中信期貨：供需格局延續改善鋅價震盪偏強

報告要點

國內宏觀經濟下行壓力加大，四季度宏觀託底預期增強。前期專項債發行較慢，四季度專項債提速預期或有效提振基建投資，對鋅消費形成支撐。同時能耗雙控趨嚴，雲南湖南等地輪番發生限產，供給擾動將貫穿全年，預計滬鋅四季度在供需偏緊狀態下將震盪偏強。

摘要：

三季度鋅價區間震盪爲主，四季度預計在供需偏緊狀態下將震盪偏強。主要核心邏輯爲：

其一，美國拜登基建法案待落地，預計將帶動精煉鋅消費。不過，美聯儲taper漸行漸近，美元指數後期傾向於回升，對鋅價負面擾動加大；

其二，今年鋅礦供應逐漸恢復，但四季度或再面臨供應擾動，預計全年鋅礦供應維持偏緊格局；

其三，能耗雙控趨嚴背景下，湖南雲南等地輪番發生限產，四季度冶煉產出或再度面臨收緊壓力；

其四，海外補庫週期下，將帶動國內外消費的向好，配合國內房地產後端的韌性較強以及基建投資回升預期抬升，四季度精煉鋅消費不會太悲觀；

其五，供需格局向好下，伴隨着消費旺季的來臨，四季度內外鋅錠庫存將去化。短期仍需關注國內拋儲是否會超預期；

四季度宏觀託底預期增強。前期專項債發行較慢，四季度專項債提速預期或有效提振基建投資，對鋅消費形成支撐。同時能耗雙控趨嚴，雲南湖南等地輪番發生限產，供給擾動將貫穿全年，預計滬鋅四季度在供需偏緊狀態下將震盪偏強。

操作建議：四季度鋅價預計震盪偏強

風險因素：海外流動性拐點提前到來，國內消費旺季不及預期。

一、三季度鋅市場回顧：先抑後揚，高位波動

三季度鋅價重心有所上移，波動整體較小，後期波動區間主要聚集在21500-23000元/噸。

7月份以後，拋儲利空情緒逐漸釋放完畢，鋅價開啓緩慢回升之路，一路上漲到22500元/噸。西南地區限電限產壓力逐漸抬升，雲南、廣西由於前期缺電而不得不降負荷生產，導致7月份冶煉產出增量有所下降。同時精煉鋅下游消費逐漸進入淡季，供需雙弱下鋅價走勢較爲溫吞。

進入8月份，國內外鋅價仍然未有起色，滬鋅總體還是在21800-22800元/噸震盪區間內波動。國內限產仍未寬鬆，而國儲拋儲量級較大，供給整體來看未有較大增量。

9月份之後隨着國內經濟下滑，宏觀託底預期增強，市場對於四季度基建投資迴歸的預期升溫，同時供給端受能耗雙控影響，鋅價有突破向上趨勢。

從資金配合來看，相比有色板塊的其他品種，鋅市場資金關注度較低，原因可能是因爲三季度鋅價供需矛盾並不突出，鋅價走勢整體無太多波動。

圖1：三季度內外鋅價波動不大

資料來源：Wind 中信期貨研究部

圖2：三季度鋅市場資金配合較低

資料來源：Wind 中信期貨研究部

二、四季度鋅市場觀點和核心邏輯

三季度鋅價區間震盪爲主，四季度預計在供需偏緊狀態下將震盪偏強。主要核心邏輯爲：

其一，美國拜登基建法案待落地，預計將帶動精煉鋅消費。不過，美聯儲taper漸行漸近，美元指數後期傾向於回升，對鋅價負面擾動加大；

其二，今年鋅礦供應逐漸恢復，但四季度或再面臨供應擾動，預計全年鋅礦供應維持偏緊格局；

其三，能耗雙控趨嚴背景下，湖南雲南等地輪番發生限產，四季度冶煉產出或再度面臨收緊壓力；

其四，海外補庫週期下，將帶動國內外消費的向好，配合國內房地產後端的韌性較強以及基建投資回升預期抬升，四季度精煉鋅消費不會太悲觀；

其五，供需格局向好下，伴隨着消費旺季的來臨，四季度內外鋅錠庫存將去化。短期仍需關注國內拋儲是否會超預期；

三、全球經濟見頂，Taper漸行漸近

1．全球經濟見頂，國內經濟下行壓力大

伴隨着國內社融增速的下行，中國PMI在去年四季度就已經見頂，今年逐步回落至50附近。發達國家雖然沒有退出寬鬆的貨幣政策，但也沒有進一步加碼，經濟修復的速率也將放慢，全球PMI在6月有見頂勢頭，預計將逐步回落至50-55之間。

