银河期货：限产逻辑松动钢材估值回归

第一部分五月份行情复盘

5月钢材期货创出历史新高，现货也同步上涨；随后快速大幅回落

5月，螺纹主力合约RB2110合约五一节后第一天高开，自5月6日的开盘5520元一路上涨至11日最高点6208元，随后快速回落至25日收盘4919元。热卷主力合约HC2110从5月6日开盘的5802元一直上涨至新高6727元后，快速回落，至25日收盘的5281元。热卷表现相比螺纹先强后弱，主要原因还是热卷的需求的边际拉动减弱（出口利润窗口一度关闭，制造业下游对高价抑制）。

现货价格也是同步上演了一轮“过山车”。上海螺纹市场价格从5月6日元先上涨至5月12日5270元，随后回落至25日的4930元。上海热卷现货也由6日的5380元先涨至6600元附近再下跌至25日的5440元。从南北价差看，螺纹从6日的北京比上海贵40，到当前贵近300元；热卷从最初的北方贵40元到，贵60元，变化不是很大。从基差走势来看，由于预期变悲观，钢材盘面大跌，基差由此开始扩大。

图1：华东主流螺纹现货价格季节图

数据来源：银河期货、Mysteel

图2：华东主流热卷现货价格季节图

数据来源：银河期货、Mysteel

图3：螺纹10合约基差季节图

数据来源：银河期货、Mysteel

图4：热卷10合约基差季节图

数据来源：银河期货、Mysteel

图5：螺纹10-1价差

数据来源：银河期货、Wind

图6：热卷10-1价差

数据来源：银河期货、Wind

第二部分钢材供需分析

5月钢材需求季节性回落，库存去化放缓，利润快速收窄

1．铁水产量继续缓慢增加；电炉产能利用率高位趋于稳定

供应端，5月，mysteel247家钢厂日均铁水产量预计在241.9万吨左右，环比4月，增长约7.5万吨左右。而电炉方面，产能利用率在高位趋于稳定，最新数据显示产能利用率在77%。而废钢日耗方面，始终在高位，致命5月废钢产钢方面环比4月仍有增量，并创下历史新高。进口方面，从1-4月的进出口数据看，钢材的进口量在正常区间，与我们平衡表预估相符，钢坯进口量也是正常水平在月均80万吨左右。

图7：247家钢厂日均铁水产量

数据来源：银河期货、Mysteel

图8：102家独立电弧炉产能利用率

数据来源：银河期货、Mysteel

2．国内表观需求面临季节性下滑，海外需求带动开始弱化

需求端，进入5月份以后，通过测算表观需求，5月粗钢整体需求在日均338万吨左右，环比下跌约7万吨，1-5月累计表观消费与去年同期相比增长17.0%，与2019年1-5月相比增速为10.0%。而4月份，随着进出口数据出炉，尤其是钢坯的进口数据公布后，我们将4月的表需修正后，是跟上期月报预测相符，即日均345万吨左右的表需。出口方面，随着出口退税的取消落地，预计5-6月开始海外的需求拉动会逐渐走弱，主要原因有两点：一是国常会的消息明确指出，未来可能进一步取消出口征税，并有可能增加出口征税。如果在需求走弱的情景下，这部分成本会逐渐加到国内，而不再像此之前，这部分成本都由海外买家承担。二是海外疫情反复，对未来需求仍有担忧。

从库存看，当前5月底粗钢库存（全社会估算），相比2020年阳历同期还是低一些，但比19年高。去化速度上，相比4月中下旬，开始放缓，速度整体与19年持平。

图9：五大品种周度表观需求

数据来源：银河期货、Mysteel

图10：五大品种库存

数据来源：银河期货、Mysteel

3.4月宏观数据一般，地产新开工增速首现负值，销售面积增速收窄

资金及货币：

4月，社融增量为1.85万亿元，低于预期的2.29万亿，前值为3.34万亿。与去年同期少1.25万亿元。4月新增人民币贷款1.47万亿元，同比少增2293亿元。4月末社融规模存量为296.16万亿元，同比增长11.7%，相比上月降了0.6百分点。货币供应方面，4月M2同比增长8.1%，前值为9.4%，比上月末和去年同期分别降低1.3个和3个百分点，M1增速相比上月下滑0.9个百分点，至6.2%。表明货币持续性收紧。

地产：

4月，房地产开发投资当月同比增速为13.68%；商品房销售面积当月同比增速为19.21%；100大中城市的土地成交面积当月同比为-30%；房屋新开工面积当月同比增速-9.32%，今年首现负增长。

