原標題：降準落地後債市何去何從？

來源：明晰筆談

文丨明明債券研究團隊

核心觀點

可從提前對沖經濟增速下行風險和政策博弈兩條邏輯理解本次降準。降準靴子落地後短期有望多演繹利多出盡的調整，但中長期看利率走勢決定於本次降準後是否還有寬鬆政策出臺。

對經濟增速下行風險的預對沖。（1）上半年經濟結構是“地產+出口”雙輪驅動，下半年的風險點也正是這兩大動力的走弱。（2）5月小型企業PMI再次滑落到榮枯線以下，中小企業貸款需求也明顯走弱。（3）上游漲價在下游需求偏弱下難以順暢傳導，中下游企業利潤率壓縮明顯。（4）融資成本整體抬升，降準置換MLF降低銀行成本。

政策博弈邏輯：國內協同+海外窗口。（1）上半年經濟熱點是地產+出口鏈條，財政的缺席導致基建的逆週期特徵難以體現，這背後可能並非財政政策主動儲備子彈，而是中央控地產、去槓桿目標下的有意爲之。從國內政策協同的角度看，財政地位的轉變導致貨幣政策承擔更多逆週期任務。（2）全球貨幣寬鬆退潮隨着疫情改善、經濟修復是必然趨勢，在全球貨幣寬鬆退潮前的窗口期，適當寬鬆來鞏固經濟增長的基礎而不必擔心人民幣貶值壓力，爲後續協同收緊騰挪空間。

降準後債市何去何從？降準落地後短期有望多演繹利多出盡的調整。中長期看利率走勢決定於本次降準後是否還有寬鬆政策出臺。立足於當前的債市，財政政策短期仍然難以有較大發力訴求，流動性擔憂緩解和資產荒延續會推動利率下行。中期維度看，我們判斷十年國債到期收益率下行10bp沒有太大問題。長期建議關注當前的政策邏輯是否再次切換。

正文

全面降準靴子落地，債市何去何從？7月9日央行公告稱，爲支持實體經濟發展，促進綜合融資成本穩中有降，中國人民銀行決定於2021年7月15日下調金融機構存款準備金率0.5個百分點（不含已執行5%存款準備金率的金融機構），預計降準釋放長期資金約1萬億元。根據中國人民銀行有關負責人就下調金融機構存款準備金率答記者問的內容，央行認爲此次降準並不意味着穩健貨幣政策取向發生改變，降準是從保持流動性合理充裕、引導金融機構加大對小微企業的支持力度出發考慮。降準落地後利率經歷了大幅波動，要對後續政策和債券市場將怎麼走做預判還得理解這一輪政策出臺和債市運行的邏輯。

怎麼理解這次降準？

超預期的全面降準確實讓市場較爲迷惑，降準落地後，對於短期交易而言確實可以不糾結於爲什麼降準，跟隨趨勢、結合持倉來做交易即可。但是這一次降準是不是意味着貨幣政策發生了趨勢轉向？這一次降準是不是新一輪貨幣寬鬆的起點？這些問題是對後市操作判斷最爲重要的，是不可迴避的。而要回答這些問題，還是不得不分析降準的原因和意圖，準確理解這次降準。

對經濟增速下行風險的預對沖

貨幣政策說到底還是爲了保增長、防通脹、穩幣值，因而本次降準的原因離不開對經濟增速下行壓力的提前對沖，對經濟“固本培元”也是同一個意思。回過頭看4月30日政治局會議提到的“要用好穩增長壓力較小的窗口期，推動經濟穩中向好”“固本培元，穩定預期，保持經濟運行在合理區間，使經濟在恢復中達到更高水平均衡”等已經爲本次降準確立了最牢固的理由。

上半年經濟結構是“地產+出口”雙輪驅動，下半年的風險點也正是這兩大動力的走弱。地產方面，持續的監管力度——房企融資“三條紅線”、房地產貸款集中度管理、嚴查經營貸和消費貸違規流入樓市、熱點城市提高購房者資歷要求等，地產行業從拿地、開開工、銷售都面臨着較大的壓力，地產投資或將在下半年或年底迎來拐點。出口方面，疫情期間國內產能利用率回升、扮演全球供應中心角色、出口份額大幅提升，隨着海外疫情的緩解，美國從2020Q4啓動補庫存，2021年2月份起美國製造商庫銷比開始走高，出口增速也面臨下滑壓力。2021H2海外經濟復甦企穩，產能逐漸有所恢復後，出口份額的提升和出口的高景氣度未必能夠延續，疊加高基數的影響，出口增速或將出現高位回落。

