對話美國尚渤資管王磊：逆全球化只是短暫現象，當下市場提供了“深蹲起跳”的機會
本刊編輯部 | 張曉添
編者按
當下海外投資者對中國股票的觀點有所分化，有人擔心中國經濟增速放緩以及地緣政治因素，另一些人則逆向買入中國股票，美國尚渤投資管理公司國際大盤股基金資深經理王磊就是後者。近日，《紅週刊》對王磊進行了專訪。他表示，當下市場提供了“深蹲起跳”的機會，加倉一些中國股票，更多緣於中國高質量公司的估值優勢。
採訪中，王磊還分享了他20多年來在中美市場的投資心得。他的基礎投資理念來源於格雷厄姆和“巴芒”，也就是發現好公司、追求低於內在價值的買入時機。但由於公募基金追求相對收益，現實中純粹的價值投資方法需要有所修正。王磊認爲，中國經濟在房地產之外找到新的增長推動力。由於人的本性向善向好，他相信逆全球化的聲音只是短暫噪音，長期看，大家都是國際化和全球化的受益者。
逆向加倉中國股票
非常規事件往往給投資者提供機會
《紅週刊》：今年全球主要市場都遭遇熊市，你管理的兩隻基金也有較大幅度回撤。作爲基金經理的將近20年裏，你通常如何應對熊市環境？
王磊：孔子說“未知生，焉知死”。但對於我或者其他長期投資者來說，是“未知死，焉知生”。我經歷過很多次大熊市，已經“死”過若干次了。我剛開始從業是2001年左右，正趕上美國科技股泡沫崩盤，之後又經歷了全球金融危機和歐債危機，以及2020年全球前所未有的疫情危機。今年，由於美聯儲加息動作隱含的不確定性導致了熊市。但我並不是很焦慮，基於我的佈局，兩隻基金的表現也在我的預期之內。
大家都不喜歡熊市，但我覺得熊市也給投資者提供了機會。就像一個人想跳得更高，你需要先蹲下來。對長期投資者來說，熊市也是重新調整倉位、重新佈局的時機。我堅信，等到市場週期性回漲以後，我們會有更好表現。
《紅週刊》：從持倉數據來看，過去一兩個季度你增持了一些股票，尤其是中國股票。
王磊：是的。過去一兩年，中國一直是我們超額回報的來源之地。去年年中，根據我對中國監管環境等因素的判斷，我們把中國從超配調整到了平均甚至低配。今年中國市場出現疫情管控以及因地緣因素導致的波動。對我來說，這種非常見的、非常規的事件往往提供了機會。所以，在那些事件發生時，我對中國一些股票有加倉。這更多是緣於中國高質量公司最近的估值優勢。
逆全球化只是短暫噪音
敬畏宏觀
更要做自己能控制的事情
《紅週刊》：你的投資方法看上去非常接近傳統價值投資，也就是“以低於內在價值的價格買入基本面堅實的好公司”。你認爲自己是一個傳統意義上的價值投資者嗎？
王磊：這是一個拷問靈魂的問題，我也經常問自己這個問題。方法論上，我覺得我是傳統意義上價值投資，是以低於內在價值的價格買入那些具有堅實基本面的可持續發展的公司。但是從基金管理的角度，我覺得又不是。這並不是自我否定。原因在於，管理公募基金意味着我的使命是追求相對收益，而不是絕對收益。傳統意義上純粹的價值投資，它追求的是絕對收益。我的工作職責，或者說客戶對我的基本要求是要打敗基準指數。在這個框架下，傳統的純粹價值投資方法需要一點修正。這不是對與錯的問題。
要做到真正的價值投資，還與人的性格品行相關。一個壞人做不了好的基金經理，一個帶着對沖基金思維的機會主義者做不好長期投資，只會大起大落。我們客戶要求相對穩定和低波動率，這也是對人的一種磨礪。世界上可能不存在終極真理，都是相對真理，需要我們不斷拓展認知邊界。
《紅週刊》：不少股票投資大師都經歷過某種“開悟”時刻，要麼是經驗積累帶來的“質變”，要麼是從許多次失敗中領悟到正確的方法論。你是否也有過類似的時刻？
