特邀經濟學家，中國首席經濟學家論壇理事，中國財富管理50人論壇（CWM50）成員，人民幣交易與研究論壇學術委員會主任，中國石油年金理事會理事，招商銀行資產管理特聘專家顧問。研究方向：宏觀經濟、國際經濟學、金融市場和商業銀行。

會 議 實 錄

尊敬的各位來賓大家好，歡迎參加天風的年度策略會。大家看題目，從中文講兩種說法都有，有說“道高一尺，魔高一丈”，也有“魔高一尺，道高一丈”，但意境是不一樣的，“道高一尺，魔高一丈”的立意在艱難困苦。我們這個題目“魔高一尺，道高一丈”，立意在邪不壓正。

時間已滑向有利於中國的這邊

當前的局面，中央定位爲百年未有之變局。今天的世界絕不是羣雄並起的結構，就是兩個超級大國，G2在歷史關頭競爭未來全球的治權，毋庸置疑。從2018年美國發動貿易戰以來，打了三年，當下這個階段恐怕雙方都要停下來評估一下了。特別是美國，特朗普落選，代表建制派的拜登這一批deep state重新上臺。過去我們形容特朗普像闖進瓷器店的大象，對中國採取自損式的極限施壓策略，如今看來已經徹底失效。從當下格局來衡量，我們也清楚地看到，時間似乎越來越滑向對中國有利的這一邊，從各方面都可以感受得到。

首先從美國這一方來看，美國不得不承認，這三年局勢的演變不是他們最初設想的那個冷戰的劇本，最後以一方的垮塌，對手的消滅而終結這場爭鬥。三年以後，這個劇本慢慢向中國決策所設想的劇本方向演變，就是百年未有之變局，兩個超級大國關於全球治權的長期競爭。2018年美國對我們悍然發動貿易戰的時候，中國的經濟總量不到美國的60%，今天面對全球大流行疫情的衝擊，中國成爲全球唯一一個實現正增長的主要經濟體，預計全年GDP增長2%，而美國則可能下降4%，同時人民幣兌美元升值8%-9%，所以2020年中國的經濟體量或將達到美國的75%。這還會是美蘇爭霸的劇本，最後以一方的垮塌、對手的消滅而結束這場競爭嗎？不可能的，美國人也看到了未來30年的兩個確定性。

剛剛結束的十九屆五中全會，是黨最具有歷史價值的綱領性會議之一，爲我們制定第十四個五年規劃和二〇三五年遠景目標。報告上明確提出，到2035年，我們要實現人均GDP達到中等發達國家水平，這表明可能有一個確定性結果，就是中國或將成爲世界上第一大經濟體，超過美國。

如果我們在此基礎上再幹15年，30年之後是2049年，也是中華人民共和國成立100週年的時候，我們很有可能看到另外一個結果，美國經濟體量是中國的75%。這其實就是一個基礎的經濟問題，如果不承認冷戰劇本的發生，未來30年，這兩個15年就是一個確定性的劇本。所以美方自己也會判斷，過去三年自損式的極限施壓策略徹底失效了。拜登先生上來以後講得最多的一句話是“中國要遵守國際規則”。我推薦大家去看拜登新任命的國家安全顧問傑克·沙利文（Jake Sullivan）2019年在《外交事務》雜誌發表的一篇文章，談中美關係未來的發展，他用一個詞“Coexistent（共存）”，這也是基於中美髮生貿易摩擦以來現實的評估。拜登爲什麼不斷提到“規則”？美國要重新回到國際世界的中央，通過網結盟國制定他們相應的規則，來網住中國未來30年的兩個確定性步伐。這些規則可能有的是要強加於中國、脅迫中國遵守，對我們很不利，這需要雙方長期的博弈。從目前來看，綜合各種信息，我覺得已經進入了這個局，這是從客家美國這一方的評估。

從主家角度來看，正如我們這次策略會主題“國祚綿長”，在一個偉大國家崛起的過程中，因爲天時地利人和，一切偶然的因素形成了必然的結果，可以稱之爲“國運”，它背後映射的是一個偉大國家崛起的征程。