總量層面的經濟動能走弱風險市場已有預期，結構層面惡化更受政策關注。下半年經濟基本面增長動能走弱的風險早已經成爲市場一直預期，但是站在目前看後續地產和出口的下行風險，更多隻能判斷方向但無法判斷幅度，因而市場此前市場對於降準並不抱期待。從國常會表述和央行的答記者問看，此次降準更多從結構層面惡化出發。上游大宗商品價格上漲、通脹壓力難以傳導，下游中小企業生產經營成本抬升、利潤受壓，在企業一般貸款利率出現抬升的背景下，貨幣政策選擇降準來降低金融機構資金成本，引導金融機構加大對小微企業的支持力度，降低中小企業綜合融資成本。具體來看有：

（1）PMI下滑趨勢下，小型企業PMI再次滑落到榮枯線以下，中小企業貸款需求也明顯走弱。經濟基本面的惡化首先體現在中小企業上，在PMI指數整體回落的趨勢中，中型企業PMI指數下滑幅度最大，而5月小型企業PMI指數再次滑落到榮枯線以下。另一方面，總量層面是緊信用政策之下導致上半年信貸增速大幅收縮；從結構上看，一季度末就呈現出小型企業貸款需求指數相較大中型企業大幅下滑的情況。

（2）上游漲價在下游需求偏弱下難以順暢傳導，中下游企業利潤率壓縮明顯。疫情後宏觀層面出口和投資項均有不弱表現，但是消費表現持續疲弱。下游需求的缺失導致通脹傳導效果的降低，PPI同比大幅走高但CPI非食品價格仍然維持在2%以下。在上游大宗商品上漲幅度大和PPI同比上升的5月份，可以發現上游採礦業利潤率增長明顯，而中游製造業利潤率小幅抬升，下游製造業利潤率反而下降。這反映了上游價格難以傳導下中下游企業承擔了漲價成本。

（3）融資成本整體抬升，降準置換MLF降低銀行成本。隨着2020年5月份起央行貨幣政策逐步迴歸疫情前的常態，貸款利率便缺乏進一步下行的動力，去年三季度起各類貸款利率便開始逐步回升，今年一季度貸款加權平均利率回升7bp。在貸款利率逐步回升的環境和進一步降低綜合融資成本的要求下，央行一方面通過存款利率報價方式改革來推動銀行負債成本的下降，另一方面則通過降準來降低銀行負債成本。當前MLF存量規模已經是歷史高峯，意味着銀行負債中對央行的負債絕大部分是2.95%的MLF，而降準則能降低這一部分負債成本【1萬億元X（2.95%-1.62%）=133億元】。

政策博弈邏輯：國內協同+海外窗口

經濟基本面下行風險市場早有預判，造成對政策誤判的原因有兩點：（1）對經濟增速下行風險的強度相對樂觀；（2）對穩增長的政策運用傾向於財政政策。我們在《固定收益2021年下半年投資策略 ——持盈保泰》（2021-6-1）中明確提示了下半年經濟基本面面臨地產+出口雙輪驅動力衰弱的風險，也認爲後續政策仍然會出於穩增長的考慮而動用逆週期政策。但是我們誤判了貨幣和財政的政策協同，其本質是對控制政府債務、控制地產和房價決心的低估。

上半年經濟熱點是地產+出口鏈條，財政的缺席導致基建的逆週期特徵難以體現，這背後可能並非財政政策主動儲備子彈，而是中央控地產、去槓桿目標下的有意爲之。在地方政府債務管控趨嚴的背景下，今年上半年無論是地方債的發行節奏還是財政支出的節奏都偏慢。按照往年的政策邏輯，如果經濟增長確實遭遇了較大的阻力，這部分財政的增量資金或需求釋放出來會對經濟形成較大的提振。但是“要用好穩增長壓力較小的窗口期，推動經濟穩中向好”“固本培元，穩定預期，保持經濟運行在合理區間，使經濟在恢復中達到更高水平均衡”意味着進一步“調結構”，這就意味着當前的政策不會走回“基建+ 地產”的強刺激的老路。因而我們看到的是地方債發行遲遲不加速、地產調控不放鬆、基建增速低位運行，在控制地方政府債務和房企三條紅線下，預計地產和基建暫時不會成爲逆週期的手段，財政政策目前還不會發力。