8月社融數據維持平穩，寬貨幣緊信用格局持續，當前基建投資並未明顯發力，房地產融資受到三條紅線的壓制，短期內信用難寬，信用週期領先實體需求半年左右的時間，從去年11月之後社融增速見頂回落，進入緊信用週期，預計信用偏緊對實體需求的壓制仍然將持續。受到房地產調控的影響，居民中長期貸款持續下行，預計商品房銷售增速將進一步下行，將影響房地產的施工強度，進而對精煉鋅需求產生不利影響。

圖3：全球PMI數據已經見頂

資料來源：Wind 中信期貨研究部

圖4：國內社融增速較低

資料來源：Wind 中信期貨研究部

2.Taper漸行漸近，美聯儲縮債計劃四季度或將成行

我們基於10年期美債收益率和TIPS的交易價格可以將名義利率分解爲實際利率和通脹預期兩部分。7月份非農數據略超預期，實際利率有所反彈，但從絕對值水平來看，目前仍在-1%附近，處於歷史最低水平。5月中旬以來隨着商品價格的下跌，10年期美債隱含的通脹預期也有所回落，但總體仍處於歷史高位，在2.5%附近。

過去一段時間美債收益率持續下行，主要原因可能在於債務上限約束和美聯儲保持購債力度不變。預計四季度債務上限問題將得到解決，屆時美債供給會顯著上升，同時聯儲也可能開始縮減QE，供需關係的逆轉將推動美債收益率上行。

2021年7月美國新增非農就業人數94.3萬人，超市場預期的85.8萬人，爲去年8月以來新高，不過8月份非農就業人數有所回落。2020年5月至現在，美國已經有1666萬人重新回到就業崗位，就業已經恢復96.3%。8月美國官方失業率回落至5.2%，失業率繼續下降，證明美國就業正在持續改善。美國在9月的議息會議上雖未宣佈實質性的taper信號，但結合鮑威爾發言以及美國就業情況，美聯儲或在11月左右宣佈taper。

圖5：10年期美國國債實際收益率

資料來源：Wind 中信期貨研究部

圖6：美元指數或將上行

資料來源：Wind 中信期貨研究部

四、三季度鋅礦供應逐漸放鬆，預計四季度迴歸偏緊格局

1．海外礦逐漸恢復至疫情前水平，四季度供應端干擾仍存

今年上半年全球鋅礦產出逐漸恢復，基本恢復至疫情前水平。據ILZSG統計數據，2021年1-6月，全球鋅精礦產量633.3萬噸，同比增加53.4萬噸，相比1-5月全球鋅精礦累計產量520.8萬噸，同比增加42.8萬噸，除卻2020年低基數的原因，較2019年同期也增加了21.7萬噸，5月和6月全球鋅精礦產量同比增幅和增速都有較大提高。從總體上來看，全球鋅精礦產量已經達到近五年來的高位。其中，海外地區1-6月累計生產鋅精礦203萬金屬噸，同比增加22.06萬噸或12.2%，增幅較1-4月繼續擴大；其中6月單月產量基本達到疫情前水平，表明海外礦山產量繼續恢復。

分國家來看，哈薩克斯坦、美國和加拿大鋅礦產量下降明顯；祕魯和墨西哥鋅礦增產顯著。1-5月累計產量較疫情前下降較多的國家主要是哈薩克斯坦、美國和加拿大，較2019年同期分別下降5.01萬噸、2.55萬噸、2.2萬噸。哈薩克斯坦產量的減少主要是源於Kazzinc的部分礦山品位降低；加拿大多個礦山的產量較去年同期均有不同程度的下降，Caribou已經復產，但產量仍未恢復至正常水平。1-5月產量累計增加較多的主要是疫情逐步恢復生產的國家，如祕魯和墨西哥，較2019年同期分別增長了10.5萬噸和3.15萬噸，其次是新建產能仍在釋放的地區，如印度和澳大利亞，較2019年同期分別增長了4.3萬噸和3.99萬噸。根據目前已公佈的各大礦山二季度數據，祕魯Antamina礦山二季度產量環比增加6.7%，同比增長158%，產量高於疫情前水平；Nexa二季度產量同比增加30.7%，環比增加5.4%；印度斯坦鋅業礦山持續提產中，公司在最新發布的產量指引中預計在未來新的財年裏，將實現鋅精礦產量達到102.5-105萬噸。