某種意義上講，因爲特朗普和新冠疫情，我們纔有了戰略轉身的時間和空間，纔有強大的政治治理。2016年特朗普當選，一個政治素人像闖進瓷器店的大象橫衝直撞，中美關係從“夫妻國”逐漸轉化爲撕破臉掰手腕的對手，中美貿易衝突以來，中國經受了一系列挑戰，也在很多方面自身覺醒對抗外生衝擊，各方面從被動轉向主動，纔有了後面強大的政治治理。

另外，在新冠疫情發生之前，事實上中國承受較大外部壓力，美國一直試圖瓦解中國經過過去20年全球化已經構建的供應鏈、產業鏈、價值鏈，以中國爲樞紐的格局，各方面驅動着改變中國世界工廠的競爭力，改變全球資本重新的配置，改變全球經濟政治的秩序格局。同時從2015年以來的國際收支平衡表，最明顯的變化是誤差項之巨，國際收支盈餘不能轉化爲有效的外匯存底，這背後都是資本跨境的暗流湧動。同時美國扶持了東南亞、印度等國的製造業，意在替代中國的供應鏈、產業鏈，取代中國的世界工廠的地位。看看2020年新冠疫情全球蔓延，那些地方陷在水深火熱的疫情之中。中國的疫情防控穩定，是唯一的一方供應鏈的淨土，製造業訂單又開始大量回流中國。

近日新冠病毒變異後傳播性增強70%，這導致英國疫情失控，並且擴散到歐洲大陸。所以我覺得外國供應鏈復甦，恐怕短期內還是有難度的。這些都轉化爲我們戰略轉身的時間和空間。

去年天風年度策略會時我說“照心非動，慧從定生”。我們那時候在呼喚照心，照心就是照見自己真實的，找準自己正確發展路徑，做好正確事情。經過近兩三年“時艱困頓”，已漸漸轉化爲今天前所未有的“定力、自信和開放”。

我們看資本市場，事實上從2019年至今已經是牛市。2018年末中央確定了資本市場“牽一髮而動全身”的戰略定位，五大要素市場的“樞紐”後，我們啓動了偉大的資本市場基礎制度的改革，科創版、註冊制，缺失的法律基礎推進得非常快，經過兩年資本市場的基礎制度的改革，這個市場的質地正在發生“脫胎換骨”的變化，悄然改變着中國經濟轉型的生態。

最核心的狀態就是這個市場在過去兩年間，已經變成了一個增量市場，不再是一個存量市場。兩年時間，中國的證券化率翻了2倍多，從2018年的40%左右，到今天A股市場四十幾億萬的市值加上港股通市值，證券化率已經過了100%了，所以從這個角度看它就是一個牛市，這個牛市漲的是分母，分子並沒有漲多少。中國經濟轉型，磚頭經濟那一塊，房地產作爲傳統經濟週期的之母，壓力可想而知。分子難以呈現強勁的增長態勢，然而股票市場確實起來了，漲的就是分母。分母就是風險偏好，講的通俗一點，就是我們股票市場投資者對“定力、自信和開放”的信心，這就是我們看到的股票市場。

以下我們只是取了幾個場景來詮釋。

是馬斯克的勝利，還是中國開放的勝利？

比方說特斯拉，這是馬斯克的勝利還是中國開放的勝利？過去一年，特斯拉股價實現了一個傳奇，股價漲幅達十倍，觸發因子是2019年10月份特斯拉在上海超級工廠的落地。市值從第一輛Model 3投產下線時的400億美元飆升至市值達6000億美元，相當於傳統車企豐田的三倍。大家去看看這個成長的速度。馬斯克確實實現了其天才的火星人資本價值，甚至是泡沫化，非常瘋狂。中國電動車“新勢力”小鵬、理想、蔚來，從單車銷售市值的這個指標來看也很瘋狂。但不要緊，我們在2018年最時艱困頓的時候，決策打出這張牌要的就是開放，人力資本、技術資本、產業工人和產業工程師都留在了中國，甚至整個新能源汽車的產業鏈和供應鏈的統治力以及AI車載生態都屬於了中國，這就是中國開放獲得的最大勝利。

