和訊SGI公司|醫生艾芬再度揭發愛爾眼科，飽受聲譽瑕疵的愛爾眼科內生外延“雙驅動”喜憂參半

圖源：醫生艾芬新浪微博（2021.7.22）

7月21、22日，抗疫醫生、武漢市中心醫院急診科主任艾芬接連發布微博視頻，稱與其他三位患者在共同揭露愛爾眼科出現的醫療事故問題。艾芬自去年12月31日發佈視頻稱其在武漢愛爾眼科醫院接受白內障治療後出現視網膜脫落、右眼幾近失明的狀況後，一直持續關注並曝光愛爾眼科的各項問題。

圖：愛爾眼科醫院集團關於艾芬女士診療過程的核查報告圖源：愛爾眼科微信公衆號

儘管愛爾眼科在今年一月對該事件回應爲“艾芬女士右眼視網膜脫離和白內障手術無直接關聯，希望申請醫學會和相關部門的檢查和鑑定”，但事件目前仍無明確定論，對愛爾眼科的聲譽造成一定打擊。愛爾眼科與艾芬的糾紛曾一度導致公司在2021年第一個交易日股價大跌8.91%，市值蒸發上百億元。

截至當前發稿時，愛爾眼科股價爲63.90元，市值達3458.45億元，與2009年剛上市時年末的65.15億相比增長了50多倍，公司在二級市場表現十分“亮眼”,但在這光鮮的外表背後卻存隱憂。

圖：愛爾眼科和訊SGI指數

2021年一季度，愛爾眼科的和訊SGI(指數)評分爲80分，基本維持在高分區間內，但與2020下半年的“亮眼”表現相比仍顯遜色。愛爾眼科在去年一季度因疫情導致公司門診量和手術量銳減，公司的和訊SGI指數評分遭遇“滑鐵盧”至58分，不過在二季度，公司指數評分便恢復到了82分的往期水準，可見公司仍具“韌性”。

圖：愛爾眼科核心財務數據

2021年一季度SGI指數評分不及去年年末的原因在於公司一季度毛利率、淨利率與收現比相比去年年末均有所下降，或與公司經營規模擴大導致主營業務成本增長有關。據愛爾眼科2021年一季報顯示，市場人員及市場活動增加致使銷售費用同比增長120.27%，人工費用、折舊攤銷、房租等費用增加致使管理費用同比增長74.38%。

圖源：公司各季報、年報

今年一季度愛爾眼科加權淨資產收益率爲4.79%，同比增長302.5%，主要爲在去年疫情期間的低基數上，公司恢復生產後業績大幅度提升。不過，從去年整體來看公司受疫情影響並不顯著，去年四季度加權淨資產收益率較2019年同期僅下降了1.03個百分比。

圖源：公司各季報、年報

去年一季度的業績低谷是因疫情導致社交隔離，影響公司營業，且客戶資金承壓，故公司收入構成中應收賬款和應收票據增加，變現能力減弱。但近一年來愛爾眼科的應收票據及應收賬款週轉天數逐漸下降，在今年一季度末下降至38.27天，意味着公司的現金流管理能力在疫情緩解後有明顯改善，資產運營質量逐步好轉。

內生外延“雙驅動”喜憂參半

愛爾眼科的和訊SGI指數能夠在疫情得到控制後迅速“回暖”的重要原因，在於其兼顧內生與外生增長，“兩匹馬車”拉動公司業務與經濟快速恢復。

首先，內生增長方面，公司加強醫療科研一體化建設。

自2020年愛爾眼科開始實施“創新驅動，科技愛爾”發展戰略後，公司在校企合作、科研平臺、人才體系建設等方面大力創新發展，加固技術護城河。公司與暨南大學、安徽醫科大學等在附屬醫院共建、教學科研等領域全面合作，還成立了首個國家級創新平臺“博士後科研工作站”，大力推動成果轉化；公司還聘請中國科學院院士楊雄裏爲愛爾眼科教育與科技發展委員會首席顧問，力求提升公司科技創新能力。

愛爾眼科建成“五院”“多所”“兩站”醫教研體系後，科研學術能力穩步提升，高水平科研成果不斷湧現。公司在其2020年報中還表示其會繼續加強眼科大數據中心建設，充分利用大數據資源提升科研水平，探索人工智能輔助診斷，爲患者提供精準診療；並推進與外部機構在數字化轉型、數字醫療、智能設備研發等方面的合作。

圖源：愛爾眼科各季報、年報

但值得警惕的是，伴隨公司醫療規模快速擴張，公司組織結構和管理體系趨於複雜化，高素質技術人才和管理人才便成爲了影響公司未來發展的關鍵因素。而2020年愛爾眼科研發人員數量291人，佔比僅爲1.28%，同比有所減少；今年一季度公司研發佔比爲1.34%，也沒有恢復到疫情前的水平，是導致其和訊SGI指數未及預期的原因之一。

其次，外延增長方面，公司加快併購拓張腳步。

愛爾眼科在建設醫療科研一體化格局的同時，也在大勢併購擴張，不斷完善各省區域內的縱向分級連鎖網絡體系，力圖形成多省區“橫向成片、縱向成網”的佈局。據統計，截至2020年底，愛爾眼科全集團旗下醫療機構數量已經超過600家，分級連鎖優勢和規模效應進一步凸顯。

然而，公司的迅速擴張也留下了一定的“後遺症”。中訪網財經表示，愛爾眼科的鉅額融資併購可能引發投資者對於公司“重資產”的質疑，業績增長較爲依賴外延式併購也會引起人們對其內生性增長不足的質疑。

據Wind顯示，自上市至今年六月，愛爾眼科融資總額超131億元，所募資金大部分投入到擴張中，但近年公司的業績增速卻不斷放緩。2017至2020年，愛爾眼科的營收分別爲59.63億元、80.09億元、99.90億元和119.12億元，分別同比增長49.06%、34.31%、24.74%和19.24%，增速逐漸下降。

同時，眼科行業投資週期比其他行業更長，如果擴張過快，可能會忽視安全、質量等因素，在醫生資質及內部監管等層面可能出現問題，導致醫療事故發生風險增加，令公司“掉粉”。

衆所周知，醫療行業涉及人身健康與安全，是最需要信任度的領域。而醫學的複雜性和專業性決定了手術存在一定風險，患者對術後效果的評價也存在一定的主觀性。對此愛爾眼科表示，今後會通過完善醫療質量控制體系、提高醫護人員的診療和護理水準、嚴格術前篩查、認真履行告知義務和必要手續、加強醫患溝通等來減少醫療糾紛的發生。

此外，今年六月國家醫保局披露的2021年第四期曝光典型案件，與吉林省醫療保障局打擊欺詐騙保專項行動曝光案例（2020年第一批）中，愛爾眼科都赫然在列。