四季度供應端干擾仍存。今年三季度海外部分礦山新產能集中釋放，疊加疫情緩解主要礦山產能修復，預計四季度產量仍會持續修復和增長，但是疫情的隱患仍在，四季度還有可能對鋅礦供應端產生擾動。印度斯坦鋅業已延長其在拉賈斯坦邦Chanderiya鉛鋅冶煉廠的一臺焙燒爐的計劃停工期，以進行維修和大修。預計烘焙機將在10月中旬恢復運營。停產將導致鋅產量損失約25000噸。

圖7：全球鋅礦產出恢復節奏逐步加快

資料來源：ILZSG 中信期貨研究部

圖8：21年全球鋅礦產出將回升，但仍低於19年水平

資料來源：ILZSG 中信期貨研究部

圖9：祕魯鋅礦產量增速修復

資料來源：ILZSG 中信期貨研究部

圖10：哈薩克斯坦礦產量下降

資料來源：ILZSG 中信期貨研究部

圖11：2021年-2023年全球主要鋅礦山增量項目

資料來源：Wood Mackenzie 國信證券中信期貨研究部

2．三季度國內礦山生產逐步恢復，四季度或再面臨收緊壓力

今年三季度國內鋅礦產出明顯恢復，但仍未修復至疫情前水平。據SMM數據顯示，1-9月份國內鋅礦產量累計爲270萬金屬噸，較去年同期增加了24萬金屬噸，低於19年同期的水平；其中三季度鋅礦產量101萬金屬噸，較去年同期高13萬金屬噸，但不及疫情前水平。

受去年疫情導致低基數的影響，疊加前期新增產能投產，三季度國內鋅礦增量明顯。分地區來看，內蒙古增量最大，雲南次之，主要是去年疫情期間，礦山開工較晚，礦山開工限制較嚴，導致去年產量基數偏低。新增產能方面，新疆烏拉根鉛鋅礦在2020年年中完成了擴建，成爲目前中國最大的單體鉛鋅礦山，鋅精礦產能增加4萬噸/年，今年產能增量繼續釋放。雖然新疆、廣西地區都有新建項目的產量釋放，但今年國內礦山新建和擴建項目有限，加上礦山品位下降的困擾將長期存在，所以當前國內鋅礦產出回升主要是彌補2020年疫情干擾下導致的缺口，相較2019年，國內自有鋅礦產出的增量有限。環保政策和惡劣天氣部分限制了國內鋅礦修復至疫情前水平。9月份，廣西地區限電有所緩解，但尚未完全消除；雲南地區限電階段性解除，但電力供需問題尚未根本性解決，後期政策調整仍存不確定性；新疆地區限電再發，影響部分開工率；內蒙地區，除一家冶煉廠因事故停產之外，能耗雙控也繼續影響部分產量。此外5-6月份以來，高溫、暴雨等惡劣天氣也影響了礦山正常的生產節奏。

從進口來看，鋅礦進口量自一季度以來整體有所減少。最新海關數據披露，2021年1-7月中國進口鋅精礦216萬噸實物，累計同比下降6.1%。二季度環比下降19.24%，同比下降18.51%。7月進口鋅精礦28.1萬噸，同比增加3.2%，環比增加18.9%。7月鋅礦的進口量有小幅增加。其中7月自澳大利亞進口量環比增加了165%至9.9萬噸，從1-7月累計來看，自澳大利亞進口61萬噸，累計同比下降35%。

圖12：國內鋅礦產出逐步修復

資料來源：ILZSG 中信期貨研究部

圖13：7月鋅礦進口同比增速下滑

資料來源：ILZSG 中信期貨研究部

圖14：國內煉廠鋅礦庫存水平偏低

資料來源：ILZSG 中信期貨研究部

圖15：連雲港鋅礦庫存處於低位

資料來源：ILZSG 中信期貨研究部

3．四季度鋅礦或維持緊平衡格局

雖然三季度鋅礦國內外供給較前期有所緩和，鋅礦加工費向上調整，但四季度國內煉廠將進入新一輪的原料冬儲備庫週期，疊加國內高寒地區礦山生產將季節性休停，因此，礦供應端將面臨再度收緊的壓力，鋅礦供應偏緊格局暫難根本性扭轉，預計四季度鋅礦現貨加工費大概率也會有所回調。