因而從國內政策協同的角度看，財政地位的轉變導致貨幣政策承擔更多逆週期任務。控制地方政府債務和房地產的決心下，在經濟基本面還沒有失速風險的背景下，財政政策通過“地產+基建”模式發揮逆週期調節的功能被削弱，貨幣政策更多承擔逆週期調節任務，而降準也被更多賦予結構性的任務。這種政策邏輯的轉變視經濟增速下行風險大小而定，短期內或許仍然以貨幣政策爲主要工具進行逆週期調節。

政策博弈的另一個邏輯是利用海外貨幣寬鬆退潮前的窗口期。全球貨幣寬鬆退潮隨着疫情改善、經濟修復是必然趨勢，按當前的市場普遍預期，美國將在今年底或明年初啓動taper。中美貨幣政策雖然存在分歧階段，但是中期趨勢仍然是協同的。因而國內貨幣政策還存在半年左右的舒適窗口期。這一時期國內貨幣政策可以適當寬鬆來鞏固經濟增長的基礎而不必擔心人民幣貶值壓力。這一時期也可以適當寬鬆來爲後續全球貨幣寬鬆退出浪潮下的協同收緊騰挪空間。

總體而言，穩增長和政策博弈的邏輯促成了這一次意外的降準。上半年信用緊縮環境削弱了中小企業應對上游成本漲價的能力，中小企業生產經營收到影響、融資需求下降。下半年中國經濟增長動能確實存在走弱的風險，尤其是出口和地產的走弱風險，但是在控制地方政府債務和房企三條紅線下，預計地產和基建暫時不會成爲逆週期的手段，財政政策不積極的原因在於此。所以政策邏輯是利用好海外貨幣寬鬆退潮前的窗口期，繼續調結構、去（政府）槓桿，這就要求貨幣政策要走在財政政策之前，承擔更多逆週期任務，降准以寬信用、降成本、穩增長。

降準後債市何去何從？

降準落地後短期多演繹利多出盡的調整。本次降準從國常會提及到全面降準落地時間短，市場反應非常迅速，在降準前十年國債到期收益率已經實現了超10bp的下行。從歷史上看，隨着降準的落地，利率大概率會經歷利多出盡的調整期，典型的如2018年4月、7月降準後利率調整幅度接近與降準前的利率下行幅度，2019年1月份降準後利率回調幅度小於降準前利率下行幅度，但2019年9月降準後利率回調幅度大於降準前利率下行幅度。

中長期看利率走勢決定於本次降準後是否還有寬鬆政策出臺。如前文所述，這次降準背後是政策邏輯的轉變，體現爲在經濟面臨下行風險時，財政政策在地方政府債務控制和地產調控之下不能施展拳腳，貨幣政策承擔更多逆週期功能。在未來半年乃至更長的海外貨幣寬鬆退潮前窗口期內，這一政策邏輯或許仍然佔據主導。因而在考慮這次降準是不是寬鬆起點時還是需要站在國內政策協同的角度看，即便還不能確定本次降準是不是寬鬆週期的起點，但降準本身意味着貨幣取向的調整。立足於當前的債市，財政政策短期仍然難以有較大發力訴求，流動性擔憂緩解和資產荒延續會推動利率下行。

從點位看，根據央行就降準答記者問，當前的貨幣政策回到了疫情前的常態，而疫情前央行的操作是2019年11月降息和2020年1月全面降準0.5個百分點。如果對比2019年12月十年國債到期收益率均值3.17%，7天逆回購操作利率2.5%計算，當前7天逆回購操作利率2.2%，則後續十年國債到期收益率中樞有望下降至2.87%。我們認爲中期維度看十年國債到期收益率下行10bp沒有太大問題。

長期要關注當前的政策邏輯是否再次切換。其一是後續經濟基本面下行壓力緩解，寬信用效果顯著、逆週期政策退出，關注信貸和社融增速觸底後是否明顯回升，以及結構性問題是否改善；其二是是經濟增速下行壓力明顯增大導致財政政策發力託底，關注地方債發行節奏、地產和基建投融資緩解改善；其三是海外貨幣政策窗口期消失。

