中金髮布研究報告稱，維持維達國際（03331）“跑贏行業”評級，目標價23.5港元，對應16.1/13.8倍2022/23年市盈率和12%上行空間。當前交易在14.4/12.3倍2022/23年市盈率，考慮公司管理經營改善，上調2022年盈利預測4.7%至17.5億港元，並引入2023年盈利預測20.6億港元。

中金主要觀點如下：

2021年業績符合預期

維達公佈2021年業績：收入186.76億港元，同比+13.1%，剔除匯率影響自然增長率爲7.0%，符合該行預期，高端產品及女性護理產品表現超過該行預期；淨利潤16.38億港元，同比-12.6%，符合該行預期。

發展趨勢

4Q21增長穩健，高端品及女性護理產品表現亮眼。

4Q21收入於去年同期較高基數及12月產品價格上調影響下同增8.7%，顯示公司業務增長韌性，主要受益於高端品及女性護理產品表現亮眼，電商渠道也維持較高增速。

具體看紙巾業務同比+7.2%（自然增長），其中高端產品增長逾30%，目前高端品銷售佔比已達35%（2020年30%），溼巾、軟抽產品佔比達6%/40%。個護業務同比+6.2%（自然增長），中國女性護理產品增長較2020年進一步提速，同增超100%（2020年同增70%），於中國高端女護產品市場份額升至7%，主要受益於品牌知名度提升及高端定位逐步明晰。

此外，後疫情時代線上消費增勢延續，公司電商渠道取得19%自然增長，銷售佔比提升5ppt達41%（中國市場電商銷售佔比提升4ppt達50%），公司也對社交、直播電商等新興渠道加大投入，確保可持續增長。

漿價波動致毛利率承壓，行業競爭仍較激烈。

由於1H21漿價上行較快，庫存週期傳導下公司4Q21毛利率有所承壓至32.2%。同時渠道多樣化及行業產能釋放下，競爭仍較激烈，該行判斷公司憑藉高端定位表現已優於行業整體。此外公司銷售費用率也有提升，主因新型電商渠道費用上升及個護產品投入增加。

2022年有望延續增勢，成本、費用均存改善空間。

展望2022年，該行預計公司於高端及女性護理產品帶動下有望延續穩健增長，海外市場疫情影響邊際變化仍待觀察。成本端能源價格目前回落至正常水平；漿價2H21已有下行，公司預計1Q22後將反映於報表端，但綜合看2022年平均木漿成本或略高於2021年，而公司2021年12月提價動作也將部分對沖影響；費用端隨新品、新渠道規模提升，該行預計公司費效比也或有所改善。

風險：紙漿價格上行，需求疲弱，競爭加劇。