·核心觀點摘要·

市場的向下調整已經比較充分，十年新低的估值水平已經反映了大多數的悲觀預期。這樣的環境下，我們應該在保持謹慎的同時對資本市場更加樂觀，更加積極地挖掘潛在的投資機會，而不能讓恐慌主導我們的情緒。

看好城商行、財險、地產龍頭、建築、煤炭、物流和優質互聯網板塊中的優質公司。

過去兩年真正值得我反思的是市場配置（港股和中概股比例）、資產配置（擇時）和對政策的敏感度（互聯網監管政策）。

我們未來會更注意評估定價權太強的公司可能受到的政策影響。企業賺取的利潤要與其創造的社會價值相匹配，如果發展成具有壟斷性特徵的收租行業，就可能面臨較大的政策風險。

沒有哪一種投資理念或投資方法能夠百戰百勝，但一個成熟的投資人應該在逆境中堅持自己的理念。

過去兩年市場風格過於極端，目前鐘擺可能正從一端向另一端擺動，雖然過程中仍有反覆。

我一直相信“宏觀是我們必須接受的，而微觀纔是我們可以有所作爲的”，因此一直秉承的投資理念是對公司競爭優勢、行業競爭格局等微觀和中觀問題深入研究後買入並持有，但過於專注自下而上選股的缺點是對政策和環境變化不夠敏感，現在我正在逐漸過渡爲自上而下與自下而上相結合的方式，不只是低頭看路，也要抬頭看天。

5月17日，高毅資產董事長邱國鷺與持有人做了深入交流。邱國鷺分析了當前市場的憂慮，以及現在依然要樂觀的原因。他表示，當下依然用三個條件篩選不確定性環境中穩定增長企業，看好城商行、財險、龍頭地產、建築、煤炭、物流、優質互聯網龍頭。且在上個月剛進行了大額申購後，接下來的幾個月仍繼續大額申購國鷺產品。

在交流中，邱國鷺也對過去兩年的市場進行了回顧和反思。堅信便宜和逆向投資的他表示：在2020年下半年到2021年底，這18個月對於堅信“低估值”的投資人是極其煎熬的。但其持倉的A股公司在近期市場大幅下跌的情況下紛紛創出幾年新高。他特別強調，“過去兩年真正值得我反思的是市場配置（港股和中概股比例）、資產配置（擇時）和對政策的敏感度（互聯網監管政策）”。

當前市場對國內和國外的憂慮

市場擔憂的國內因素主要有：

第一，新冠疫情反覆對生產活動、居民消費、物流供應鏈等可能產生的影響。

第二，地產債務危機對上下游產業鏈的拖累，導致從“寬貨幣”到“寬信用”的傳導機制不太順暢，地方政府財力面臨較大壓力，影響“穩增長”政策的落地步伐。

第三，擔心監管政策對部分行業格局的影響，看不清部分行業未來的方向。

與此同時，海外擾動因素主要有：

第一，歐美通脹持續高企，今年3月美國CPI同比增速8.5%、4月歐元區CPI同比增速7.5%，均創下近40年以來的最高水平，美聯儲開啓加息和縮表週期，俄烏衝突進一步推動原材料和能源價格大幅上漲，引發“滯脹”風險。

第二，在地緣政治衝突加劇的大背景下，中美關係是否會進一步承壓，歐美是否會把在中國供應鏈中的一些環節轉移出中國，從而對中國中長期的經濟發展造成負面影響，市場對此存在一定擔憂。

第三，中美利差縮小，人民幣貶值，部分海外投資人降低對中國資產的配置，影響港股和中概股的估值中樞。

特殊時刻更要堅定信心

市場向下調整已比較充分

站在當前時點，我們依然相信中國經濟的韌性和中華民族的韌性，依然對今後1~2年的市場前景保持相對樂觀。儘管疫情的反覆會對經濟的方方面面產生一定影響，但現在不應該比2020年3月更加令人擔憂。奧密克戎的重症率、死亡率遠小於疫情剛發生時期，並且國產疫苗對重症和死亡的預防效果良好。過去幾周的高頻數據也顯示，物流快遞已經基本恢復，製造業的復工復產正在穩步推進。在“一城一策”的方針下，各地的地產政策正在逐步放鬆，地產銷售有望在下半年初步企穩。平臺經濟的監管政策會趨於常態化，中長期而言有利於行業的規範健康發展。“穩增長”政策正在積極推進，預計在下半年會體現出更加明顯的效果。

相對而言，海外通脹惡化、美聯儲加息縮表對資產價格的衝擊，以及地緣政治關係複雜化等國際環境因素更加難以預判，中國在國際分工中處於製造業中下游，可能會受到上游原材料漲價和下游消費疲軟的雙重擠壓。

儘管目前市場情緒低迷，但恒生中國企業指數已經跌到了2008年10月全球金融危機最低點的附近，從去年2月中旬到今年3月中旬，中概互聯網指數從頂部下跌近80%，前期上證指數再次跌破3000點，我們認爲，市場的向下調整已經比較充分，十年新低的估值水平已經反映了大多數的悲觀預期。這樣的環境下，我們應該在保持謹慎的同時對資本市場更加樂觀，更加積極地挖掘潛在的投資機會，而不能讓恐慌主導我們的情緒。

當前市場形式下

力圖尋找符合三類條件的行業

當前形勢下我們的投資組合力圖尋找符合下列條件的行業：

（1）受疫情影響相對小；

（2）抗通脹，有定價權，不怕上游原材料價格的上漲；

（3）受益於“穩增長”（包括行業監管的常態化）。

我們持倉的銀行、保險、地產、建築、能源、物流和互聯網板塊中的優質公司，基本上是按照上述三個條件篩選的，即使在全球“滯脹”的大環境下，今後兩年還有望兌現相對較優的業績增長。