基建：

4月，固定资产基建投资当月同比增速为2.83%，相比19年同期增速为7.76%；固定资产投资当月同比增速为-9.24%，相比19年同期增速-11.3%。

根据基建通大数据显示，2020年31省重点建设项目累计约2.59万项，总投资约51.63万亿，年底计划投资9.37亿元。而今年截止到4月，已经有24个省份对数量及年底计划投资额进行了披露，总项目数量约27516项，项目累计总投资额超58.46万亿元，2021年度计划投资额约为9.26万亿元。4月13日至5月15日，据基建通大数据显示，近1个月内，27大基建项目接连开工，项目累计投资额超1668.5亿元。

图11：房地产开发投资

数据来源：银河期货、Wind、统计局

图12：商品房销售面积当月

数据来源：银河期货、Wind、统计局

图13：100大中城市土地成交占地面积

数据来源：银河期货、Wind、统计局

图14：房屋新开工面积当月

数据来源：银河期货、Wind、统计局

图15：固定资产基建投资当月同比

数据来源：银河期货、Wind、统计局

图16：固定资产投资当月同比

数据来源：银河期货、Wind、统计局

4．钢材下游分类表现情况

汽车：2021年4月份，汽车产销分别达到223.4万辆和225.2万辆，环比下降9.3%和10.8%，同比分别增长6.3%和8.6%。1-4月，汽车产销分别完成858.6万辆和874.8万辆，同比分别增长53.4%和51.8%，增幅比1-3月回落28.3和23.8个百分点。

船舶：1~4月份，全国造船完工1281万载重吨，同比增长16.6%。承接新船订单2787万载重吨，同比增长182.1%。4月底，手持船舶订单8419万载重吨，同比增长4.5%，比2020年底增长18.4%。1~4月份，全国完工出口船1207万载重吨，同比增长19.5%；承接出口船订单2469万载重吨，同比增长177%；4月末手持出口船订单7484万载重吨，同比增长0.2%。出口船舶分别占全国造船完工量、新接订单量、手持订单量的94.2%、88.6%和88.9%。

家电：2021年4月份，四大家电：

空调产量2421.0万台，同比增长22.5%；1-4月累计产量7939.6万台，同比增长39.5%。

冰箱产量772.9万台，同比增长8.5%；1-4月累计产量2944.9万台，同比增长40.9%。

洗衣机产量772.0万台，同比增长34.2%；1-4月累计产量2916.7万台，同比增长44.8%。

彩电产量1514.2万台，同比增长3.6%；1-4月累计产量5837.6万台，同比增长14.2%。

机械：2021年4月份，以挖掘机为典型来看，产量43412台，同比下降2.9%，时隔20个月同比增速首次转负。1-4月，挖掘机累计产量182187台，同比增长53%。据中国工程机械工业协会对26家挖掘机制造企业统计，2021年4月销售各类挖掘机46572台，同比增长2.52%；其中国内41100台，同比下降5.24%；出口5472台，同比增长166%。

第三部分未来行情展望

一、钢材供应及产量预期

1．国常会7天内两次发声，给“大宗商品涨价”降温

铁水端：首先从最新产量上看，mysteel247家日均5月铁水产量预计在241-243万吨左右。对于产量，其实4月统计局公布的产量与mysteel，CISA的都要高出不少。我们暂时仍以mysteel口径作为平衡推演的基础，关注5月的产量数据对比，是否mysteel口径仍有是偏低。

往后看，国常会精神指出，要多措并举加强供需双向调节，落实提高部分钢铁产品出口征税、对生铁及废钢等实行零进口暂定税率、取消部分钢铁产品出口退税等政策，促进增加国内市场供应。市场由此对下半年进一步限产预期松动。同时，增加出口征税及进一步落实出口限税，将进一步使得中国钢材出口回流，将供应留在国内。

由此我们预计6-12月日均铁水量在242万吨左右（mysteel口径）。（进行了上调）

废钢端：

基于3-5月份的高废钢日耗，我们对其在平衡表中进行了较大调整。基于当前电炉及长流程利润大幅回落（华东平电电炉利润仅200元左右，华东螺纹长流程利润不足100元），我们假设后面6-12月的废钢日耗环比5月的日均下降10%左右，则全年废钢产钢量将大幅增加。全年累计废钢产钢量预计增加5500万吨。

需要注意的是，废钢日耗下降10%后，结合上面的铁水产量预估，这样粗钢日均产量在322万吨左右，恰好是去年6-12月的日均粗钢产量。也符合近期的市场论调，后面可能会限产能，但对于产量，市场预计跟去年6-12月持平。

