一、行情回顧

1季度PTA三落三起，重心波動上移。市場主要圍繞成本端PX強支撐、供應端輪動檢修及需求端弱復甦展開博弈，PTA市場在多空因素輪動切換下三落三起，尤其是近月TA2305合約在流通現貨偏緊及強成本支撐下表現強勢，創下近8個月來新高，而5/9月間價差也急劇擴張。

圖1：期現基差

數據來源：wind，國信期貨

圖2：月間價差

數據來源：wind，國信期貨

二、基本面分析

1．低開工對沖新線投產，PTA供應維持高彈性

1季度PTA維持低負荷運行。今年國內消費迎來疫後復甦，1-2月紡織服裝銷售重新回到增長通道，但受外貿出口大幅下滑影響，PTA下游需求未有超預期表現。然而，供應端卻不斷有新產能加入，爲了平衡市場供需，PTA工廠只能採取頻繁輪動檢修的措施，這就導致1季度PTA開工負荷明顯低於往年。在高強度檢修加持下，疊加需求環比改善支撐，3月份PTA開啓去庫進程，月底社會庫存降至270.5萬噸。

圖3：PTA開工率季節性（%）

數據來源：卓創，wind，國信期貨

圖4：PTA社會庫存（萬噸）

數據來源：卓創，wind，國信期貨

1季度PTA出口保持較高景氣度，環比呈現恢復性增長。海關數據顯示，1、2月份PTA出口量分別爲19.91萬噸、30.73萬噸，累計出口50.64萬噸，同比下降24.7%。其中，1月份受春節假期影響出口量較低，但隨着貿易活動恢復正常及海外需求回升，2月份PTA出口量環比大幅增長54.3%。從數據來看，1-2月PTA出口主要流向東南亞、俄羅斯、中東及南亞等地區，其中向印度、越南合計出口27.84萬噸，佔總出口量的55.0%，這與當地紡織服裝行業繁榮的來料加工貿易密切相關。不過，消息稱受海外持續加息影響，歐美市場需求下滑及零售商消化庫存，3月份印度、越南等地紡織服裝出口低於預期，在終端需求受限情況下，加之去年基數較高，二季度PTA出口量預計同比下降15%左右。

圖5：PTA流通庫存（萬噸）

數據來源：卓創，wind，國信期貨

圖6：PTA現貨加工費（元/噸）

數據來源：卓創，wind，國信期貨

新產能方面，1季度PTA行業已經順利投產500萬噸新產能，即東營石化及嘉通能源1#，另恆力惠州1#250萬噸裝置也於3月中旬順利開車，而嘉通能源2#250萬噸裝置計劃4月份開車，恆力惠州2#也預計在二季度投產。隨着新產能陸續落地，中長期看產能過剩矛盾加重，PTA行業低開工率、低加工費將成爲常態。不過，目前PTA市場一體化較高，企業風險管控能力增強，廠家通過靈活調節開工來平衡供需，PTA供給端將保持較高彈性，市場以“需”定“供”特徵愈發凸顯。

表1：PTA裝置檢修動態（單位：萬噸）

資料來源：卓創，wind，國信期貨

2．終端需求內強外弱，關注負反饋形成可能

海關總署數據，1-2月紡織及服裝出口408.4億美元，同比下降18.6%，其中紡織品出口191.6億美元、同比下降22.4%，服裝及衣着出口216.8億美元，同比下降14.7%。國內消費方面，1-2月紡織服裝零售額2549.0億元，同比增長5.4%。從數據來看，隨着去年底防疫放鬆，重點城市客運量快速回升，線下消費場景全面恢復，前期積壓部分消費在1-2月份迎來“報復性”釋放，終端數據同比均有可觀增長，但外貿方面，由於需求透支及加息等不利影響，紡織服裝出口同比大幅下滑，這就導致整體需求復甦是低於春節前樂觀預期的。

圖7：紡織服裝出口

數據來源：wind，國信期貨

圖8：紡織服裝國內零售

數據來源：wind，國信期貨

1季度下游需求經歷由淡轉旺。1月份橫跨春節假期，紡織行業陸續放假停工，需求滑落至年內谷底，春節後各地工人陸續返崗，織造及聚酯開工負荷穩步提升，但復產節奏的差異加重了產業鏈供需錯配矛盾，2月中上旬聚酯成品持續累庫，直至元宵後織造需求加速回升，聚酯行業才逐步開啓去庫進程。3月份，市場步入需求旺季驗證期，但外貿出口下滑抵消了國內消費的復甦，工廠反饋新訂單跟進有限，市場整體需求也未有超預期表現，這就抑制了織造及聚酯負荷進一步提升的空間，進而影響到上游原料PTA需求的釋放。

圖9：江浙織機開工季節性（%）

數據來源：卓創，wind，國信期貨

圖10：華東坯布庫存（天）

數據來源：卓創，wind，國信期貨

目前來看，隨着存量訂單陸續交付，而新接訂單跟進不足，3月下旬起江浙織機負荷開始下滑，已回落至67%左右，較月初高點下降了3.5個百分點。聚酯方面，近期因成品庫存去化比較順利，且有140萬噸新產能陸續投產，3月底聚酯開工率較月初仍有小幅提升，這也爲近期PTA市場的強勢（尤其是現貨端）提供了一定需求支撐。