例如，我們持倉較多的發達地區城商行，經營效率和風控管理顯著優於同業，在全國經濟承壓時依然保持極低的不良貸款率，即使地產債務危機的爆發也沒有影響到他們的資產質量，計提了充足的壞賬準備後仍保持了每年15~30%的利潤增長。

我們也佈局了財險龍頭企業，財險是一門非常好的生意，只有少數龍頭公司具有承保利潤，資金成本爲負，投資收益能夠完全貢獻爲公司利潤。縱觀世界各國發展歷史，人均GDP超過1萬美元之後，纔是財產保險發展的黃金時期，中國剛剛進入這一階段。

我們看好的部分互聯網子行業商業模式優秀，競爭格局清晰，龍頭企業仍然保持較高的盈利能力，並且這些公司的管理層可能是中國最具有企業家精神的一批人。雖然仍有部分投資者對政策風險相對悲觀，但是，我們有理由相信政策目標是規範互聯網行業發展而非徹底消滅行業，因爲這些企業未來還將代表中國參與世界級的競爭。

相應地，我們在製造業和可選消費方面佈局較少，因爲在疫情和通脹的背景下，這兩個行業可能面臨較大壓力，還需等待局勢的進一步明朗化。

對過去兩年市場的回顧

樹終究不會漲到天上

2020年下半年至2021年初是各個行業的龍頭公司迅速拔估值的過程，市場形成的共識是買股票就要買“核心資產”，各種行業“茅”的平均市盈率被炒作到了60-70倍以上，估值達到十年來的最高點。2021年的結構性行情分化更加突出，以新能源、電動車、半導體、軍工等爲代表的“賽道股”相對市場有巨大的超額收益，其中不乏上百倍市盈率估值的股票持續上漲，讓很多人開始認爲“講估值就輸在了起跑線上”。

從2020年下半年到2021年底，這18個月對於堅信“低估值”的投資人是極其煎熬的（“核心資產”和“賽道股”的估值高得難以接受，股價卻不斷創新高），對於堅守 “人多的地方不去” 的逆向投資者來說也是非常難受的（不“抱團”就意味着短期甚至中期大幅落後於市場）。

資本市場的歷史證明，“樹終究不會長到天上”，過高的估值遲早會回落。“核心資產”2021年2月以來進入了調整狀態，截至今年 4月，平均下跌了約40%，估值漸漸迴歸合理。“賽道股”過去半年迅速回落，截至今年4月平均跌幅40%以上，但許多公司估值仍處在高估狀態。

反思：價值投資理念的堅持與改進

不只是低頭看路，也要抬頭看天

沒有參與2020年下半年的“核心資產”抱團、2021年的“賽道股”抱團，這是我的低估值和逆向投資體系決定的。然而，過去兩年真正值得我反思的是市場配置（港股和中概股比例）、資產配置（擇時）和對政策的敏感度（互聯網監管政策）。

在我多年從業經歷中，一直秉承着四條原則：

（1）便宜纔是硬道理；

（2）逆向投資，“人多的地方不去”；

（3）定價權是核心競爭力的體現；

（4）勝而後求戰，在勝負已分的行業買贏家。

過去兩年，這四條原則都受到了市場的很大考驗和挑戰，市場追捧的“核心資產”和“賽道股”估值又高、“抱團”的人又多，不符合前兩條標準，而符合後兩條標準的互聯網行業受到反壟斷等行業監管政策的影響，估值又一降再降。

沒有哪一種投資理念或投資方法能夠百戰百勝，但一個成熟的投資人應該在逆境中堅持自己的理念。過去兩年市場風格過於極端，目前鐘擺可能正從一端向另一端擺動，雖然過程中仍有反覆，但我們堅信我們堅持的投資理念與投資原則長期看還是能夠適應不斷變化的市場，我們依然對低估值的投資方法有信心。

今年以來我們明顯感覺到市場的估值體系正逐步迴歸理性，市場風格正在發生變化。我們持倉的A股公司在近期市場大幅下跌的情況下紛紛創出幾年新高，也正說明我們堅持的價值投資在A股市場仍然行之有效。

我們的投資原則在應用層面也在不斷地優化和進化，比如“定價權是核心競爭力的體現”這一條，我們未來會更注意評估定價權太強的公司可能受到的政策影響。企業賺取的利潤要與其創造的社會價值相匹配，如果發展成具有壟斷性特徵的收租行業，就可能面臨較大的政策風險。

我一直相信“宏觀是我們必須接受的，而微觀纔是我們可以有所作爲的”，因此一直秉承的投資理念是對公司競爭優勢、行業競爭格局等微觀和中觀問題深入研究後買入並持有，但過於專注自下而上選股的缺點是對政策和環境變化不夠敏感，現在我正在逐漸過渡爲自上而下與自下而上相結合的方式，不只是低頭看路，也要抬頭看天。我們平臺有多位經驗豐富的基金經理，我個人也曾做過宏觀、策略相關的工作，今後會把這些方面納入我們的投研體系中，有助於更全面細緻地分析決策。

在百年不遇的大變局中，不論是國際環境還是國內經濟結構的調整，速度和幅度都遠超我們想象。我們只有立足長遠，才能更好把握當下。一方面我們會在謹慎思考和深入研究的背景下，積極拓展自己的能力圈；另一方面仍然要從基本面和估值中尋找安全邊際。