資金面市場回顧

上週五銀存間質押式回購加權利率漲跌互現，隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動了36.36bps、12.76bps、6.41bps、6.93bps和20.39bps至2.1692%、2.2142%、2.173%、2.2019%和2.4008%。。國債到期收益率一致上行，1年、3年、5年、10年分別變動2.51 bps、2.69bps、2.27bps、2.75bps至2.35%、2.74%、2.89%、3.01%。7月9日上證綜指下跌0.04%至3524.09，深證成指下跌0.26%至14844.36，創業板指下跌0.69%至2409.31。

央行公告稱，爲維護銀行體系流動性合理充裕，7月9日以利率招標方式開展了100億元7天期逆回購操作。今日央行公開市場開展100億元逆回購操作，今日100億元逆回購到期，實現流動性完全對沖。

【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2020年12月對比2016年12月M0累計增加16010.66億元，外匯佔款累計下降8117.16億元、財政存款累計增加9868.66億元，粗略估計通過居民取現、外佔下降和稅收流失的流動性，並考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。

市場回顧及觀點

可轉債市場回顧

7月9日轉債市場，中證轉債指數收於387.21點，日上漲0.49%，可轉債指數收於1581.38點，日上漲0.89%，可轉債預案指數收於1318.94點，日上漲0.66%；平均轉債價格132.30元，平均平價爲106.32元。今日上市一支轉債，爲銀輪轉債（127037.SZ）。371支上市交易可轉債，除英科轉債和欣旺轉債停牌， 269支上漲，2支橫盤，98支下跌。其中銀輪轉債（22.60%）、金諾轉債（13.11%）和精達轉債（11.05%）領漲，九洲轉債（-7.07%）、比音轉債（-6.90%）和鼎勝轉債（-5.71%）領跌。366支可轉債正股，227支上漲，17支橫盤，122支下跌。其中川金諾（20.01%）、星源材質（13.66%）和精達股份（10.07%）領漲，欣旺達（-7.15%）、昌紅科技（-5.88%）和鼎勝新材（-5.62%）領跌。

可轉債市場周觀點

上週轉債市場仍然圍繞着成長主線交易，內部結構分化依然明顯，但是賺錢效應不俗。市場風格的選擇是近期參與市場的主要勝負手。

在市場波動雖高，我們在近期的週報策略中提示不要對抗波動而是去擁抱波動，波動背後也會帶來較高的收益。週五全面降準之後預計成長風格會繼續演繹，但政策超預期的背後則是坐實了經濟修復較爲緩慢的判斷。隨着通脹回落，市場進入流動性充裕但是盈利下滑的組合，這一宏觀背景下我們建議重點配置在下半年景氣度有望持續維持在高位的板塊，製造業仍舊是主要的配置方向。轉債層面則維持高彈性的組合來獲取最佳的持倉效率。

隨着通脹開始回落，順週期板塊的超額收益也接近尾聲，週期已非市場未來的主要配置方向，僅推薦保留少部分需求景氣持續、供給端約束較強的板塊個券。

前期我們建議增加在消費方向的佈局力度，這一部分倉位可以填補部分回落的週期倉位。隨着經濟增長動能的回落，近期調整頗多的消費板塊可能會再次展現出穩健的特性，可以逐步增加關注。

從業績成長性的角度出發，我們過去數週週報反覆從成本疊加需求的角度關注到高端製造業板塊。當下全球疫情的結構性不均衡可能會進一步提升製造業的盈利彈性，海外部分發展中國家的疫情控制效果遠弱於發達國家，會衝擊這些經濟體在全球產業鏈分工中的地位，而作爲“全球工廠”的中國製造業可能會迎來更多的轉移需求，主要邏輯方向建議從國產替代與技術升級兩大角度去考察，重點關注軍工、半導體、汽車零部件、新能源、TMT、醫藥工業等板塊。我們重申即使這一方向出現波動則是提供了進一步參與的機會。

高彈性組合建議重點關注東財轉3、精達轉債、彤程轉債、奧佳轉債、火炬轉債、嘉元轉債、恩捷轉債、比音（仙樂）轉債、明泰（金誠）轉債。

穩健彈性組合建議關注蘇銀轉債、捷捷（精測）轉債、海瀾轉債、三花（駱駝）轉債、旺能轉債、斯萊轉債、永冠轉債、美諾轉債、運達（天能）轉債、鳳21轉債。

風險因素

市場流動性大幅波動，宏觀經濟增速不如預期，無風險利率大幅波動，正股股價超預期波動。

股票市場

轉債市場