國信期貨：實際利率等待上行金銀迎來震盪築底

主要結論

2021年10月，金銀期貨震盪上漲，白銀漲幅更大。本輪震盪上漲主要受到三方面驅動（1）貨幣政策方面：美聯儲9月會議上幾乎明確了taper11月宣佈12月啓動的進程，疊加點陣圖上加息前移，使得貨幣政策調整預期帶來的利空在短期內難以進一步增強。（2）通脹方面：美國9月CPI同比升5.4%進一步走高且略超市場預期，市場滯漲預期一度升溫。而天氣因素疊加前期傳統能源開採企業資本開支不足，能源呈現供需短缺格局。以天然氣和原油爲代表的能源價格持續高漲難見緩解跡象，通脹“暫時性”遭質疑，抬升通脹預期至近十餘年來高位，白銀表現較爲強勢。（3）美國債務上限問題緩解，拜登簽署法案後債務上限暫停至今年12月達成協議，美債利率獲得一定上行的動力。

展望11月，美聯儲會議來臨若taper落地帶動美債利率上行，疊加通脹預期高位暫時回落，實際利率或有一波上行，倫敦金在1810美元/盎司附近（SHFE黃金379元/克）、倫敦銀在25.2美元/盎司（SHFE白銀5340元/千克）附近有較大壓力，關注金銀逢高沽空機會。長期來看，預計在Taper落地後貴金屬將迎來震盪築底期，倫敦金關注1680美元/盎司（SHFE黃金360元/克）附近支撐，倫敦銀關注22美元/盎司（SHFE白銀4700元/千克）附近支撐。通脹預期未來跟隨原油在調整後仍將呈現偏強格局，金銀比仍有逢高沽空潛力。

操作上建議：以逢高佈局金銀空單爲主。

一、期貨市場行情回顧

2021年10月，金銀期貨震盪上漲，白銀漲幅更大。本輪震盪上漲主要受到三方面驅動（1）貨幣政策方面：美聯儲9月會議上幾乎明確了taper11月宣佈12月啓動的進程，疊加點陣圖上加息前移，使得貨幣政策調整預期帶來的利空在短期內難以進一步增強，貴金屬向下驅動不再充足。（2）通脹方面：美國9月CPI同比升5.4%進一步走高且略超市場預期，市場滯漲預期一度升溫。而天氣因素疊加前期傳統能源開採企業資本開支不足，能源呈現供需短缺格局。以天然氣和原油爲代表的能源價格持續高漲難見緩解跡象，通脹“暫時性”遭質疑，抬升通脹預期至近十餘年來高位。通脹預期與金銀比呈現一定的負相關關係，白銀表現較爲強勢。（3）美國債務上限問題緩解，拜登簽署法案後債務上限暫停至今年12月達成協議，美債利率獲得一定上行的動力。

2021年10月，滬金震盪偏強。截止10月29日，滬金2112合約的月度最低點在364.94元，最高點在375.60元，目前價格在370元附近，月度漲幅約1.97%。

圖：滬金2112主力合約日K線

數據來源：文華財經國信期貨

2021年10月，滬銀先漲後跌，強於黃金。截止10月29日，滬銀2112合約的月度最低點在4769元，最高點在5114元，目前價格在4900元附近，月度漲幅約4.83%。

圖：滬銀2112主力合約日K線

數據來源：文華財經國信期貨

二、持倉、庫存和季節性分析

（一）ETF持倉

2021年9月，全球黃金ETF淨流出15.2噸（約合8.3億美元，資產管理規模下降0.4%）。目前，全球黃金ETF資產管理規模（AUM）3，592噸（約合2，010億美元），是自4月份以來的最低噸位水平。9月黃金ETF的流出主要由歐洲基金主導，其次爲北美。歐洲基金整體減持11.5噸（-0.7%，約合6.4億美元），北美基金流出6.6噸（-0.3%，約合3.49億美元）。亞洲的黃金ETF規模增長2.4噸（+1.7%，約合1.35億美元），其他地區黃金ETF基金規模增加0.4噸（+0.7%，約合2，500萬美元）。

