8月11日，人民銀行繼續開展20億元7天期逆回購操作。

“公開市場操作是短期流動性調節工具，操作量根據流動性供需變化靈活調整是正常現象。”對於7月以來，公開市場操作規模頻現“地量”，人民銀行在日前發佈的2022年第二季度中國貨幣政策執行報告（下稱“貨政報告”）中回應。

機構人士指出，近期財政支出節奏加快、力度加大，增加了流動性供應，公開市場操作規模變化更多是交易商需求變化的結果，反映了現階段貨幣市場資金供給充足。當前經濟處於回升關鍵期，保持流動性較合理充裕略偏高的水平有一定的合理性。隨着財政投放高峯過去、經濟恢復勢頭穩固，預計流動性將逐步向常態迴歸，並更多體現貨幣政策操作的影響。

需求減少

數據顯示，7月27日以來，每日（指工作日）公開市場逆回購操作量一直維持在20億元這一“地量”，由此引發的關注和討論也延續不斷。

事實上，當7月4日逆回購操作“罕見”跌破100億元，圍繞公開市場操作縮量的話題便已被觸發。

“理解縮量的信號，關鍵要看是需求端還是供給端作用的結果。”一位研究人士告訴中國證券報記者，若是刻意限制供應，則須引起重視。

在貨政報告裏，人民銀行稱：“由於貨幣市場資金供給充足，二季度以來公開市場業務一級交易商對公開市場逆回購操作的需求總體有所減少，人民銀行結合市場需求情況靈活調整公開市場操作規模。”同時強調，7月以來，一級交易商的投標量繼續減少，人民銀行相應進一步降低逆回購操作量，但仍充分滿足了投標機構的需求。

“言下之意，近期公開市場操作縮量，是交易商需求減少所致，而非人民銀行刻意限制供應。”前述研究人士解釋。

二季度以來，市場資金面的確較爲寬鬆，機構從市場上拆借資金較容易。人民銀行公佈，二季度，銀行間市場存款類機構7天期回購加權平均利率（DR007）均值爲1.72%，比一季度和去年同期分別低37個和44個基點。值得一提的是，目前公開市場7天期逆回購利率爲2.10%。相比二級市場利率，公開市場操作利率更高，交易商需求減少也就不足爲奇。

流動性持續充裕

統計表明，二季度公開市場操作規模已明顯下降，三季度以來又進一步萎縮，但這並沒有改變流動性充裕的境況。二季度以來，市場資金面甚至愈發寬鬆。機構人士分析，二季度以來，財政與貨幣政策協同發力，或可解釋當前流動性不一般的表現。

截至8月11日，三季度以來人民銀行僅開展1020億元逆回購操作和1000億元中期借貸便利（MLF）操作，這一投放量甚至不及2月18日一天的水平。

而從DR007走勢上看，二季度運行中樞降至2%以下，7月以來仍在下降，7月均值爲1.56%，8月至今均值爲1.34%，處於有記錄以來的最低水平。近期，隔夜回購加權平均利率DR001運行在1%一線，日內多次跌破1%，也處於歷史極低位置。

同時，銀行間市場質押式回購成交量持續攀升。近期，日成交額多次超過7萬億元，8月8日達7.06萬億元。

“這進一步表明，公開市場操作並非近期資金面寬鬆的原因。”前述研究人士稱，現階段公開市場操作對整體流動性供求影響有限，流動性運行受其他因素主導。

上個月，人民銀行貨幣政策司司長鄒瀾在國新辦新聞發佈會上稱，目前流動性保持在較合理充裕還略微偏多的水平上。

對於這一局面，多位機構人士分析，二季度以來，人民銀行還通過降準、上繳結存利潤、再貸款等向銀行體系釋放流動性，特別是上繳結存利潤規模較大，對流動性總量的影響繼續顯現。而與此同時，財政收支的變化對近期流動性運行的影響不容忽視。

“當下流動性持續充裕的另一重要原因在於財政發力。”華創證券首席宏觀分析師張瑜測算，二季度以來，財政投放形成的資金供應超過1萬億元。

國泰君安證券首席固收分析師覃漢進一步解釋，二季度以來，人民銀行上繳結存利潤和留抵退稅集中實施，打破了財政存款投放的季節性規律。近期，專項債發行完畢進入撥付和支出環節，又進一步影響流動性供求。

今年二季度，財政存款累計增加1635億元，去年同期則增加了11032億元，體現了集中退稅和財政支出加力的影響。

“面對二季度疫情衝擊的影響，人民銀行並未顯著加大流動性投放，但由於財政加大了投放力度，形成了基礎貨幣的同比多增。”張瑜說。

資金利率料維持較低水平

財政支出因素對流動性的影響還會持續一段時間。機構人士指出，考慮到8月底前專項債資金繼續集中撥付，短期內市場資金面大概率保持偏寬鬆狀態，而後貨幣政策操作對流動性的影響力可能重新顯現。隨着經濟逐步恢復，流動性也將逐漸恢復至合理充裕水平。

爲着力促進穩增長、穩投資，《紮實穩住經濟的一攬子政策措施》明確，加快今年已下達的3.45萬億元專項債券發行使用進度，在6月底前基本發行完畢，力爭在8月底前基本使用完畢。可見，8月仍將是財政投放的集中時段。即便人民銀行資金供應不多，流動性總量仍可能保持在高位。

“短期看，資金面仍將保持寬鬆。”中信證券首席經濟學家明明稱，實體部門融資需求還在恢復當中，財政較大力度支出則存在一定持續性，將使得三季度流動性繼續維持在較充裕狀態。

同時，當前經濟正處於回升關鍵期，保持流動性較合理充裕略偏高的水平有一定合理性，貨幣政策操作暫時不會出現大的變化。

再進一步看，張瑜等認爲，8月之後，財政資金集中投放也將告一段落。國家稅務總局此前公佈，截至7月25日，今年新增減稅降費及退稅緩稅緩費已超3萬億元，這意味着今年稅費優惠政策已經“大頭落地”；上半年人民銀行已上繳9000億元結存利潤，從全年11000億元的目標額度看，下半年僅剩2000億元左右。

人民銀行也有意避免流動性過度充裕。貨政報告強調，兼顧短期和長期、經濟增長和物價穩定、內部均衡和外部均衡，堅持不搞“大水漫灌”，不超發貨幣。

不少業內人士預計，在財政投放高峯過去，隨着經濟增長勢能進一步恢復、市場資金進一步消耗，流動性則將逐漸迴歸常態，貨幣政策操作對流動性的邊際影響也將重新加大。

信達證券首席宏觀分析師解運亮認爲，從更長時間來看，隨着社會需求恢復、信貸結構優化，資金利率或逐步向政策利率收斂，但仍有望維持在較低水平。