圖16：三季度國內鋅礦仍延續緊平衡格局

資料來源：ILZSG 中信期貨研究部

圖17：三季度鋅礦加工費小幅上行

資料來源：ILZSG 中信期貨研究部

五、國內冶煉環比增長受限，海外穩中有升

1．國內三季度由於檢修和限電影響增長受限

國內三季度鋅冶煉產出釋放基本符合預期。國內精煉鋅7月份產出延續增長，單月產量46.1萬噸，同比增加7%，環比增加3%。8月份精煉鋅產出出現回落，單月產量爲44.9萬噸，同比下降1.1%，環比減少1萬噸。

三季度受到區域檢修計劃和限電影響，精煉鋅產出增速受限。7-8月爲煉廠常規檢修的時間，部分煉廠檢修計劃會影響精煉鋅的產出。分地區來看，7月份，內蒙古和安徽地區因檢修小幅影響產量，大多數地區產量都以恢復爲主，增量主要來自於雲南、內蒙古、甘肅和四川；8月份減量主要來自於湖南、甘肅計劃內的檢修減產以及廣西地區限電影響，其他地區多數冶煉廠產量保持平穩。9月份，廣西地區限電不能完全消除，但影響會有所緩解；雖然雲南地區限電解除，但電力供需問題仍存隱患，後期政策調整仍存不確定性；新疆地區限電再發，影響部分開工率；內蒙地區一家冶煉廠因事故停產疊加能耗雙控政策，預計繼續影響部分產量；9月的增量可能來自於陝西、甘肅、青海、湖南地區冶煉廠復產。

新產能投放方面，2020年12月投產的新疆紫金，在上半年經過調試運行後，整體運行情況較佳；青海中鉅一季度開始出產量，二季度在產中，尚未達到滿產狀態。廣西譽升一期原先準備在5月份投產，但出現了後推，三季度才投產，今年或難以放量。下半年西南能礦一期也有望投產，但其規模較小，產出貢獻量或不明顯。

據安泰科對國內51家煉廠統計，7月份產量爲46.1萬噸，8月大幅下降爲44.9萬噸，預計9月份回升至45.8萬噸，故三季度累計產出量136.8萬噸，同比增加1.7萬噸，增幅1%。在此基礎上，我們預計四季度該51家煉廠產出量爲135萬噸左右，同比增長略超過13萬噸，增幅爲11%上下。二季度同比增量明顯主要爲去年同期基數較低，但二季度產出尚未迴歸至去年四季度的冶煉水平。

8月份第三批拋儲落地，涉及鋅拋儲量5萬噸，數量基本持平於第二批，但略低於市場預期的拋儲量。前三輪鋅拋儲累計量已達到13萬噸。由於國內冶煉端生產受到干擾，國內拋儲對冶煉產出縮減量進行彌補和對沖。比較來看國家對鋅保供穩價的動作更爲強烈，鋅的拋儲補充力度大於銅和鋁。由此預計今年鋅的拋儲總量會比預期更高，估計將達到25-30萬噸。從第三批國儲鋅錠儲存地點分佈來看，第三批國儲鋅錠銷售地點涉及到11個省、自治區、直轄市減，包括了大部分國內消費地。由於限電限產影響較大，廣東市場供給持續處於偏緊狀態，現貨升水持續走高，因此第三次拋儲加大了華南地區拋儲量，後續疊加限電限產的放寬，預計廣東市場現貨偏緊的現狀或可得到緩解。

圖18：鋅冶煉利潤（理論值）處於較低水平

資料來源：Wind 中信期貨研究部

圖19：國內冶煉產出同比大幅增長，環比下降

資料來源：安泰科中信期貨研究部

圖20：2021年內蒙古鋅冶煉產能佔全國11.8%

資料來源：安泰科中信期貨研究部

圖21：2021年內蒙古鋅冶煉產出佔全國12.5%

資料來源：安泰科中信期貨研究部

2．三季度鋅進口受阻，四季度進口或持續下降

三季度鋅進口盈利窗口打開機會較少，國內鋅進口流入量持續下行。據海關總署最新數據，2021年1-7月，中國累計進口精鋅30.2萬噸，同比增長13.14%，其中7月份進口3.27萬噸，同比下降25.64，環比下降12.69%；1-7月累計進口鋅合金4.91萬噸，同比增長31%，其中7月份進口7871噸，同比增加18.76%，環比減少4.6%。

