原標題：“滾隔夜”槓桿套利兇猛 低息資金集聚金融市場 來源：中國經營網

本報記者 陳嘉玲 北京報道

低息環境下，機構“滾隔夜”加槓桿博利差的“盛況”重現。

數據顯示，11月的債券一級市場火爆，信用債收益率持續走低，發行量超過4.5萬億元，爲年內第二高點。其中，房地產行業信用債發行回暖，發行金額達382.20億元，較10月大漲104.58%。

“債市加槓桿情緒明顯升溫，已經構成了當前債市最大的風險點。”中信證券首席FICC分析師明明近日在《當前債市最大的隱患是什麼？》一文中這樣提醒道。

“滾隔夜”加槓桿

“只要加槓桿能賺錢 ，就會有人去加，這是人性。”有基金公司固收收益部投資經理如是表示。

Wind數據顯示，11月銀行間市場質押式回購的成交量持續處於高位，日成交量年內首次突破5萬億元；且在11月的22個交易日內，11個交易日成交量超5萬億元，連續20個交易日成交量維持在4.5萬億元以上，僅頭尾兩天的成交量較低。

據全國銀行間同業拆借中心數據，11月銀行間市場質押式回購成交金額合計達108萬億元，其中隔夜質押式回購（R001）成交金額達94.14萬億元，佔比達87%。

從結構上看，“滾隔夜”加槓桿套利的情況較爲明顯。機構通常採取的措施是將持有的債券質押給其他機構，以此借到低成本的以隔夜回購爲主的短期資金，在該筆隔夜資金到期後，再將債券質押出去，借來下一筆隔夜資金用以償還上一筆資金。對機構而言，每天都會有新的到期資金，由此賺取債券票息和資金成本的利差。

明明對此分析稱，根據佔比在87%以上的標準來看，目前市場加槓桿的情緒較爲高漲，雖然尚未達到90%的警戒線，但差距正逐步縮減，有必要引起一定的重視。

“現在資金面松，大家都加槓桿。”南方地區某券商內部人士直言。光大銀行金融市場部宏觀研究員周茂華也指出，一般來看，市場對央行維持流動性合理充裕形成較爲穩定的預期，市場利率波動較小，就可能吸引部分機構進行加槓桿套利。

從央行發佈的2021年第三季度中國貨幣政策執行報告（以下簡稱“報告”）來看，貨幣政策基調在“靈活精準、合理適度、穩字當頭”基礎上，補充“以我爲主”。並且，三季度報告未再有“貨幣總閘門”表述，突出“增強信貸總量增長的穩定”，穩貨幣、穩信貸政策方向明確。

有業內人士認爲，央行着力維護流動性合理充裕，但是在調結構背景下，資金在一些行業很難形成信用投放，這些資金最終只能在金融市場裏循環。尤其是，當前大宗商品市場有所降溫，市場風險偏好降低，因而造成很多資金在資金市場中進行低成本、循環往復的套利行爲。

對於機構“滾隔夜”加槓桿套利的操作邏輯，一位曾在銀行資金交易部門工作的信託人士向《中國經營報》記者指出，大家加槓桿都是爲了薄利增厚。當前，市場投資者有着較大的資產配置壓力。信用債、城投債的收益率已經達到歷史一個比較低的值，性價比很低，除非信用下沉。也有私募機構人士分析表示，大家從過去的敢於冒險，轉變爲現在的不敢信用下沉，加槓桿買高評級債屬於無奈之舉。

賺誰的錢？

事實上，隔夜質押式回購交易火爆的原因，在於機構以此加槓桿買券，賺取回購成本和債券收益率之間的利差。

金融市場的投資者們到底在賺誰的錢？答案無非三種：一是賺取證券發行人的錢，如股票的股息或債券的票息；二是賺取交易對手的錢，說白了就是“割韭菜”，如債券市場上做波段的交易戶；三是賺中央銀行的錢，央行採取寬鬆的貨幣政策時，產生增量資金入市，甚至有的央行親自上陣買賣提振資產價格。

對於“滾隔夜”加槓桿的賺錢模式，前述受訪研究員還表示：“基本就是在掙央行的錢，央行提供低成本流動性。”

“滾隔夜套利是在賺央行錢的說法，有一定道理。”某股份制銀行分行分管金融市場部的副行長分析稱，機構敢“滾隔夜”進行套利的前提是流動性充裕，而這完全取決於央行。某種程度上，市場在賭短期內央行貨幣政策不會轉向。

從全國銀行間同業拆機中心月報數據來看，成交額上，以2021年11月爲例，機構買賣方向交易的成交額總和約爲216.31萬億元；今年以來，成交額上，銀行機構佔比均超過五成，非銀機構的成交額佔比則不到五成。

根據Wind披露的2020年全年及2021年前兩個月的月報詳細數據，用正回購額和逆回購額軋差來計算淨額，粗略估算發現，政策性銀行、商業銀行和信用社在銀行間市場是淨融出資金的，也就是淨逆回購方。但商業銀行再細分來看，城商行、農商行則是淨融入資金的，也就是淨正回購方。此外，券商、其他非金融機構、非法人產品（含商業銀行理財）也都是淨融入資金方。

謹慎控制槓桿

“總體來看，高回購高槓杆格局預計難以持續，當前資金市場結構更爲脆弱，繼續採取槓桿策略的收益風險比可能有所下滑，建議密切關注風險，謹慎控制槓桿。”明明在上述文章中指出。

針對“滾隔夜”加槓桿套利的風險，周茂華認爲：“如果債券市場槓桿率過高，可能導致機構流動性管理難度上升，市場流動性波動加大，一旦流動性收緊、市場利率上升，就可能增加市場脆弱性。”

光大證券固定收益首席分析師張旭在接受《中國經營報》記者採訪時也表示，過度“滾隔夜”加槓桿的做法不可取。對於投資者個體而言，槓桿操作所能帶來的收益是相對有限的，但在資金市場出現波動時，融資瓶頸所造成的損失又是相對較大的。對於市場整體而言，當隔夜回購的比例過高時，每日所需要滾續融資的規模會處於較高水平，而這樣的滾續融資需求又是幾乎剛性的。此時一旦有外部衝擊造成回購市場資金可得性下降，那麼便有可能給市場的穩定運行帶來挑戰。

有受訪對象指出，通過大量“滾隔夜”融資買債，並不意味着市場一定會出問題。但當大大小小的機構都在以這樣的方式進行投資時，局部的高槓杆可能會成爲市場的軟肋，資金面的意外波動、監管政策的調整以及某些事件的衝擊都可能會使市場局部存在風險。“市場‘合力’的結果可能是，成交量不斷上升，市場槓桿率不斷攀升，市場脆弱性不斷增強。”

當前，除了基金、銀行理財等投資債市外，越來越多的信託、私募基金產品也發行了不少的固定收益類或債券投資類產品。一位從事城投債投資的業內人士提醒大家，要關注產品的槓桿風險。如果是混券產品，適度槓桿補充流動性是合理的，但如果是單券產品則不建議加槓桿，並且應該要在合同裏面限制正回購。