王磊：肯定有。就像前面所說，我會經常回顧自己在過去若干次大熊市底部、大牛市頂點附近的心理狀態，以及當時身邊人們的判斷。
我曾經從100塊錢虧到20塊錢，再從20塊錢賺回100塊錢。有了那樣的經歷後，你對風險的理解就不僅僅來自書本，更多來自人的性格中某些深層次的東西。這爲我後來成爲專業機構投資者建立了好的基礎。
英文的說法叫“哇時刻”，就是突然意識到事情原來是這樣的，人的行爲舉止原來是這樣的。我覺得這有過很多次。這也是一種職業財富，不是反映在財務回報上，更多是一種精神層面對人性的參透，以及對世界萬物參悟。這其實是一種更大的回報，更讓人覺得人生的趣味和魅力。
現在我也會鼓勵我團隊中的年輕人犯錯要趁早，去體會那種心理過程。這些不是計算方差率就能領悟到的。你對風險控制的理解，以及機會出現的時候是否敢於堅持自己的信念去買入，更多是從實戰中得出來的。
《紅週刊》：在當前人生階段，你的“參悟”具體有哪些？
王磊：我們都受益於過去10到15年全球流動性相當寬鬆的階段，都是這場流動盛宴的受益者。對我來說，無非就是通過自己的能力給客戶創造了財富，與此同時得到相應的比較理想的回報。
從人生閱歷的角度，我見證了中國變成世界主要經濟體，讓全世界看到中國人積極向上的精神，走到世界上來競爭、來開拓市場的這種能力。所以你我也都是國際化和全球化的受益者。
現在有一種不同的聲音說是要去全球化。我有時候會問自己和別人，過去10年、20年在全球化趨勢中積累的看公司的經驗是否還有效？我想仍然是有效的。我覺得這種逆國際化的態勢是短暫的，因爲人的本性是逐利的，總是向善向好向上的。
如果大家都關起門來，也許我的投資經驗就要更加區域化，也更片面，我希望不是如此。我希望我們和我的客戶未來仍然是全球化和國際化趨勢的受益者。這中間肯定會有波折，這就需要我們這種專業人士做好專業化的處理，比如風險的迴避和控制，從而渡過當下的噪音階段。
《紅週刊》：你是一位典型的自下而上的“選股人”，但你也反覆提到貨幣政策、全球化這些偏宏觀的因素和趨勢。在投資實踐中，你如何處理宏觀和微觀的關係呢？
王磊：這個問題很難回答，實際上我也很糾結。我作爲基金經理、選股人，你覺得我是在往上走，其實我坐的是“電梯”。這個電梯就是過去十多年全球流動性盛宴。我們以爲自己是阿爾法，其實不過就是貝塔。我對此心懷謙卑，我覺得要分清楚哪些是來自個人的能力，哪些是來自“生逢其時”。
的確，市場的高點和低點往往都是由宏觀事件引起的，不能忽視。問題在於，歷史一再證明，很多重大事件往往來自意料之外的小概率因素。俄烏衝突、歐洲能源危機，都不是誰能預判出來的。作爲投資者，我們不能把投資判斷建立在對這種宏觀拐點的判斷之上，因爲那幾乎是無法做到的。
我還有一點感悟是，我以前認爲世界可以理性地在某個點上得出結論，類似於一種理工科思維。但隨着年齡和閱歷的增長，我發現世界在任何時間都有不同的聲音和觀點。它們或對或錯，無法永遠形成一致性的觀點。
宏觀事件跟我們既有關又無關。對這些事件和因素保持關注是必要的，但我們要做自己能夠控制的事情。一個國家GDP增長10%，如果你股票選錯的話，仍然虧錢。即便一個國家GDP零增長，你選擇好公司還是能掙很多錢。對於我無法做出判斷的事情，我內心深處是非常謙卑的。但我能做好的，只是判斷公司折價或溢價、買入或賣出。
當下利率開始正常化
價值評估發生了系統性變化
《紅週刊》：由於看重低估值，有時候投資人會陷入“價值陷阱”。如果市場當中長期缺乏催化因素，低估值難以擴張。你會如何避免？