我們常講，在中國搞產業泡沫、技術泡沫，事不大，如果產業泡沫、技術泡沫破裂了，至少可以把人力資本留下來，形成人力成本、技術成本降低的溢出效應，房地產泡沫、互聯網流量泡沫、消費泡沫破滅了，剩下的什麼都不是。就是這個道理，我想中國的決策是想得很明白的，這是我們看到的第一個場景。

數據替換“磚頭”：物聯 數聯 智聯

再比方說，中國推動經濟轉型其實就是經濟生態的轉型，用數字替換“磚頭”。在過去的工業化、城鎮化過程中，產業鏈和資源被房地產-土地財政綁架，一轉身可能就要面臨明斯基風險，一定要有東西去對沖，替換的方向是什麼？數字化。這也是我們和美國之間較量3年最硬的一張牌，我們之所以能堅持三年，正是因爲我們建立了一張強大的中國經濟網絡，實現了物聯、數聯、智聯，萬物聯通就是一個巨大的數據海洋，宏大的場景世界，這是我們和美國博弈的最大本錢。

過去我們講經濟增長就三個要素：勞動力、資本、技術。2019年中央文件首次把數據納入生產要素範圍，決策層已經充分認識到數據作爲新經濟“石油”的基礎作用，使之從技術中獨立出來，成爲單獨的生產要素，數據不但是創新的生產資料，而且是數字經濟的財富源泉。戰略來自數字替換“磚頭”，這是頂層設計的關鍵環節。

頂層設計，奠定資本市場昂揚向上的基石

大家認真學習十九屆五中全會公報，這是黨的極具歷史價值的綱領性文件之一，爲未來的15年的遠景目標制定了行動規劃和實踐路徑。我們確實形成了一套頂層設計的治理，爲中國經濟的轉型的這艘巨輪保駕護航。

首先科創突破是全局的“天王山”。十九屆五中全會公報中提到，“堅持創新在我國現代化建設全局中的核心地位，把科技自立自強作爲國家發展的戰略支撐”。中國科技的自強自立，是整個經濟轉型全局的核心。應用科技創新全面放開，科技人員，民營都可以，科創板、註冊制開路，樹立“新財富觀”，造富開綠燈，構建硬核科技國家資本攻關舉國體制，科技與世界競爭。

其次，一個繁榮的、有深度的、有廣度的資本市場是全局轉化的“樞紐”。2018年中央確定了資本市場“牽一髮而動全身”的戰略定位，五大要素市場的“樞紐”後，經過兩年資本市場的基礎制度的改革，這個市場的質地正在發生“脫胎換骨”般的變化，悄然改變着中國經濟轉型的生態，奠定了昂揚向上的資本市場牛市的基石。

兩年多來最大的變化就是資本市場已經變成增量市場，不再是一個存量市場。2018年股票型和混合型基金總規模不到3萬億，2020年一下子翻了番，規模近6萬億。這背後是家庭財富的轉移，中國基礎條件所謂剛性兌付慢慢被打破了，全社會資源配置的強大的邊際改變力量剛剛開始。中國資產形成也就三條路：房產、剛性兌付的理財和股票市場，現在兩前條路都設有明顯的路障，“房住不炒”；債務違約，打破剛性兌付；而資本市場的定位是“牽一髮動全身”、五大要素市場的樞紐，這個是大背景。我們看到一個偉大的資本市場已初見雛形，今天面對2021年做投資，我們應該承認這樣一個事實，經過我們偉大的資本市場改革以後，我們看到的這個市場，事實上已經進入了一個昂揚向上的牛市的狀態。

我們根據宏觀時鐘、產業趨勢、政治正確、產業頭部四個維度遴選出160只代表市場各板塊頭部的股票，編制爲核心資產指數。這160只股票都大家耳熟能詳的，囊括了中國經濟的核心企業，我們看到，以2019年1月2日爲基期=100，跑到昨天（2020年12月21日）指數爲322，上漲了2倍多。遠超滬深300，中證800，中證1000等市場重要指數。特別是中證1000，中證1000應該是代表着2019年以前市場主流的投資方式，股票投資者傳統認知上的牛市是中證1000的牛市。然而我們看到這160個樣本的總市值佔A股和港股通市值近30%的份額，因此是非常具有代表性的核心資產。從這個角度來看，不得不承認市場已經進入了牛市。