三季度進口持續受阻主要是受到拋儲和旺季需求偏弱抑制。國內拋儲之後，拋儲量對國內供應形成階段性補充，對進口形成了一定程度的替代，同時對短期滬鋅期價有所衝擊，不利於內外比值的抬升，因此進口鋅的流入需求隨着回落，導致近期進口量的持續下行，三季度鋅進口長單形式流入爲主。同時，三季度國內鋅季節性消費旺季表現略低於預期，也一定程度上抑制了進口需求。

對於四季度，伴隨着國內拋儲預期仍在，進口窗口長期關閉，且虧損程度進一步加劇，鋅總體進口量將有限。後續進口窗口短期內仍不具備打開的可能性，進口需求量或有減少。

圖22：近期鋅三月進口盈虧持續下行

資料來源：Wind 中信期貨研究部

圖23：1-7月精煉鋅進口量同比大幅下降

資料來源：Wind 中信期貨研究部

圖24：2021年鋅進口量或進一步下降

資料來源：海關總署中信期貨研究部

圖25：國內保稅區鋅錠庫存暫維持於低位

資料來源：SMM 中信期貨研究部

3．上半年海外冶煉產出穩中有升

2021年以來，海外冶煉產出呈現出穩中有升的趨勢。據ILZSG數據顯示，6月份全球精煉鋅產量118.8萬噸，當月同比增速爲3.4%。1-6月份累計量爲608萬噸，累計同比增加38.74萬噸，累計增速爲6.8%。今年以來全球精煉鋅產出同比增量主要爲中國貢獻爲主。海外冶煉產出呈現穩中有升的態勢爲主，且三季度將延續該趨勢。

海外冶煉產能復產或擴張主要涉及到2020年美國AZR復產後，2021年仍有產能繼續釋放。高麗亞鉛Townsville冶煉廠改造擴建新增的5萬噸/年產能，預計2021年將投放。墨西哥Torreon新產能於2019年開始釋放，2020年故障產出回落，2021年產能將進一步提升。印度斯坦鋅業原計劃提高其冶煉產能，匹配其不斷釋放的礦山產能，但印度疫情壓力下，其實際進度需進一步跟蹤。不過，海外新增產能的釋放趨勢，整體會較緩慢。

總的來看，前三個季度海外鋅冶煉產出主要呈現爲溫和上升的趨勢。全年來看，維持我們年報的判斷，預計海外增量爲10-15萬噸左右。

圖26：2021年-2023年全球主要鋅礦山增量項目

資料來源：安泰科中信期貨研究部

圖27：全球精鋅產出不斷恢復

資料來源：ILZSG 中信期貨研究部

圖28：2021年全球精鋅產出量將提高

資料來源：ILZSG 中信期貨研究部

六、終端消費韌性較強，四季度消費不悲觀

1．基建預期漸起，鋅消費或受到支撐

鍍鋅管和鍍鋅結構件開工小幅下降，主要由於8月疫情和極端天氣擾動終端企業施工，鋼材價格波動較大，下游訂單未明顯好轉，企業成品庫存壓力顯現。壓鑄合金方面，開工略有恢復，因部分廠因原料庫存過高，有生產成爲成品需求。第三批拋儲貨源提貨，整體以消耗原料庫存爲主，對外採購下降。初端下游開工略有抬升，下游需求將視鋅價變化而定，部分廠因成品庫存累積，可能會下調生產計劃。不過隨着九十月份消費旺季的來臨，中端企業開工率將會回升。

圖29：鍍鋅開工表現尚可

資料來源：SMM 中信期貨研究部

圖30：壓鑄鋅開工同比偏低

資料來源：SMM 中信期貨研究部

圖31：氧化鋅開工表現尚可

資料來源：SMM 中信期貨研究部

圖32：鍍鋅板出口量延續上行

資料來源：SMM 中信期貨研究部

終端消費領域上，三季度總體呈現淡季不淡的局面，隨着金九銀十消費旺季的來臨，終端消費向好依然可期。

房地產方面，1-7月，國內商品房銷售面積同比增長21.5%。今年百城成交土地面積略於往年，且房屋新開工亦明顯低於往年同期水平，但是，房屋竣工水平卻表現優於往年同期，說明開發商致力於竣工以確保達標“三條紅線”，且在下半年還會持續。按照房屋新開工到主體封樓12個月左右的時間去推演，去年8月開始房屋單月新開工面積負增長，預計會在今年三季度後半段及四季度體現到竣工增長逐漸乏力上來。拿地及新開工延續偏弱格局，7月以來銷售也開始持續降溫，銷售作爲領先指標，預示着未來地產鏈前端的壓力或進一步增大，但是目前存量施工面積和高增的建安投資將對需求形成支撐，不能用新開工增速去線性外推建築業需求的走弱幅度，因此四季度建築業需求斷崖式下行風險的不大。