王磊：價格和內在價值都不是絕對的概念，而是波動變化的。可以說1倍PB是便宜的，但0.5倍PB還是便宜的。像一些日本的銀行甚至到了0.25倍PB。
世界上沒有絕對的單一價格或單一價值，它們受制於其他因素。過去10年全球流動性氾濫，利率水平極低。現在利率開始正常化，對價值的評價發生了系統性變化。即使如巴菲特或者是格雷厄姆早期所說，它也是確定一個價值區間，在這個區間內越便宜越好。
如果你過度關心某些催化因素的話，其實你的投資理念已經發生偏離，變成事件驅動型的投資。如果你買入股票然後等待事件發生，這和傳統意義上的價值發覺又有點不一樣。對於真正好的公司，要有充足的耐心拿得住。
回到基金持倉組合的角度，你需要對預期持有時長做一些分散。有的公司你持有和等待的時間長一些，有的短一些。這就類似債券基金需要有不同久期的配置來做到平衡。否則的話，你可能無法滿足客戶的要求。
《紅週刊》：你具體是如何分散持有時長的呢？一般會持有多久？
王磊：現實操作中需要視具體情況來決定。一些股票我持有4年、5年甚至更長，有的股票持有半年甚至一年以內。隨着市場環境的變化，一些投資決策還可能出現偏差，這時我們要遵守嚴格的止損紀律。
我們會計算出所關注股票的內在價值，然後在出現折扣或安全邊際的情況下買入。只是，我們會折現到18個月到24個月這樣一個區間，計算其目標價格和向上的潛力。折扣的幅度、買點、買入多少，也取決於不同的商業模式。
《紅週刊》：你提到安全邊際，是傳統價值投資方法論中重要的一環。你又是如何來確定理想安全邊際的呢？會在估值模型中控制哪些變量？
王磊：在現實的股票研究和投資世界裏，安全邊際的確定更復雜一些。有的情況下是數量化的，比如嚴格設定25%或40%的折扣。再比如，一家公司的市盈率是11倍的話，它盈利回報率大概是9%。按照十年期國債3%或4%的收益率來對比，該股票邊際的回報已經超過了100%。這些都是量化的方法。
但如果只用這一種方法，你可能會錯過一些很好的投資機會。在現實投資領域，你會遇到一些新的公司，它們未來潛力邊際是無法界定的。這時候大家對安全邊際的要求可能又不一樣。對這種未來邊際不好確定、同時又沒有自由現金流、但具有很大潛力的公司，我們可以邏輯推理其未來總體潛在市場。但這又是非常虛的概念。對於這類公司，可能安全邊際的要求不止40%，甚至要達到50%以上。
所以，安全邊際也不是一個簡單的數字概念，需要根據不同股票不同商業模式來具體分析。總之，我們應該以一種開放的心態來看不同公司、不同模式以及不同板塊和行業。
《紅週刊》：說到自由現金流，它最主要的體現形式之一就是股息。對你和你的團隊來說，股息率是否越高越好呢？如果股價波動較大但股息較高，那還是好的投資嗎？
王磊：這是個非常好的問題。大家有不同的需求，同時投入本金的性質也不同。如果你持有時長能夠跨越週期，可以用股息率這個標準來作爲安全邊際，做一些很符合價值投資的投資。但如果這筆錢12個月到24個月需要用於家庭支出，那麼僅僅用股息回報作爲投資標準可能會有一些失誤。
理想的情況是，公司同時具有很強的分紅能力和分紅意願，並且基本面和股價走勢比較穩定。如果一個公司的股價非常不穩定，股息率升高可能是因爲股價走低。這種情況下本金的安全性很低，也不是一個很好的投資。
市場情緒是買入賣出的參考
核心仍需迴歸基本面的內在價值
《紅週刊》：你的持倉中個股佔比很少超過3%。這是爲了分散風險、控制波動而有意爲之嗎？
王磊：這裏有我對市場風險因素的判斷。如果我發現各類資產的相關性比較高，即所有的資產類別齊漲齊跌，我會注意資產組合的分散性。在這種情況下，你無法通過在個別領域選股來達到回報目標。如果各類資產和板塊之間波動相關性很低，這時選股能力就會顯得很重要，那麼我會對一些信念堅定的股票，做較高比例的配置。但是個股持倉比例不會超過5%。