我們在經歷一個長時間克服通脹而且是滯脹的過程，它們代表着我們對宏觀時鐘的判斷，代表着產業趨勢；代表着政治正確，面對百年未有之變局，G2歷史性的博弈時點，我們要自強自立、自主可控，技術上有很多“卡脖子”的地方，同時，產業安全、產業獨立性，這全寫在政治正確裏面；再一個是產業頭部，代表着技術進步的潮流，成爲引領中國經濟轉型核心的力量。

某種程度上講，我們的資本市場是一個新生兒，前面28年甚至可以忽略不計，一個成熟、繁榮、有深度和廣度的資本市場也只有兩歲。創業板註冊制落地後，市場每週可以發行15-18只股票，以此推算，一年就會有500家到600家新的上市公司掛牌，這哪是前面28年那個市場可以想像的，已不可同日而語。

今年的通脹應該要比去年弱

回過頭來講今天的宏觀條件。一句話就是通貨膨脹，沒有第二句話，就是通貨膨脹和反通貨膨脹的鬥爭。

2020年實際上是一個大通脹年，全球的離岸美元系統的長期信用擴張，兩個輪子同時高速轉動，一個是美國央行，美聯儲印的是基礎貨幣，把資產負債表規模從去年低點3.8萬億擴大到7.3萬億美元。與之對應的，爲了對沖疫情的不確定性影響，2020年中國的宏觀槓桿率也快速上升，前三季度上升了27.7個百分點。全年可能三十個點出頭。

兩個輪子同時舞動起來，全球隱含着巨大的通貨膨脹壓力。在美元國際信用貨幣體系下，通脹製造出來以後，我們要承擔其中大部分，因爲是美元秩序，這是基本道理。

11月30日拜登提名耶倫爲新一任財長，全球的資本心知肚明，耶倫主張量化寬鬆，這可能意味着財政赤字貨幣化要深化，美聯儲的資產負債表在7萬億的平臺上已經走了6個月的時間，爲什麼？因爲民主黨也不想讓特朗普摘下這個勝利的果實，所以遲遲不批准第二輪他的刺激計劃。拜登上臺以後，應該說美國第二輪的財政赤字貨幣化已經劍在弦上，從貨幣政策的前瞻指引來看，美聯儲資產負債表規模從7萬億走向10萬億以上基本上是確定性的事實。也就是說2021年美國那個輪子還要高速轉動，那麼中國承受的壓力就相對大了。

11月30日拜登宣佈提名之後，全球資本市場開始risk-on 的表演。比特幣上漲30%，鐵礦石上漲了21%，布油漲了10%，銅漲了5%，SP500指數上漲2%，納斯達克指數漲了5%，這就是11月30日至今這三週時間。

同時，6月份以來人民幣匯率明顯升值的過程還沒有結束，這是中美之間國家利益背後現實和理性的妥協或交易。升值所帶來經濟意義是什麼？ 我們付了對價，也是通貨膨脹。簡化到巴拉薩▪薩繆爾森模型中，中國宏觀經濟的核心問題可以簡化爲人民幣名義匯率與實際匯率的裂口。過去兩三年名義匯率和真實匯率裂口張開，呈發散狀態。用通俗的話講就是人民幣購買力不值7塊錢，當然更不值6.5。我們修了一個巍峨的大壩，把水攔在境內，在嚴格的資本管制下，所以才維持在當前的位置。兩邊的要素價格明顯落差，同樣一百塊錢，境內境外的購買力是不一樣的，這個差額就是國內的通貨膨脹。