基建投資方面，近期地方政府債券明顯加快，預計8月之後基建投資相較前期將有明顯改善。上半年財政支出明顯下降，在穩增長的壓力下下半年財政支出將會開始回暖，與之對應的就是基建投資的回升。

汽車方面，中汽協數據顯示，今年1-7月，汽車銷量1475.6萬輛，銷量同比增長19.3%。另外，據中國汽車工業協會預測，2021年中國汽車銷量將增長4%。7月工廠庫存維持去化的趨勢，仍維持在歷史最低水平，廠商的庫存壓力不大；具體車型方面，僅客車產銷維持正增長，其他品種不同程度的負增長，貨車的產銷下降較爲明顯。

家電方面，7月統計局口徑家電產量爲4505萬臺，當月調整後增速爲2.7%；累計產量達34292萬臺，累計同比增速上行至1.6%。產業在線口徑白電銷量爲2719萬臺，仍呈季節性下行。產業在線口徑的白電產銷從季節性來看，仍維持不同程度的走弱，內銷走弱是整體產銷下降的主要原因，7月份白電外銷呈現季節性反彈。

中國以鍍鋅中間品，家電、汽車等終端產品的形式出口鋅爲主，出口合計佔到國內鋅消費量的20%左右的比例。故此輪海外補庫週期有望延續一、兩個季度，將繼續拉動國內的鋅消費。

綜上，四季度出口需求支撐明顯，出口回落壓力或要等到明年，而房地產雖然有下行壓力，但四季度難以出現斷崖式下滑。四季度專項債發行明顯加快。將有效帶動基建投資的增長，四季度國內鋅消費並不悲觀。

圖33：國內房地產新開工預計將走弱

資料來源：Wind 中信期貨研究部

圖34：建築工程投資保持較強韌性

資料來源：Wind 中信期貨研究部

圖35：基建投資現階段增速較慢

資料來源：Wind 中信期貨研究部

圖36：專項債發行速度有所加快

資料來源：Wind 中信期貨研究部

圖37：國內汽車產銷延續低迷

資料來源：Wind 中信期貨研究部

圖38：今年中國新能源汽車銷量將加速增長

資料來源：Wind 中信期貨研究部

圖39：白電銷量呈現較強韌性

資料來源：Wind 中信期貨研究部

圖40：家電出口逆季節性回升

資料來源：Wind 中信期貨研究部

圖41：國內出口仍較爲強勁

資料來源：Wind 中信期貨研究部

圖42：今年中國新能源汽車銷量將加速增長

資料來源：Wind 中信期貨研究部

2．歐美經濟見頂，等待拜登基建落地情況

美國方面，美國拜登基建計劃有望落地，將對未來1-2個季度的消費形成持續拉動。前期美國房地產銷售形勢良好，庫存已去化至偏低水平，故後期美國房地產銷售或被動減弱，並將轉向推動前端開工和施工的走高。美國房地產行業驅動的轉換，從前期對耐用品消費增加，或將轉爲對建築材料的消耗爲主。與此同時，美國汽車行業景氣度持續向好，四季度有望延續恢復趨勢。

中長期來看美國經濟趨於下行，8月製造業PMI略有反彈，但從各項經濟指標來看，美國經濟已經見頂回落。前期美國經濟最大的支撐是財政刺激下商品消費大幅上升，但隨着財政補貼的結束，過度透支的商品消費將趨於下行迴歸趨勢值，將帶動相關原材料需求的下降，減少對海外特別是對中國商品的進口，從節奏來看時間點或在明年。

歐元區經濟同樣見頂回落，製造業PMI連續三個月回落，8月份製造業PMI已經跌至61.4，從M1增速對製造業PMI的領先作用來看，未來歐元區經濟將持續下行。9月歐元區經濟景氣指數大幅下滑至31.1，其8月前值爲42.7；9月歐元區投資者信心指數繼續下行，現值爲19.6，前值爲22.2；6月份工業生產指數同比跌至9.7%。隨着歐洲經濟的見頂回落，全球商品需求有下行壓力，後期需要關注拜登基建對商品的拉動情況。

圖43：美國成屋銷售持續強勁