另一方面，這也跟研究覆蓋的股票數量有關。過去十多年裏，我的持倉中個股大概在50到60只之間。平均個股比例也就是2%左右。從我和整個團隊研究覆蓋度來說，我們能夠看得比較深的是50家左右的公司。
《紅週刊》：你所說的市場風險因素是否也包含對市場情緒的判斷呢？比如在貪婪、恐懼之間，做出不同的投資決策？
王磊：這是不可避免的，對這種情緒的把控來自我們的人生閱歷。隨着年齡的增長，隨着投資閱歷的增長，這成爲我們投資理念的一部分。
我覺得在過去10年，我觀察過若干這種情緒點。雖然這裏有主觀判斷的成分，但事後還是會覺得深受其益。比如2015年前後的中國市場，當時我發現朋友圈裏討論股票的人們出現一種傾向：如果今天沒有買到漲停板或者只有一隻漲停，那就是很丟面子的事情。那種情況下，我覺得市場情緒已經相當亢奮。這就讓我很自然地想起早期的一些瘋狂經歷，並提醒自己注意風險控制。
反過來，兩年前中國發生疫情的時候市場有一些恐慌。但我可以憑藉經驗在2020年3、4月敢於反向操作，買入一些好公司的股票。我知道，當時的短期拋售僅僅是因爲人們對一種未知病毒的恐慌。
參照市場的貪婪和恐慌做出判斷是可行的，但這取決於基金經理的閱歷。如果閱歷比較淺的話，要麼你不會注意到，要麼你會過度反應，反倒是深受其害。當然最終還是要回到公司的內在價值，這些貪婪和恐懼的情緒點只是提供了一些更容易參照的指標而已。
中國經濟發展會重回正軌
房地產之外的新推動力已經顯現
《紅週刊》：眼下海外投資者對中國股票的觀點有所分化，有人擔心中國經濟增速放緩以及地緣政治因素，另一些人則逆向買入中國股票。你會怎麼看？
王磊：我這麼多年形成了一個觀點，中國市場的表現以及投資人對中國市場的看法，也是週期性的。中國市場的估值有時在很短時間內就從高溢價變成深度折價，類似的情況我見過很多。當中國市場熱的時候，“只有天空纔是頂點”，而現在卻變成了被一些人迴避的市場。就像巴菲特所說的，市場的樂觀與悲觀就好像它具有雙向型性格。中國市場也不例外。如果我以往的經驗還有效的話，我覺得目前國際投資人對中國過於悲觀了一些，估值和情緒都反映了這一點。但這恰恰也是我比較看好的原因之一。
中國最重要的問題是經濟問題，重視經濟、重視人的福利仍是發展的重點。
中國已經是世界第二大經濟體，不可否認基數不一樣了，也會受到一些牽制。比如說，人口出生率的下降可能引發一些不良後果。但其他國家也經歷過人口收縮，它們可以通過提高生產率，藉助新興科技替代人力資源來繼續實現增長。這也是人類社會的自我修正，自我提高的機理。
《紅週刊》：具體而言，一些投資者會擔心中國房地產行業的未來，以及是否能找到新的經濟增長點。
王磊：不可否認房地產對經濟的推動作用很大。它不僅僅是房地產的買和賣，還有許多行業與之關聯，並且其財富效應也會影響人們的消費傾向。這不是中國獨有的現象，而是全世界的現象。
從世界經濟歷史來看，人類社會在發展到一定階段以後，都會找到推動社會經濟活動向前走的一種新動力。無非就是過去二十多年房地產承擔了這個角色，尤其對中國經濟來說。但中國經濟已經開始調整，中國政府在做對的事情。調整的方向就包括新能源。中國在新能源產業的地位，類似歐佩克在能源領域的地位。中國新能源產業規模以及低成本生態優勢，世界上無與匹敵。
調整會經歷一個過程，也會出現一些陣痛，我覺得是可以理解的。對於中國經濟成功轉型，從房地產領域轉向一種新的推動力——無論是新能源還是其他科技——我充滿信心。
