原標題：地產債券“異動” 機遇還是風險

經濟觀察報 記者 田國寶 8月18日下午，因成交價格較前一個收盤價下跌達26.3%，深交所對“20恒大02”實施緊急停牌。

讓“20恒大02”被暫停交易的是一筆僅有1手的成交。深交所信息顯示，14點51分，“20恒大02”在深交所以42.4元價格成交1手，成交金額424元。

受各種因素影響，8月以來，恒大境內和境外多隻債券成交活躍，價格波動較大，部分國內債及美元債在8月18日創下發行以來價格新低。

這個時候，恒大發行的債券該不該入手？在一家證券機構做交易的王麗和一名做分析的同行產生了分歧，王麗認爲，一隻債券價格打到三折左右，意味着如果全額兌付收益率可能超過200%，對於投資人而言，高收益意味着高回報。

但是同行分析人員則認爲，在整個房地產行業風險不斷上升的情況下，投資者的兌付風險日益加大，如果單純以賭博心態投資高收益率的債券，不僅會給所在機構形成計提壓力，也是對投資人的不負責。

一家金融機構的人士認爲，類似的爭論在債券投資領域並不鮮見，一定程度反映了當前債券市場的非理性現狀，部分機構片面追求高收益，買入大量“垃圾債”，“很多做信用債的人，他不和你談基本面，眼中只有收益。”

在他看來，投資人信仰和偏好分歧，疊加房地產政策多變，使得近期地產債券出現較大波動。

成交異動

8月18日下午14點左右，連續12天沒有成交的“20恒大02”在深交所接連發生3筆成交，每筆均爲1手。第一筆成交價格52元，成交金額520元，第二筆成交價格47元，成交金額470元，第三筆以42.4元的價格成交發生後被暫停交易。

15點恢復交易後，“20恒大02”在深大宗平臺接連發生2筆大宗成交，一筆以62元的價格成交了558萬元，一筆以74元價格成交了947.2萬元。

大宗平臺通常爲機構間協議價成交，交易所平臺爲競價成交，競價平臺大幅折價後，大宗平臺出現兩筆高價成交，這一操作王麗也看不懂，“即便有人故意拉高，但不會有這麼大的起伏。”

同一天，“15恒大03”價格經歷另一種走勢，14點17分，上交所固收平臺以52元價格成交2.7萬手；不到10分鐘，同一平臺以31元價格成交1000手。同樣顯示了機構投資人的分歧。

如果說恒大的債券價格波動是基於投資者對其近期出售資產、汽車預虧等消息影響，而禹洲地產的債券價格顯得有些“莫名其妙”。

8月18日，“20禹洲02”上交所固收平臺顯示成交價80.642元，較前一交易日中債估值下跌4.22%；“20禹洲01”上交所固收平臺成交價83.695元，下跌了2.63%。

8月12日，禹洲地產發佈2021年半年報，上半年營收120億元，同比上升494.86%，歸屬母公司股東淨利潤8.57億元，同比增長493.77%。在營收和淨利潤雙雙成倍增長的情況下，債券價格並沒有迎來好轉。

此外，根據上交所固收平臺，8月18日“20世茂06”跌了16.29%，“19世茂01”跌6.4%，“20世茂G1”跌5.97%，“20陽城04”跌4.7%。不同於藍光發展、泰禾，世茂、陽光城和禹洲等公司並沒有爆發流動性風險。

通常情況下，債券發行面值是100元，成交價格與面值間的差額，加上利息可以算出收益率。債券的成交價格越低，意味着收益率越高；同理，收益率越高的債券，意味着持有人對發行人信心不足。

中國恒大、華夏幸福、藍光發展等房企的部分債券收益率普遍超過100%，陽光城、禹洲地產、富力地產等房企部分債券收益率也超過20%。

王麗告訴經濟觀察報，債券價格下跌有着較爲複雜的構成因素，並不意味着發行人一定存在風險。有的折價出售是債券持有人對發行人未來預期不看好；但也有的是因爲投資機構換倉需要。

與國內債券有漲有跌相比，近期地產美元債價格波動更爲頻繁和激烈，DM數據顯示，8月18日-19日，藍光、華夏幸福、恒大等房企旗下部分美元債收益率超過100%；榮盛、新力、花樣年、華南城、中粱的部分美元債收益率超過40%；大發、中南、鑫苑、富力、陽光城、國瑞、華遠的部分美元債收益率超過20%。

風險偏好

與大多數投資機構一樣，王麗奉行的是機會投資，只要有足夠的收益率，即便已經違約或者違約風險較大的債券，她也會選擇買入。“一旦價格跌到兩折、三折，就可以毫不猶豫的買入。”

她告訴經濟觀察報記者，債市和股市的投資邏輯不一樣，對於基本面關注並不多。對於債券來說，發行人基本面好，往往意味着收益率低，比如萬科、保利等房企的收益率均在4%以下，雖然安全，但賺不了錢。