圖：全球黃金ETF流入或流出情況（單位：噸）

數據來源：WGC 國信期貨

圖：截止2021年9月30日全球黃金ETF月最高流入情況

數據來源：WGC 國信期貨

圖：截止2021年9月30日全球黃金ETF月最高流出情況

數據來源：WGC 國信期貨

根據WIND統計的數據，截止2021年10月29日，全球最大黃金ETF SPDR Gold Shares的黃金持倉量爲982.14噸，較2021年9月末減少7.89噸，降幅約0.8%。全球最大白銀ETF iShares Silver Trust的白銀持有量爲17005.76噸，較2021年9月末減少83.7噸，降幅約0.5%。金、銀ETF的流動通常代表投資者對未來市場的觀點，以及其持有金、銀的意願，是衡量投資者情緒的重要指標之一，黃金白銀市場看多情緒持續回落。

圖：SPDR Gold Shares黃金持倉情況（單位：噸）

數據來源：WIND國信期貨

圖：iShares Silver Trust白銀持倉情況（單位：噸）

數據來源：WIND國信期貨

（二）CTFC持倉

美國商品期貨交易委員會公佈的周度報告顯示：截止2021年10月26日當週，CFTC的期貨黃金非商業性淨多持倉爲214，560張，較2021年9月末增加46，161張，市場黃金看多意願大幅回暖；CFTC的期貨白銀非商業性淨多持倉爲37，532張，較2021年9月末增加20，827張，市場白銀看多意願大幅回暖。

圖：COMEX黃金非商業淨多持倉（單位：張）

數據來源：WIND 國信期貨

圖：COMEX白銀非商業淨多持倉（單位：張）

數據來源：WIND 國信期貨

（三）庫存分析

截止2021年10月29日，COMEX黃金庫存爲33，236，577.88盎司，較2021年9月末減少799，882.81盎司，黃金庫存持續回落。COMEX白銀庫存爲353，278，381.72盎司，較2021年9月末減少7，732，051.18盎司，白銀庫存持續回落。

圖：COMEX黃金庫存（單位：盎司）

數據來源：WIND 國信期貨

圖：COMEX白銀庫存（單位：盎司）

數據來源：WIND 國信期貨

（四）需求分析

2021年第三季度，全球黃金需求合計830.8噸，環比下降12.7%，同比下降7.1%，主要來自黃金ETF規模的減少，環比來看各國央行對黃金增持幅度也有所收窄。分項來看，金條和金幣需求升至261.7噸，同比增加18%。金飾需求升至442.6噸，需求同比回升33%，主要受全球經濟持續復甦的提振。黃金ETF投資淨流出27噸，造成了整體黃金需求不小的同比降幅，主要是受去年同期高基數影響。央行購金方面，三季度全球官方黃金儲備增加69.3噸，增速相比近幾個季度有所放緩。科技用金三季度需求升至84噸，同比增長9%，已恢復至疫情前的季度平均水平。

2021年前三季度，全球黃金需求同比下降9%，全球黃金總供應與去年同期持平。前三季度，央行購金翻了一番，金飾需求量增長了50%，但僅部分抵消全球黃金ETF的淨流出，與疫情前2019年水平相比，目前需求仍然疲軟。今年截止第三季度，金礦產量同比增長5%，回收金供應同比減少12%以上。

圖：今年三季度黃金需求環比、同比均下降（單位：噸）

數據來源：WGC 國信期貨

圖：今年三季度黃金需求環比、同比均下降（單位：噸）

數據來源：WGC 國信期貨

（五）季節性分析

從季節性行情來看，11月滬金和滬銀下跌概率較大。

過去九年間，11月滬金共計下跌6次，上漲3次，平均月度跌幅2.99%。其中月度跌幅最大的三個月是2015年下跌7.64%，2013年下跌7.03%，2020年下跌6.52%。一般黃金在12月、1月和2月會有季節性上漲，主要受到亞洲黃金在新年期間採買需求的提振，在3月、9月和11月有季節性下跌。

過去九年間，11月滬銀共計下跌8次，上漲1次，平均月度跌幅3.72%。其中月度跌幅最大的三個月是2013年下跌8.50%，2015年下跌7.87%，2019年下跌6.00%。一般白銀在12月會有季節性上漲，在3月、9月和11月有季節性下跌。