我講的通貨膨脹不是統計局公佈的那兩個指標。近期周小川行長提出研究資產價格如何納入通貨膨脹的測算中，做投資的人還這麼執着，2020年債券出現持續虧損，某種程度就是這個原因。所以2020年實際上是個大通脹年，在這個情況下，中央的宏觀政策非常清晰，7月份以後靶向的方向只有一個，就是通貨膨脹，對沖人民幣升值的成本，這是宏觀政策的核心。彷彿雷霆萬鈞之勢，近期宏觀政策連續靶向地產、互聯網壟斷、剛性兌付，看似都不是孤立和偶然的一氣呵成。

爲什麼要反壟斷？事實上，線上經濟、線上生態、線上王國已經自成一個體繫了，壟斷了國民經濟四環節生產、分配、流通、消費中的分配和流通兩個環節。互聯網平臺具有強大的天然的壟斷力，數字化的本質就是用數據的形式把生產、消費的過程拆解和重構；一方面用大數據的手段挖掘、誘導、刺激中低端消費者，通過強大的資本市場溢價可以低價補貼，形成所謂的消費習慣。

另一方面，在生產端通過標準化又可以極限擠壓產商的利潤。如果目下的平臺只是低附加值產業規模化的工具，平臺本身不會帶來高附加值的創新，平臺無法成爲經濟結構調整的關鍵，平臺爲了私利還不斷破壞本就建立不易的各種市場規則和社會保護機制，舉凡種種，不向高附加值產業邁進，就必然落入中等收入陷阱。

這纔是中央決策提出“需求牽引供給、供給創造需求”的意義所指。

最後平臺成了整個經濟的王者，主宰分配的權利，這就是資本的力量。形成這樣一個生態以後，代表着政權的政府怎麼辦？

資本動物精神的原始驅動，必然衍生出越來越多的外部性，代表人類社會秩序和治理的政府回頭再來收拾殘局。

這時侯按下暫停鍵，也是迫不得已，是爲了改造甚至重構秩序和治理爭取些時間。比方說數字化之於生產、分配、流通和消費四環節。如何規制平臺這種新型的企業組織模式在流通和分配環節強大統治力，降低其外部性，惠澤生產和消費。

所有這一切靶向我們反通脹的努力，我認爲在中央這麼強的政治治理下，我們一定能取得最後的勝利，所以中國的金融週期見頂回落，今年的通脹應該比去年弱，這是基本的判斷。這個方向誰最受益？當然是股票市場，股票市場最困擾的永遠是通貨膨脹，股票最舒適的交易狀態永遠是金融週期的下落勢。

2020年前三季度宏觀槓桿率攀升27.7個百分點，中央經濟工作會議的精神希望2021年宏觀槓桿率保持穩定，它意味着2021年的社融存量增速將從去年13.5%迴歸到11%以下；受低基數的影響，2021年的名義GDP增速在10%左右。分子分母上下一除這就基本穩定了，如果力量略大一點，有望相對持平，這就是2021年的金融條件。近期一系列政策推進後，股票市場悄然就起來了。我們可以看看滬深300近期的表現，拾階而上。政治覺悟的昇華，這就是股票的“邏輯”。

股票穿越通貨膨脹靠“禪”。我們最近看到三個指數非常扎眼，第一個白酒指數是通貨膨脹的情緒指數，“浪”；第二個指數就是我們剛纔講的核心資產指數，是通貨膨脹的穿越指數，用“禪”字形容，“禪”在中文的意思是安心、安定，它能夠穿越通脹，戰勝一切；第三個指數是中證1000，這代表過去28年大家投資和交易的慣性思維，很多人都喜歡在中證1000的指數里面發掘自己的獨門絕招，但你把這些股票合在一起，它就是一個通貨膨脹的折磨指數，可以用“虐”來形容，如果運氣好，確實能從一千隻股票中可能挑出幾個大牛股，但是還有九成的失敗概率。所以戰勝通貨膨脹要靠“禪”，理念的轉換，對這個市場有正確的認知。