中國新能源產業猶如石油領域的歐佩克
新能源車C端已形成紅海
《紅週刊》：雖然看好新能源產業，但你爲何最近減持了海外上市的幾家中國“造車新勢力”公司？
王磊：新能源過去若干年的回報是相當不錯的。但今年我發現，中國把新能源汽車幾乎做成了紅海。早期三家造車新勢力公司屬於藍海，大家在各自不同的領域做出產品。但在過去12個月到18個月，有大量新資金進入該領域，包括一些國有資本。這導致我對未來誰是新領頭羊、我是否持有正確公司產生了糾結和懷疑，在我看不清楚的情況下，我可能會做一些迴避。
如果大家都在To C這個領域紅海博弈，我要向上游去看一看。在上游找出具有壟斷優勢和定價能力的公司。這是我未來關注的重點。
《紅週刊》：上游具體是指什麼？電池、零部件、還是礦產？
王磊：主要是偏中游的電池。從技術迭代、效率轉化等角度去看，我覺得有一些很好的公司或者是巨無霸的公司，重點是壟斷權。
但另一方面，這裏我也會考慮壟斷可能出現的牽制。中國新能源產業的顯著地位有可能招致其他國家的一些牽制，比如通過碳中和稅、設置技術轉讓障礙等手段。任何事情都有多面性。
《紅週刊》：目前我們談論的新能源汽車主要是電動汽車，但從全世界範圍來看，氫能等其他能源也很受重視。這種不同技術的發展，是否帶來新的產業格局呢？
王磊：氫能是不同路徑，我覺得潛力也是很大的。中國做了充分的對沖，在氫能發展上佈局也相當完整。如果一種技術路徑形成一定的規模，導致單位成本的下降速率更快一些的話，那麼它對其他技術路徑會產生嚴重的擠壓。但由於目前氫能還沒有形成規模，如果單位成本無法很快下降的話，可能存在一定的不確定性。
始終把茅臺當中國的核心投資持有
茅臺品牌槓桿效應優於歐美奢侈品
《紅週刊》：茅臺一直是你持倉比例最高的幾隻股票之一。最近一年其股價表現較爲疲軟，並沒有對你造成任何影響。你長期看好茅臺的理由是什麼？
王磊：茅臺是一家非常優秀的公司。毛利率和淨利率都一直保持在很高的水平。從現金流的角度來看，它的優勢也沒有發生改變。公司還在積極整合營銷渠道，調整直銷和分銷渠道比例，這將使股東更加能夠分享其高盈利。
在消費品領域，茅臺對人們心智的佔領具有絕對優勢，我覺得還沒有找到替代物。高成長、高流動性、高回報、高現金流，以及基酒的充沛儲備，是其他醬香型白酒競爭對手無法相提並論的。
目前面臨的無非是估值指標的一些波動。這與利率環境，以及隨着避險和逐險的心理因素變化有關。公司本身投資的邏輯沒有發生變化，所以我始終把它作爲中國的核心投資持有。
《紅週刊》：站在國際投資者的角度，茅臺這樣的中國白酒龍頭，能否在海外找到對標公司？比如歐美的大型威士忌企業？
王磊：我們的團隊也做了對比研究。白酒和歐美酒產品不一樣，茅臺是獨特的中國酒文化現象。歐洲以及日本威士忌受西方文化影響比較大，他們一直想進入中國市場，但始終沒有被中國主流酒文化所接受。
最大的差異在於，中國茅臺的獨特性，使得公司在市場營銷上不需要花太多的錢，這就使它的回報率、利潤率一直保持非常穩定的高水平。但歐洲酒企在營銷、品牌建設方面始終要保持投入。所以雙方利潤率的水平不一樣。茅臺無論是毛利潤率還是淨利潤率，都是西方酒企的兩倍。
如果懂中國酒文化，懂中國商場文化的話，我覺得茅臺的獨特優勢具有相當強的持續性。從這個角度，它的護城河要比西方的酒企更寬一些。西方的酒業競爭激烈，尤其近幾年在啤酒領域出現當地酒的概念，侵蝕了一些大品牌的市場份額。但中國還沒有出現這種情況，更多是一個品牌繼續佔有很高市場份額。
《紅週刊》：法國奢侈品巨頭也是你的重倉股。一些投資人實際上認爲茅臺與奢侈品有一定的共同邏輯，你怎麼看？