圖：11月季節性統計（滬金12月合約）

數據來源：WIND 國信期貨

圖：11月季節性統計（滬銀12月合約）

數據來源：WIND 國信期貨

三、基本面分析

（一）Taper即將落地，加息預期成爲焦點

美聯儲9月議息會議紀要顯示，美聯儲會在22年中正式結束QE資產購買，可能在在11月中旬或12月中旬開始Taper，速度將是每月購買速度減少100億美元國債及50億美元MBS。加息方面，美聯儲重申加息與Taper標準不同，加息條件更爲嚴格，啓動Taper並不意味着即將開啓加息。官員在加息問題上展現出較大的分歧。在9月美聯儲會議點陣圖上加息預期出現顯著前移。2022年，18位官員中9位認爲明年將首次加息，較6月時增加2位，已經過半。2023年，9位官員認爲將加息至1%以上（加息三次）。

美聯儲官員近期發言顯示，大部分官員不再認爲通脹是“暫時性”的，這會在短期內進一步支持和推高通脹預期，也會使得美聯儲未來趨於更快地加息。最近一次美聯儲主席鮑威爾在國際清算銀行與南非央行聯合贊助的視頻會議中講話，除了進一步明確Taper將在明年年中完成，並重申加息依然遙遠外，在通脹“暫時性”問題上表述出現轉變。他表示供應瓶頸帶來的通脹和工資壓力可能會持續到明年，若看到通脹預期持續走高的嚴重風險，將動用工具來降低通脹。

總的來說，當前市場對美聯儲政策的關注焦點發生了2個重要轉變：）從交易Taper轉向交易加息：Taper不確定性基本落地，加息預期大幅前移反映市場對通脹的擔憂。（2）美聯儲從關注就業修復轉向關注高通脹：當下美國就業相比疫情前已完成約78%的修復，失業率降至4.8%，完成美聯儲經濟預測年底的目標。但物價普漲和通脹預期高企的情況已和美聯儲2%的通脹目標有所脫離。

對貴金屬而言，市場已基本消化taper預期，短期內貨幣政策調整預期帶來的利空難有增強驅動不足。但若taper計劃落地若能帶動美債利率上行，疊加通脹預期高位暫時回落，實際利率或有一波上行，倫敦金在1810附近有較大壓力，關注金銀逢高沽空機會。

圖：2021年6月美聯儲點陣圖，7位官員支持明年加息

數據來源：FED 國信期貨

圖：2021年9月美聯儲點陣圖，加息顯著前移

數據來源：FED 國信期貨

參考上一輪美聯儲貨幣政策調整期的表現，較長時間來看，貴金屬將迎來築底震盪階段，進一步下跌幅度有限。美國上一輪taper過程主要分3個階段。（1）市場預期taper（2）美聯儲給出taper的明確預期（3）美聯儲正式執行taper，資產購買結束，美聯儲資產負債表規模見頂。其中，黃金在第一階段市場對taper預期增強階段，及第二階段美聯儲給出taper預期但尚未落地階段跌幅最大，累計跌幅近23%，等Taper正式落地後，黃金以底部震盪爲主，跌幅極爲有限。當前黃金已經處於二三階段之間，黃金將迎來築底震盪，進一步下跌幅度有限。

圖：上一輪Taper中的黃金

數據來源：網絡新聞整理 WIND 國信期貨

表：上一輪Taper中黃金、10年期美債、10年期TIPS實際利率和隱含通脹預期表現

數據來源：WIND 國信期貨

（二）新高的通脹預期或迎來階段性回落，低位的實際利率有望上行

黃金價格與美國長端實際利率呈現負相關關係，實際利率是名義利率與通脹預期的差。10月期間名義利率上升較爲溫和，通脹預期的突破上行引發市場對經濟增長的憂慮，實際利率出現回落。截止10月27日，美國10年期實際利率降至-1.06%，較9月末下降21bp，維持底部震盪。10年期通脹預期升至2.69%，創出近15年來新高，較9月末上升32bp。10年期美債名義利率升至1.63%，較9月末上升11bp，上行仍較爲溫和。

