導讀

珠江滔滔，不捨晝夜。

在時間的洪流中，風流終被裹挾而去，唯價值沉澱。

何謂價值？《資本論》賦予了其政治經濟學的基本定義：凝結在商品中無差別的人類勞動，而在證券投資領域，價值通常是在說企業內在價值和市場賦予其價格之間的關係。

好公司需要日積跬步打造護城河，好生意需要千錘百煉形成強壁壘。好價格，也需要在市場的波動中等待時機。價值投資背後，凝聚着時間的結晶。

我們邀請到廣發基金的基金經理，請他們分享對於時間的認識，對價值的思考。

讓我們，以時間的名義，爲時間正名。

讓我們，以價值的名義，爲價值賦能。

珠江滾滾，一江春水向東流！

最近三年，尤其是2021年，價值投資者飽受煎熬：市場估值出現兩極分化，便宜不再是硬道理，高估值高景氣的資產持續跑贏低估值資產。那麼，經典的價值投資失效了嗎？在新的市場環境中，如何找出未來有增長前景、具有競爭優勢的公司？

結合自己的實踐，我認爲投資風格只是一種外在表現，背後的企業價值纔是支撐收益的最終來源。不管是哪種風格的基金經理，核心是在經濟產業變遷的環境下保持與時俱進、不斷迭代的學習能力，儘可能讓自己的認知跟上產業的發展。

價值投資要跟上時代的步伐

舉一綱而萬目張，解一卷而衆篇明。價值投資的本質是什麼？這是每一位價值投資者首先需要思考的問題。

價值投資的鼻祖——格雷厄姆，在他的《證券分析》一書中對價值投資做了嚴格的定義：一種通過審慎的分析研究、在本金安全的基礎上獲得滿意收益的行爲。這句話包含了價值投資的兩大內核要素：一是對企業價值的挖掘要做深入審慎的評估；二是追求在本金安全的前提下去獲取收益。

格雷厄姆闡述了價值投資的內涵，但在不同的時代，企業價值的表現形式並不完全相同。比如，在格雷厄姆時代，他的選股標準是股價要低於公司淨有形資產的2/3。這是因爲當時美國正處於工業化階段，重工業發展較快，偏重資產模式的上市公司佔比較高，再結合大蕭條的背景，所以他更關注公司的有形資產價值，對估值保護的要求非常苛刻。

到了上世紀80年代，美國從重工業時代步入消費時代，消費佔GDP比例較高，企業價值的決定因素不再是傳統的廠房、設備等重資產，更多是通過品牌護城河獲得更長的產品生命週期，以及相比於競爭對手的溢價能力。所以，巴菲特在這一時期更偏好具有品牌護城河的消費品公司。

隨着信息技術和互聯網的發展，美國步入信息產業驅動經濟的時代。科技互聯網成爲過去一二十年貢獻最多經濟利潤的產業，其所佔利潤比重及創造價值的能力遠遠超過同時期的消費產業。最近二十年，科技類企業給投資者帶來的收益越發顯著，比爾·米勒、英國的Baillie Gifford資本等擅長科技板塊的投資人受到市場的高度關注。

從歷史來看，美國的產業結構隨着經濟發展而逐漸變化，價值投資的表現形式也隨之不斷改變，但不管如何改變，企業價值始終是支撐收益的最終來源。從這個角度看，價值投資的內涵是一致的，但因爲時代背景和市場發展階段不同，其呈現出多樣化的投資風格。

和海外市場類似，A股市場風格也隨產業結構的變遷而呈現明顯變化。2010年至2015年，移動互聯產業快速滲透，智能手機以及與相關應用繁榮發展。2016年至2020年，消費升級成爲關鍵詞，以消費、醫藥爲代表的核心資產有較好表現。近兩年，則是新能源、半導體等高景氣資產的行情。

回顧全球產業變遷和投資主線的變化，給我們帶來的啓示是，投資是高強度的長期賽事，與時俱進、自我迭代是永恆的關鍵詞。因爲我們參與的股票市場是多元且不斷進化的，投資人必須保持開放的心態，對新行業、新事物保持持續學習的能力，才能跟上時代變遷，在市場中生存下來。

迭代與進化是投資的主旋律

對於如何做好價值投資，投資大師總結了很多寶貴的經驗。然而知易行難，在充滿不確定性的市場中，基金經理總有階段性面臨業績壓力的時刻，總有投資風格與市場表現不一致的階段。

過去三年，A股成長風格佔優，筆者在投資中也面臨新的挑戰。期間有兩點比較深的體會：一是隨着經濟的產業結構快速變遷，基金經理的知識結構和認知能力一定要跟上產業的發展；二是再好的資產也有定價的上限，合理的買入價格是獲取收益的重要前提。

基金經理的投資理念和能力圈，往往和其成長的時代背景、實踐經驗、知識結構等息息相關。早年我曾深入研究巴菲特的訪談和持倉標的，發現他喜歡買有特許經營權的企業。借鑑這種方法論，我在消費、醫藥等偏穩定增長行業中找到競爭優勢突出的優勝企業，獲得了良好的投資回報。

進入2020年，基於無風險利率水平的下降，市場給予預期穩定增長的龍頭估值溢價，股價的上漲由盈利增長驅動轉向估值擴張。在傳統的研究框架下，不少優質公司的估值水平已超出其能達到的實際增長率，但股價仍被進一步推高。

有研究機構分析，A股過往主要由國內投資者參與，對企業價值的認識相對單一。隨着外資持續流入，市場的定價機制和“審美觀”發生變化。外資等長線投資者從全球視野出發看企業市佔率的提升及企業的遠期價值，基於競爭格局、增長的持續性對穩定增長的公司進行價值重估。但是，這一邏輯無法預估股價會在哪個節點出現回調。

2021年春節後，市場風格開始切換，以消費、醫藥爲代表的白馬龍頭出現大幅回調。這些公司股價的大起大落，讓我們意識到再優質的資產，其定價也有上限，其合理區間由集體參與者共同定價決定，很難用客觀的框架來估值。在我的框架中，估值依然是重要因素。我認爲投資需要規避兩類風險：其一是基本面風險；其二就是估值過高的風險。

除估值體系的思考外，我對A股產業週期的更迭也有了更深的體會。在經濟增長中樞下移、流動性寬鬆的環境中，表現比較好的是科技、新能源等高景氣行業。基於估值的考慮，大多數價值投資者很少買科技股，但我們要承認，這些高景氣行業給投資人帶來了顯著的超額回報。深入研究經濟動態演變過程中的產業結構變化和企業競爭態勢，變得更加重要。

2019年以來，我在TMT、新能源產業鏈投入較多精力，發現其產業週期和行業競爭格局和消費、醫藥有明顯差異。以TMT爲例，首先，其行業需求受5G週期、智能手機、科技新載體週期影響較大，需求變化較快；其次，科技創新不斷演進，行業競爭格局變化較快；第三，科技行業不同公司之間的分化較大。

投資中唯一不變的，就是我們一直在面對變化的市場。2022年一季度，國內宏觀經濟呈現滯脹特徵。在GDP增速下臺階的環境中，如何找到有結構性優勢的行業和公司，是我們需要解答的投資新命題。

-CIS-

責任編輯：石秀珍 SF183