原標題：債券回購交易火爆 期限錯配惹關注

● 本報記者 張勤峯

近期，銀行間市場質押式回購日成交量多次超過5萬億元。平穩的流動性預期之下，債券回購交易火爆，並伴隨着“滾隔夜”現象捲土重來。

所謂“滾隔夜”，是指金融機構在銀行間市場滾動借入隔夜資金的一種融資行爲，通常伴隨着期限錯配和加槓桿操作，以達到“以短搏長”、賺取息差的目的。

業內人士分析，“滾隔夜”現象存在隱憂。近期回購市場成交持續活躍，反映出貨幣市場流動性平穩，交易者預期穩定，但也有部分機構加大槓桿操作力度，特別是隔夜回購成交升至歷史高位，可能增加利率波動幅度。市場參與者應合理規劃負債期限，避免過度錯配行爲和“以短搏長”過度加槓桿的激進交易策略。

回購成交量增加

在流動性的“穩”深入人心的當下，回購市場成交已升至歷史高位。

11月以來，銀行間市場質押式回購日成交量多次超過5萬億元，特別是下半月以來，連續5個交易日超過5萬億元，持續時間追平2020年5月的紀錄，最高日成交達5.22萬億元，距歷史最高值僅有咫尺之遙。

“滾隔夜”再度升溫，貢獻了其中絕大部分的成交量。自11月2日起，銀行間市場質押式回購隔夜品種（R001）日成交量持續高於4萬億元，多次超過4.5萬億元。截至22日，11月R001成交佔比達88.33%，較10月高出4.33個百分點，創2016年8月以來新高。

“以短搏長”存隱憂 

在業內人士看來，回購市場成交活躍，背景是近期流動性持續充裕，機構對後市看法較爲樂觀，傾向於借入成本低的超短期限資金，提高交易頻次。

分析師王一峯總結了2020年以來3個R001日成交量連續高於4萬億元時期的情況，發現流動性較寬鬆，市場預期較樂觀是共性。

但王一峯也指出，R001成交量突破4.5萬億元，表明機構加槓桿情緒濃厚。部分市場人士稱，目前無論是回購成交量還是隔夜回購成交佔比，均已處於歷史高位，特別“滾隔夜”現象加重，可能影響貨幣市場運行穩定性，暗藏資金面波動風險。

“質押式回購成交量回升往往預示機構在加槓桿，這會帶來市場穩定性下降。”國盛證券固收首席分析師楊業偉說，今年年初因市場對貨幣寬鬆預期較強，推動回購成交量放大，最終在1月末誘發資金面短暫快速收緊。

歷史上，當金融機構過度加槓桿時，央行出手“敲打”的情況並不少見。在2017年第三季度貨幣政策執行報告中，央行就曾點名“滾隔夜”、“以短搏長”的過度加槓桿行爲，提示這類行爲將帶來流動性風險。當時，央行適時加大對14天、28天等稍長期限逆回購的運用，促使機構優化流動性管理的期限結構。

槓桿率上升不明顯

業內人士分析，債券回購交易量放大，特別是隔夜回購交易放量，意味着短期流動性需求增多，可能影響貨幣市場供求格局，引起市場利率短期波動。同時，“滾隔夜”高度依賴平穩充沛的流動性，若流動性受到其他因素影響收緊，機構集中再融資可能進一步加劇資金供求緊張，加大市場波動。因此，回購交易“過熱”未必是好的現象。

不過，當前市場環境與之前幾次仍存在不同。楊業偉表示，目前債券市場槓桿率上升總體不明顯，絕對水平也不高，市場風險可控。王一峯說，今年以來，貨幣市場利率波動性較低，貨幣市場利率比之前幾次要高一些，所處的宏觀環境與前期也有所不同，並不具備主動收緊流動性的基礎。

業內人士認爲，貨幣政策取向難有大變化，流動性合理充裕的大格局也不會改變，但過度錯配和“以短搏長”過度加槓桿的行爲並不可取。