通脹預期方面，今年9月以來，以天然氣和原油爲代表的能源價格大幅上漲，天氣因素疊加前期傳統能源開採企業資本開支不足，能源供給低迷，價格持續高漲難見緩解跡象，引發通脹預期升勢重啓。10年期TIPS債券隱含的通脹預期創出近15年來新高。金銀比與通脹預期呈現負相關關係，走高的通脹預期對金銀比形成了壓制。通脹預期在向上突破後進一步走高的幅度難測，或將跟隨油價而動。短期來看，北溪二號獲推進，歐洲天然氣供給緊張格局有望緩解，原油價格出現階段性回調，通脹預期短期內有望向下回落。但長期來看，考慮到原油仍處在供需趨於短缺的格局中，在調整後後續或進一步上行，通脹預期將跟隨走強，金銀比在反彈後或仍將趨於走弱。

實際利率方面，亞特蘭大聯儲GDP Now預測模型對美國今年三季度真實GDP（基調後環比折年）的預測值一路下行降至0.5%，最新公佈的三季度實際GDP年化季環比初值增長2.0%，低於彭博預期的2.6%，對經濟增長的憂慮驅動實際利率進一步向下。但隨着未來通脹預期的向下迴歸及美債利率的上行，實際利率有望自低位上行。

圖：美國實際利率與金價

數據來源：WIND 國信期貨

圖：美國實際利率和通脹預期

數據來源：WIND 國信期貨

圖：美國10年期通脹預期與金銀比

數據來源：WIND 國信期貨

圖：美國10年期通脹預期與油價

數據來源：WIND 國信期貨

名義利率方面，美債利率10月的抬升除了受通脹預期驅動外，國債供需格局因素也不可忽視。10月上旬，在參議院通過後，美國總統拜登正式簽署了短期提高聯邦債務上限法案，將借款限額暫時提高至28.9萬億美元，債務違約的最後期限被推遲到12月初，這一問題暫時得到了緩解。債務上限問題在緩解後，美國財政部得以繼續發行美債的能力，美債供給上升支持利率走高，後續仍需關注12月初債務上限問題解決情況。但Taper利空落地後美債利率料上行乏力，關注前高1.8%附近壓力。

美元指數方面，10月美元指數在93.5-94.5區間內高位震盪，一度創出年內新高。美國經濟復甦整體快於歐洲、貨幣政策調整節奏快於歐洲支持美元指數上行。但在當前加息預期已較爲充足的情況下，美元指數上方也面臨一定壓力，未來預計將維持震盪。

圖：美元指數10月高位震盪

數據來源：WIND 國信期貨

圖：歐美PMI對比

數據來源：WIND 國信期貨

（三）宏觀經濟：高通脹與差就業暫時共存，消費仍有較強支撐

10月在美國差就業和高通脹並存的情況下，市場憂慮出現滯漲局面。但當前儲蓄率仍未迴歸至疫情前水平繼續爲消費提供支撐，PMI仍維持在擴張區間雖有邊際放緩但需求仍然向好，本輪疫情反彈見頂回落有望緩解就業供給緊張的局面。但供給瓶頸仍存疊加資本開支不足下能源價格中樞上移，或將使高通脹局面延續。這仍將在11-12月支持實際利率的下行，和通脹預期整體的偏強走勢。

疫情方面，美國下半年以來的疫情反彈大幅緩解，新增確診人數、住院人數、ICU人數均出現顯著回落。疫苗方面，截止10月26日，美國新冠疫苗完全接種和至少接種一劑的比例緩慢爬升至57%和66%。10月美國FDA批准強生和Moderna新冠疫苗加強針的緊急使用授權，同時授權獲准的疫苗可混打。另外，美國總統拜登簽署行政令，取消對中國、印度、南非、巴西和歐洲大部分地區的嚴格旅行限制，新政策將於11月8日生效。近期疫情對經濟復甦負面影響有所減弱，但仍需警惕未來美國放寬出入境條件對疫情反彈的影響。