王磊：的確有共同的地方。它們都有一些炫耀消費或者地位消費的性質。但我覺得不一樣的地方還是在營銷費用上。茅臺在營銷上面具有很大槓桿效應。而那些奢侈品牌仍然必須不斷維護品牌，或者收購其他品牌放到自己大品牌下面。它必須保持營銷，否則它會面臨競爭，對消費者的心智佔領會下降。
外賣平臺成中國喫喝玩樂基礎設施
優質銀行財富管理可對標嘉信理財
《紅週刊》：你長期持有中國最大的外賣平臺。這家公司還沒有實現穩定的盈利，近期面臨監管壓力也比較明顯。你爲何堅定看好？
王磊：這家平臺公司越來越變成中國喫喝玩樂的“基礎設施”。對用戶的滲透已經達到了相對穩定的水平。這時候大家希望看到消費頻率的提高。過去一兩年因疫情因素延緩了這種提高。不僅如此，除了餐飲外賣業務，它會在其他生活場景進一步滲透或引領消費。
監管方面的壓力我覺得也是公平的。平臺上有巨大數量的騎手，必須保證勞動權益，也就是資本和勞工之間的再平衡。我相信這家公司已經做好了一定的平衡。這樣的話監管風險已經大大降低。隨着生活環境正常化和消費頻率的提高，我覺得這家公司具有可預見的穩定的高盈利能力。
《紅週刊》：對於這種尚未穩定盈利、或者說還未形成穩定自由現金流的公司，你會從哪些角度去分析它的潛力？
王磊：它沒有達到傳統的盈利水平，但仍然保持高速成長和高滲透率。我們更多是考慮到它每單的盈利水平。這是在考慮到消費者、騎手和資本之間達成平衡的情況下，三方都能接受的一個盈利水平。在此基礎上通過跑量、也就是對用戶進一步地滲透來實現大規模盈利。
你也知道90後、00後大多不會做菜的，都是“宅主”。他們從小時候就開始通過外賣的方式解決喫飯問題。通過對他們多種消費場景的滲透，從若干個維度進一步擴展，這家公司未來增長的潛力相當大。但這需要強大的IT支持，需要很強的執行力，這也取決於對公司管理團隊的判斷。
《紅週刊》：你近期還增持了兩家中國電商公司。一家是一直以來的電商龍頭，另一家則在家電等領域具有傳統優勢。這兩家公司優勢和差異是什麼？
王磊：早期的區別無非是誰跑得更快一點，誰在某些產品方面的滲透率更高一些。不能否認近期這種差異性越來越低。
後者更加專注，更加一體化。在監管壓力集中顯現之前，電商龍頭更多是在營造自己的生態系統，一種跨越各種場景、各種渠道、全方位的生態系統。由於監管的介入，導致它在其他一些領域沒有達到預期狀態，不得不做一些分割。
在經濟不是特別強勁的情況下，大家比的是成本、比的是不犯錯。我們還是拭目以待。龍頭更多需要從繁到簡，後者則要看如何把成本做到極致來維持盈利。
《紅週刊》：你的十大重倉股中還有一家以零售業務知名的中國股份制銀行。怎麼看房地產行業調整的情況下，對中國銀行股的影響呢？
王磊：由於此前爛尾樓斷貸事件，整個中國銀行板塊有所調整，但我覺得其中的優質銀行被錯殺了。這也是我此時增持的邏輯基礎。
在中國做銀行不可避免地會直接或間接地跟房地產發生關聯，但根據我的測算，這家銀行的風險敞口相對可控。這家銀行一向是保守的會計文化，也是我對其股票信心的來源。無論是資產質量，還是不良貸款撥備覆蓋率等具體指標，這家銀行一直都是出類拔萃的。
在財富管理業務方面，這家銀行具有明顯的絕對優勢。這方面業務的市場份額和品牌效應，以及中高端用戶規模和增速，都是其他競爭對手難以挑戰的。隨着中國經濟轉型，人們對金融投資的需求會越來越大。我覺得它會成爲中國類似於美國嘉信理財那樣的財富管理機構。從這一點來看，它的盈利穩定性要遠遠高於那些仍然和中國經濟週期相關性很高的銀行。
責任編輯：凌辰 SF179