圖11：聚酯開工季節性（%）

數據來源：卓創，wind，國信期貨

圖12：長絲加權庫存（天）

數據來源：卓創，wind，國信期貨

近期貨源偏緊及成本端推動PTA強勢上漲，但終端需求未有明顯改觀，產業鏈呈現上強下弱的特徵，下游聚酯因無法順利轉嫁成本導致現金流急劇壓縮，長絲POY直接從盈虧線附近跳水到單噸虧損超200元，而短纖品種虧損進一步擴大至400元附近。展望後市，中期看二季度織機開工預期回落，需求較3月份將季節性走弱，短期看產業鏈成本傳導不暢，PTA強勢顯著擠壓了下游利潤，虧損擴大可能引發聚酯企業減產行爲，進而利空PTA需求釋放，但需求端負反饋需要時間積累及力度體現才能影響到上游，關注後續市場變化。

圖13：長絲POY毛利（元/噸）

數據來源：卓創，wind，國信期貨

圖14：滌綸短纖毛利（元/噸）

數據來源：卓創，wind，國信期貨

3．裝置降負削減供應，短期PXN估值偏高

3月下旬國際原油價格出現破位下跌。外圍地緣因素仍然存在，但供給端擾動持續減弱，海外銀行暴雷事件引發市場對系統性風險擔憂，原油市場遭到資金瘋狂拋售，布倫特原油一度逼近70美元關口。短期看海外銀行危機仍在發酵，宏觀面利空頹勢尚未扭轉，油價企穩有待海外政策出臺，中期看市場繼續圍繞供給擾動及需求預期博弈。

圖15：原油及PX價格走勢

數據來源：卓創，wind，國信期貨

圖16：亞洲PX周開工率（%）

數據來源：卓創，wind，國信期貨

今年以來，東北亞PX市場明顯強於原油，而供給偏緊是支撐遠東PX價格堅挺的核心因素，尤其3月下旬國內大型裝置降負顯著削減了亞洲地區供應，韓國PX/石腦油價差快速擴張至465美元，創下近4年來同期高位。在檢修預期支撐下，短期PX市場供應偏緊，絕對價格表現強勢，但目前PXN估值偏高，後續存在收斂壓力，關注裝置停車及重啓情況。

圖17：美亞區域價差（美元/噸）

數據來源：卓創，wind，國信期貨

圖18：韓國PX/石腦油裂解價差（美元/噸）

數據來源：卓創，wind，國信期貨

目前亞洲PX負荷已降至66.8%的低位，且檢修及降負裝置較多，加之投機炒作氣氛較濃，短期市場可能維持強勢，但鑑於PXN價差估值偏高，油價亦尚未真正企穩，預計PX市場波動性將加大。中期來看，隨着新產能陸續投產，國內PX自給率不斷提升，亞洲地區供應壓力日漸顯現，PXN價差難以持續高位運行，後續價差大概率要回落，需求預期的轉向將是未來行情拐點。

三、結論及建議

供應方面，1季度PTA已投產500萬噸新產能，恆力惠州1#250萬噸裝置也於3月中旬順利開車，而嘉通能源2#250萬噸裝置計劃4月份開車，恆力惠州2#也預計在二季度投產。中長期看產能過剩矛盾加重，PTA行業低開工率、低加工費將成爲常態。不過，目前PTA市場一體化較高，企業風險管控能力增強，廠家通過靈活調節開工來平衡供需，PTA供給端將保持較高彈性，市場以“需”定“供”特徵愈發凸顯。

需求方面，終端需求內強外弱，1-2月國內紡織服裝零售額2549.0億元，同比增長5.4%，但紡織及服裝出口408.4億美元，同比下降18.6%。中期看二季度織機開工預期回落，需求較3月份將季節性走弱，短期看產業鏈成本傳導不暢，PTA強勢顯著擠壓了下游利潤，虧損擴大可能引發聚酯企業減產行爲，進而利空PTA需求釋放，但需求端負反饋需要時間積累及力度體現才能影響到上游，關注後續市場變化。

成本方面，目前亞洲PX負荷已降至66.8%的低位，且檢修及降負裝置較多，加之投機炒作氣氛較濃，短期市場可能維持強勢，但鑑於PXN價差估值偏高，油價亦尚未真正企穩，預計PX市場波動性將加大。中期來看，隨着新產能陸續投產，國內PX自給率不斷提升，亞洲地區供應壓力日漸顯現，PXN價差難以持續高位運行，後續價差大概率要回落，需求預期的轉向將是未來行情拐點。

綜上所述，短期看產業鏈上游強勢，在高基差及強成本支撐下，PTA絕對價格偏強震盪，但下游虧損擴大可能引發企業減產，需求端負反饋或觸發市場調整，但矛盾積累及傳導需要時間。中期來看，PTA高檢修弱化供應端矛盾，市場以“需”定“供”實現動態弱平衡，PXN價差偏高後續大概率要回落，PTA受成本端影響較大。建議逢低短多不追高，關注預期轉向後5/9反套機會。

風險提示：原油價格大跌、需求不及預期。

國信期貨 賀維