想要獲得更高的收益，需要火中取栗，有些收益率高的債券，雖然風險較大，但一般情況下都能兌付。一旦兌付了，即可獲得成倍收益。

在實際操作過程中，投資機構爲了平衡風險與收益，通常會對不同風險級別的債券進行配置，比如，70%的資金配置保守收益債券，30%的資金配置高收益債券，可以在確保相對低風險的情況下，使得收益獲得最大化。

據王麗透露，2020年某家房企發生債券違約，彼時其部分債券價格達到兩折，王麗所在的機構喫入一部分。後來該筆債券進行全額兌付，獲得四倍以上的收益。

她也坦承，類似的情況並不多見，多數情況下，違約債券即便兌付，也會出現較大幅度的折扣。“這就看怎麼去平衡，有的債券價格，即便打折兌付，也能獲得不錯的收益，那爲什麼不投呢。”

與王麗不同，部分機構投資對資本市場風吹草動格外敏感，尤其是公募基金投資人，出於資金安全或止損的考量，投射在債券市場上，即便一個小道消息，也會讓這些機構折價拋售持有債券。

上述金融機構人士表示，無論是盲目抄底，還是跟風出逃，都是市場不成熟的一種表現，“現在很多機構的經紀人都是剛畢業的小朋友，對市場格外敏感，微信羣聽到一個傳言，也不覈實，就開始拋售。”

出逃和抄底，雖然是資本市場的兩個極端，但在當前資產荒與安全感降低的情況下，構成了債券市場交易的一種常見的存在形態。“有的房企債券被折價拋售，他們自己也莫名其妙，還得問老闆發生什麼事了嗎？”上述金融機構人士表示。

抄底風險與收益顯然是並存的。企業預警通數據顯示，2014年至今，累計有230家主體發生違約，累計違約金額5603.64億元，其中房地產以13.22%佔比位列各行業之首，達到了740.56億元。

但同期，違約債券處置償還率不到6%，以現金償還的比例則更低。但在成倍收益的引誘下，並不能阻擋資本逐利衝動。從2月18日-8月17日半年時間，華夏幸福債券在平臺累計成交2096筆，成交金額27億元。

藍光發展於7月11日首次發生債券違約，累計違約債券金額達到了116億元。但從7月19日-8月18日一個月時間，藍光發展旗下債券累計成交43筆，成交金額4.34億元。

迴歸理性

與王麗意見相左的機構分析師並不直接從事交易業務，但作爲固收領域的從業者，他在與同行交流中發現，債券市場存在大量盲目投資的機構和經紀人。

在一次討論某流動性風險房企的償付風險時，他與另一名機構的交易人員產生分歧。這家房企土地儲備較少，而且拿地自有資金比例較低，在他看來，已經處於資不抵債的情況，這個時候兌付風險極大。

但是他與同行的交流中發現，大多數交易並不關心發行人的資產狀況。“他們覺得土地儲備少，說明週轉快，可變性強，更容易兌付。不知道他們是得出的這個邏輯，而且持有這種邏輯的人不在少數。”

同樣的情況也反映在另一家流動性風險債權人的身上。上述金融機構人士表示，很多債權人關心的不是能不能兌付，而是什麼時候兌付，幾折兌付。“大家都還存着僥倖心理，確實很少發生零兌付的情況。”

在他看來，這種現象既有部分機構盲目投資的因素，但也反映了當前機構投資者的焦慮。尤其是2020年8月以來三道紅線監管出臺後，房企債務規模壓縮，再加上2018年房地產債券違約頻發，出現相對“資產荒”，投資者可投機會減少。

國家統計局數據顯示，1-7月，房企到位資金同比增長18.2%，主要爲自籌資金和銷售回款增長，國內貸款和利用外資分別下降了4.5%和44.4%。

根據Wind數據統計，7月房地產債券累計發行1055.11億元，償還債券988.28億元，淨融資額6.83億元，有小幅增長；但從2020年8月三道紅線實施算起，截至2021年7月，房地產存量債權規模減少了1100億元左右。

對於投資人來說，既要確保資金安全性，又要保證較高收益率，這並不是一件容易的事。上述金融機構人士認爲，這也使得部分機構選擇買入高風險債券來獲取高收益，“投三個，押對一個還是有得賺。”

但這顯然並非長宜之計，據該人士介紹，一部分機構已經將部分固投額度投向向一些新興產業，“像我們，原來房地產佔一半甚至更高比例的資金，現在降到三分之一了，一部分資金投給了高新技術、生物醫藥等領域。”

投向房地產領域的資金中，“一部分投債券，一部分投其他渠道，拋去資金成本，能賺三四個點就不錯了。”他表示，具體投放過程中，會有針對性的去投，選擇千億房企中收益率相對較高的債券或信託去投放。

王麗也認爲，機會性投資只是權宜之計，長遠還要選擇價值投資，“這可能是個好的窗口期，也只有這個時候纔會出現，一旦迴歸常態了，就很難再出現幾倍的高收益投資了。”

8月9日，世茂、奧園和禹洲的國內債券，建業、中粱和德信等房企的美元債，再次出現不同幅度下跌。