從中長週期角度看股市的運行趨勢
原標題：從中長週期角度看股市的運行趨勢
來源：期貨日報
作者：曹自力
近期國內股市出現較大幅度的調整，其中大盤藍籌股調整的幅度最大。我們認爲可能是資金擾動導致的機構砍倉形成的下跌。政策因素引起美國中概股大幅調整，外資考慮到政策風險獲利出逃導致市場資金供需出現短暫的失衡，而指數下跌過程中基民加快贖回基金，也引起了公募基金的被動減倉。
從今年情況來看，三大指數中，除中證500外，滬深300和上證50今年以來累計的收益均爲負，與去年10%以上的漲幅形成鮮明的對比。因此，要取得較好的收益和規避市場風險，探討目前股市的運行週期所處的位置非常重要。本文從大類資產輪動、股市與通脹的歷史關係來闡釋當前股市的運行邏輯，發現從大週期來看，本輪股市的上漲週期或面臨終結。
大類資產輪動角度看當下股市
研究大類資產輪動最經典的理論是美林投資時鐘。投資時鐘把經濟分成四個週期，通過大量的實證分析，闡述了不同的經濟週期下不同資產的表現。投資時鐘從左下角開始，沿順時針方向循環，依次經歷衰退期、復甦期、過熱期和滯漲期，並週而復始，相對應各時期，債券、股票、大宗商品和現金組合的表現。由於各種原因，投資時鐘並不是一個特別精確的理論，但投資時鐘可以給我們一個大致的資產配置週期標準，有助於解決在投資過程中面臨的各種困惑。
那麼當前經濟是處於哪個週期呢？我們認爲，從當前經濟增長和通脹指標的表現來看，經濟可能處於溫和過熱階段。
從經濟基本面看，年初以來各項經濟增速指標總體在回調，顯示經濟增長的動力放緩。從趨勢上看，經濟增速繼續放緩仍是大概率事件：固定資產投資方面，基建處於較低增長、房地產投資面臨下行壓力已成爲市場的共識。製造業投資改善相對明顯，但在大宗商品價格上漲影響下料改善的空間有限。消費方面二季度有所回升，且從月度數據和高頻數據中看到仍在改善，但疫情的衝擊對部分消費行情造成長期衝擊，特別是服務性消費仍比較低迷。出口方面，出口替代因素衰減以及發達國家耐用品消費逐步轉向服務型消費，出口將是下半年最大的變數。從通脹來看，在大宗商品價格大幅上漲以及基數效應下，國內PPI今年快速走高，目前已經處於十年以來的高位。全球的通脹水平也顯著抬升，美國的通脹水平已經開始讓市場擔心美聯儲的TAPER操作。我們認爲，通脹的快速走高一方面是供需錯配的因素造成，另一方面也體現了經濟週期的運行邏輯及由投資週期的興起帶動了需求，進而推升了通脹。因此，當前的經濟組合是有經濟增速見頂回落和通脹快速走高的結合，從美林投資時鐘上看，處於經濟過熱階段。
從資產價格的表現來看，今年以來資產的表現依次爲商品>債券>現金>股市，也大體上符合美林時鐘的資產表現特徵。我們認爲，未來經濟週期開始由過熱往衰退演變，並且時間節點可能已經臨近。我們預計PPI或已經見頂，通脹預期持續走弱是大概率事件：第一，從供應上看，隨着疫情的緩解，大宗商品價格的逐步恢復，庫存抬升，供需錯配將有所緩解；第二，全球經濟增速或已經接近高位，從美國的經濟指標來看，增速有放緩的態勢，消費開始降溫；第三，國內對大宗商品價格的上漲容忍度在降低，政府已經看到了大宗商品價格上漲對中下游行情造成較大沖擊，未來監管的力度將會是有增無減。
不管是經濟過熱階段還是經濟衰退階段，股市的表現都不友好，因此從大類資產輪動的角度看，中國股市或已經處於下行階段。不過在風格因素下，中小盤佔優，大盤股下跌先行而已。
從股市與通脹的關係來看股市週期
滬深300指數與PPI走勢相關性較強，兩者大體上同漲同跌。但是，滬深300指數要領先PPI，在頂部和底部這個領先關係更爲明顯。從邏輯上講，兩者關係現實與經濟學原理是一致的。當經濟溫和通脹，企業利潤開始改善，盈利驅動股市上漲；但當通脹非常高，比如PPI同比達到5%以上時，股市走勢和PPI呈相反方向，高通脹不利於企業產品的需求，同時企業的利潤率也受到打壓，甚至出現虧損，因此在高通脹時往往股市是下跌的。這種情況在2004年二季度、2007年四季度、2010年一季度都出現過。當前通脹水平達到9%，處於歷史極高水平，大宗商品價格的暴漲已經開始侵蝕中下游行業的利潤，因此中下游的消費製造業今年表現特別差。因此，從股市與通脹的關係來看，同樣得出了股市處於下行週期的觀點。（作者單位：宏源期貨）