圖：美國日新增確診人數顯著回落

數據來源：WIND 國信期貨

圖：美國本輪疫情住院和ICU人數大幅回落

數據來源：WIND 國信期貨

經濟景氣度方面，美國9月ISM製造業PMI錄得61.1創5月來新高且好於預期。其中就業分項重回榮枯線以上，但供應不足情況和物價高漲形勢仍然嚴峻，供應商交付項和物價分項持續高企。美國9月ISM非製造業PMI錄得61.9，好於預期且較上個月震盪走高。其中商業活動和新訂單分項維持強勢反映出服務業整體仍處復甦中，就業分項維持在53附近表現不弱。整體來看，美國就業仍維持改善格局，但供應瓶頸及其帶來的通脹問題仍在不斷對經濟增長造成影響。

圖：製造業PMI上行，供給問題仍存

數據來源：WIND 國信期貨

圖：服務業PMI上行，復甦延續

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就業方面，美國9月非農就業人口增加19.4萬，大幅低於預期的增50萬，但前值由增23.5萬修正爲增36.6萬。三個月均值來看，美國每月新增就業增長46萬人有所下滑但仍在緩慢修復。9月失業率下降至4.8%，大幅好於預期的5.1%，已降至美聯儲9月經濟預測的年底失業率目標水平。勞動參與率不升反降至61.6%差於預期。與疫情前相比，美國就業修復比例仍緩慢上升，9月升至78%。

9月正值美國正式撤出疫情失業補助之時，但勞動力市場的就業意願仍不高漲，主要是9月初美國疫情持續嚴峻的形勢對就業的修復形成抑制。疫情反彈的持續擾動使得學校開學難，尤其在往常教育行業就業增加的9月開學季令季調後的就業數據更顯弱勢。從行業上看，對就業形成最大拖累的是政府僱員（減少12.3萬，主要來自地方政府教育人員），及教育和保健服務（減少0.7萬）。非農報告中顯示，大多數返校招聘通常發生9月而今年的招聘人數低於往常導致季節性調整後有所下降。其他的服務業行業，包括零售業（增加5.6萬）、休閒和酒店業（增加7.4萬）、專業和商業服務業（增加6.0萬）均有較明顯的就業增加。從勞動參與情況上看，9月經濟活動人口數量在連續增長三個月出現下降，主要來自女性和老年人口，這可能與疫情下照料兒童需求仍存以及提前退休有關。非農就業表現再度差於預期已難以改變美聯儲年底開啓Taper的計劃，對市場貨幣政策調整預期影響有限。一來，從近期美聯儲官員發言表態上看，就業考量已縮小，平均來看過去幾個月就業修復平均表現仍然不差（連續兩個月上修前一期的數據，三個月移動平均的就業增加仍維持在45萬以上，失業率也顯著下降）。二來，就業通脹雙目標下，通脹關注度逐漸上升（鮑威爾多次強調供給瓶頸問題嚴重程度高於預期，暫時性通脹可能持續更久）。

考慮到9月就業的低於預期主要來自開學難帶來的季調後教育崗位的調整，隨着本輪美國疫情反彈的見頂，服務業的修復仍將利好勞動力市場。且近期周初請失業金人數連續下降，10月非農就業或重返強勢表現。

圖：美國非農就業修復率升至78%，月均增長46萬人

數據來源：WIND，國信期貨

數據來源：WIND，國信期貨

圖：美國職位空缺數觸頂回落

數據來源：WIND，國信期貨

圖：勞動參與率略有走低

數據來源：WIND，國信期貨

通脹方面，美國9月CPI同比升5.4%，較前月進一步走高且略高於預期，核心CPI同比升4%，較前持平且符合預期。美國9月CPI季調環比升0.4%，核心CPI環比升0.2%。從分項季調環比來看，能源分項（+1.3%）、食品分項（+0.9%）和新車分項（1.3%）環比漲幅居前。原油、天然氣等能源價格持續高漲，能源分項居高不下。供應瓶頸問題仍然未見緩解，新車價格持續上漲。本月CPI持續高企引發市場對美聯儲“暫時性通脹”說法的質疑，美國薪資持續上漲值得關注。9月非農報告顯示美國非農平均時薪同比升4.6%進一步走高，環比升0.6%，高於預期，這或將引發工資通脹螺旋效應，通脹的持續時間可能會更長。