另一方面，从废钢供应端看，今年废钢的供应来源主要还是社会折旧废钢+加工废钢+自产废钢。废钢进口虽然已经放开，但1-4月的废钢进口量依然很少，据海关数据显示，我国1-4月累计进口废钢13.16万吨。然后，全年废钢增量将体现在废钢到货上，可以参见图20，1-5月累计到现在全年日均废钢到货量增加有30万吨左右。假设6-12月到货增量日均增10万吨，这样全年的废钢增量大概在7700万吨左右（30*151+15*214）。

这里可以看出，废钢的供应相当充足，下半年将面临过剩压力，整体过剩近2000万吨左右。

图17：247家钢厂日均铁水产量

数据来源：银河期货、Mysteel、Wind

图18：247家钢厂高炉产能利用率

数据来源：银河期货、Mysteel、Wind

图19：华东电炉现金利润（平电）

数据来源：银河期货、Mysteel、富宝

图20：全国废钢到货

数据来源：银河期货、Mysteel、富宝

图21：废钢库存情况

数据来源：银河期货、Mysteel、富宝

图22：钢厂废钢日耗

数据来源：银河期货、Mysteel、富宝

图23：螺纹周产量

数据来源：银河期货、mysteel

图24：热卷周产量

数据来源：银河期货、mysteel

2．进口窗口昙花一现，出口钢材预期利润下移

2021年1-4月份我国累计进口钢材488万吨，累计同比增加69万吨。钢坯4月进口量在87万吨左右。钢材与钢坯进口窗口在4月底5月初开放过一段时间，但随着国内价格大幅调整，当前进口利润窗口仍然关闭，预计钢坯进口量会维持在80万吨左右的正常量级。

出口方面，2021年1-4月份我国出口钢材2565万吨，累计同比增24.5%。海外需求拉动了钢材出口量，目前5.1开始，钢材取消出口退税政策已经落地。从国常会最新精神解读，日后极有可能进一步取消出口退税并增加出口征税。预计后面出口量在政策施压下会出现下滑。

图25：钢材出口利润窗口

数据来源：银河期货、海关

图26：钢材出口量

数据来源：银河期货、海关

二、需求端5月回落，4月实际需求与宏观数据不匹配，表明投机需求旺盛

地产新开工推演

数据来源：银河期货、海关

5月除了进出口数据未出，其它数据基本明朗，我们对5月的粗钢表观消费进行测算，预计整体粗钢表观消费环比4月下降约3%。

从钢材下游分行业看，地产上，上图是用百城土地成交推算的新开工。从之前的一致性上可以看到，新开工增速已经出现拐点。这与4月的地产开工增速首现负值能印证上。基建端，当前基建的需求还是中规中矩，起到一个托底的作用。

而从汽车，家电，船舶和机械的分项数据上看，1-3月份依然还是需求比较强劲。但4月的数据边际开始走弱，同比增速大幅收窄，同时挖掘机产量增速也首现负值。

我们粗钢平衡表的粗钢产量口径使用Mysteel247家钢厂铁水产量样本以及富宝废钢日耗样本来作为基础数据测算。从产量、进出口和库存表观推算2020年国内粗钢需求累计同比增速为6.6%。对于2021年的整体需求表现，相比上次月报给出的需求预测，我们根据宏观数据表征的实际需求，微微下修了需求预期，我们预计2021年的需求同比增幅在3.1%左右。

后期需要关注：

供应端：当前唐山的全年的限产政策，依然是较严格执行，但减排目标及“退后十”目标从4月的空气质量指数排名来看，并没有很好完成，唐山仍在倒数第二。由此带来两点需要关注：1．河北年初的“退后十”城市，不止唐山，还有邢台，邯郸，石家庄等，其它城市甚至非河北地区，当前邯郸已经出台了，而对于唐山，是否会有更进一步的限产2．现在市场预期政策对限产的放松，然而随着价格的下跌，华东长流程螺纹现金利润已经不足100元，如果继续下行，在废钢成本远高于铁水成本的情况下，高炉端是否会钢厂主动进行停限产。（因为转炉加废钢的空间已经不大，前期加废钢的比例部分钢厂已经到30%）

需求端：马上华东及南方将进入6月雨季，建材成交现基本在20万吨以下，季节性需求下滑已经是不争的事实。现在海外价格仍然坚挺，关注是否海外的需求变化，以及内需超季节性的下滑。

从中长期看，成材在基本面上已经构成拐点，前期钢材高点我们预计将成为全年高点。我们建议将前期偏多配置的钢材全部平仓。做多的驱动已然弱化（限产+海外需求拉动），而做空的安全边际不够，故建议观望。

具体策略：

由于10月合约距离现在较远，盘面交易预期，当前螺纹10合约盘面在华东电炉平电成本附近，向上又没有较好的驱动，建议观望。期权方面，暂无建议。

年度平衡表：