高度關注 數字經濟•超級思維

習主席在最近一系列講話中幾次提到了發展數字經濟，從規劃上講，打造整個規劃的核心，我們斥巨資打造了一個數字經濟的基礎設施——5G，但是這條高速公路現在的車流量不行，我們要打造一個創造車流量的AI生態體系，智車、智廠、智家，爲自己的高速公路創造車流量。5G直接對應的應用場景：一個是自動駕駛，一個是工業互聯網，智能生產、智能製造。同時我們要構建一個綠色、高效、安全的能源體系在提供支撐，這就是國家爲什麼在十四五規劃中把光伏、核能以及儲能的突破放在優先發展地位，作爲一個數字產業生態的整體來規劃。

這樣一個數字經濟的生態的金融支持，一個繁榮、有深度和廣度的資本市場，我們通過資本市場基本制度改革，打造了兩根支柱，集體訴訟和損害賠償，在此基礎上迅速推出註冊制、退市制度，爲整個市場建立了一個非常堅實的制度基礎。這套數字經濟生態要實現的遠景目標是什麼？人民幣國際化。我們一定要打造一個與之相適配的金融體系，通過數字的確權，重構數字經濟生態的運行規則，爲未來的數字產業的創新奠定堅實的制度基礎，在此基礎上推進普惠金融，最後支撐整個法定數字貨幣。中國是有長遠的抱負和眼光的，未來深遠的謀劃就是推進以數據和場景等新型要素爲背書的人民幣國際化，中美兩個國家的長期歷史性對決，最終一定會對決於全球的國際金融秩序，全球的貨幣體系的重構，這是不可避免的一個結點。

這些都是構成數字經濟體系的超級思維。

今年股票重心要放在生產環節，製造業

最後稍微總結一下，“以慢打快”可能是今年的主題詞，因爲美國的輪子在高速飛轉，我們只能減速掣動，否則中國將喫下大部分通貨膨脹壓力，我們必須以慢打快。

拜登1月20日就職以後，政策指向有可能是“羅斯福新政”，全球定價的大金屬和非金屬還可能面臨一個非常強的risk on的過程。因爲中國確實眼下最重要的壓力，是抑制和對沖通貨膨脹，在通脹與反通脹的博弈中，相信我們能站在最後勝利的一方，中國金融週期將見頂回落，今年的通脹應該要比去年弱。

當下通貨膨脹對沖確實很辛苦，股票市場牛市的盤子反正有人端着，主要你選擇的賽道好不好了。至於盤子裏面的“七葷八素”，靠對宏觀時鐘、產業趨勢、政治正確、行業頭部等四個維度的專業把握和覺悟，纔能有效地克服通貨膨脹對交易能力的困擾。

觀其大略，大略上認知不能偏。

生產、分配、流通、消費四環節，過去的重心主要集中產生在流通和分配環節。回到“製造強國”、“質量強國”的方向上以後，今年股票重心要放在生產環節，特別是先進製造業，轉型升級，進口替代，產業鏈供應鏈上“卡脖子”的點。互聯網平臺的最慷慨的資本溢價去年怕是見峯了。

最後講一點，除了字面意義很容易理解的碳達峯、碳中和對應的風光電以及種子卡脖子概念，都是最近的大熱竈。還有需要加深體會的，第一，“強化國家戰略科技力量”。比方說軍工行業，基本面存在確定性的趨勢，背後是中國的科研體制的改革；前瞻性賽道如區塊鏈、量子通信、數字貨幣，這叫安全和戰略。第二，“增強產業鏈供應鏈自主可控能力”。形成投資邏輯的關鍵詞：“卡脖子”、“獨門絕技”，“基礎零部件”、“基礎工藝”、“關鍵基礎材料”。這些上市公司實際上都在傳統行業比如化工、金屬、非金屬、機械等。第三，數字中國：物聯網、雲架構、車聯網、工業智能。剛剛曉光已經講得很充分，我不再具體展開談了。第四，我覺得今年應該還有一個交易性的擇時機會，來自於克服通脹初見成效時，屆時具有PEG比較優勢的股票，會釋放彈性的交易策略。具體只要看十年期國債利率就可以了，什麼時候上升趨勢被確定性破壞了，整體性的交易機會就會迸發出來。

責任編輯：陳悠然 SF104