消費方面，對通脹的憂慮削弱消費者信心，零售銷售維持小幅正增長。美國10月密歇根大學調查的消費者信心指數降至71.4，另外消費者預期指數和現狀指數也有一定的下降。密歇根大學調查的1年期通脹預期進一步攀升至4.8%的歷史高位，5年期通脹預期在2.8%附近高位震盪。能源食品等各類物價的上漲使得消費者對通脹憂慮加劇，削弱消費信心。美國9月零售銷售環比升0.7%走平，好於預期的降0.2%，核心零售銷售環比升0.8%小幅回落但好於預期的升0.5%。在當前美國儲蓄率仍略高於疫情前水平的情況下，美國消費或仍將維持一定的正增長。

圖：美國CPI超預期上行

數據來源：WIND 國信期貨

數據來源：WIND 國信期貨

圖：平均時薪上漲

數據來源：WIND 國信期貨

圖：商品漲價和疫情反彈打擊消費者信心

數據來源：WIND 國信期貨

圖：短期通脹預期大幅走高

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圖：零售銷售數據有改善但仍低迷，疫情影響減弱

數據來源：WIND 國信期貨

圖：儲蓄率仍未迴歸至疫情前

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（四）美聯儲票委輪換生變數，明年整體立場可能將向鴿派傾斜

鮑威爾交易記錄披露及美聯儲新規推出後，明年2月面臨換屆的美聯儲主席人選上，鮑威爾連任的不確定性上升，而Rosengren和Kaplan兩位未來兩年的票委提前退休後，明年美聯儲的整體立場相比前期的預期，可能將向鴿派傾斜。

美聯儲官員主要分成2類：（1）美聯儲理事會，共計7席（2）地方聯儲主席，共計12席。這2類美聯儲官員均會參與美聯儲議息會議的討論，並對經濟和政策選擇做出貢獻，他們的觀點會在經濟預測和議息會議紀要中得到體現。但並不是所有的美聯儲官員均能參與對利率調整進行投票，只有FOMC委員會的成員才能行使投票權。擁有投票權的FOMC委員會的成員包括（1）美聯儲理事會：由美聯儲主席、副主席和美聯儲理事組成。共計7席，目前有6人，1席空缺。（2）紐約聯儲主席，1席。（3）4位地方聯儲主席：來自11家地方聯儲，每年輪換1次。其中美聯儲理事會中的每位理事由總統直接任命，地方聯儲主席由地方聯儲任命，任期均爲14年。主席和副主席來自於美聯儲理事會，由總統提名參議院通過，任期4年。地方聯儲主席中，明年1月輪值票委將發生更換。Mester，George，Bullard和波士頓聯儲主席（原爲Rosegren，但10月宣佈提前退休）將替代Evans，Bostic，Barkin，Daly。而這幾位輪值票委中，現任的Evans和Daly立場偏鴿，Bostic和Barkin立場中性，明年將獲得投票權的四位整體立場均偏鷹。

9月時，我們據此預期明年將是美聯儲整體偏鷹的一年，但10月情況正在發生變化。

10月，美聯儲宣佈將禁止其官員投資個股和債券，美聯儲官員不能再持有特定公司的股票，也不能投資於個別債券、持有機構證券或衍生品合約。此前，鮑威爾在向美國政府道德辦公室披露時指出，2020年10月，其在先鋒旗下股票基金Vanguard Total Stock Market Index（VTI）的賣出金額在100萬至500萬美元之間。他還在去年進行了其他幾筆較小的股票和債券交易。美聯儲主席的人選須由在任總統向參議院提名，一般在10-11月公佈。若鮑威爾受影響未能獲得連任，大概率將由現美聯儲理事Brainard擔任，她相比鮑威爾貨幣政策立場更偏鴿。同樣由於參與股票交易，兩位地方聯儲官員，Rosengren和Kaplan提前退休，他們分別爲2022年和2023年的票委，均爲鷹派官員。若此次鮑威爾未能連任，將使美聯儲明年的貨幣政策趨於寬鬆，而這將相對利多黃金。

圖：2021年美聯儲官員結構及2022年變動情況