對話彭文生：經濟增長有望經歷一輪反彈，寬鬆政策支撐金融資產估值|首席看市

宏觀政策拉動實體經濟的效率越低，穩增長所需要的力度越大。

國慶節前一週，A股市場經歷連續下跌。自今年年初至今，上證指數累計跌幅已經超過15%。

在疫情衝擊持續、地緣風險仍在、房地產債務風險依然高築的背景下，疊加高溫乾旱等極端天氣影響，中國經濟復甦的節奏似乎充滿不確定性。不過，在部分經濟學家看來，經濟增長反彈可能即將到來。

中金公司首席經濟學家、中金研究院執行院長彭文生對第一財經表示，展望未來6到12個月，中國經濟增長有望經歷一輪反彈。同時他認爲，不能低估未來政策寬鬆的力度和持續時間，金融資產估值會因此得到支撐。

“我們現在所處的環境是：如果政策對實體經濟的促進效果不明顯，政策力度就需要增加，寬鬆的貨幣條件會對金融資產估值形成支撐；如果政策有效，經濟增長反彈帶來企業盈利增加，也會支撐金融資產的價格。”彭文生說。

“非典型供給衝擊”

第一財經：當前通脹、衰退仍是全球各國最關注的經濟問題。對中國而言，我們目前的主要問題是什麼？

彭文生：從全球經濟來講，滯脹的壓力還是比較明顯的。不過，每個國家的體現不一樣，美國是“脹”多一點，中國是經濟增長壓力多一點。

過去兩年多，疫情、地緣風險、高溫乾旱等對經濟造成非典型衝擊，而這三個方面的共性在於帶來的都是供給衝擊。

對經濟和市場而言，供給側的非典型衝擊，首要的影響是帶來經濟下行壓力。如果沒有政策支持需求，供給衝擊會帶來更大的需求下行壓力；如果有政策支持需求，供給下降意味着通脹會起來，政策不得不緊縮，增長最終還是要下來。

比如，疫情導致停工停產，交通物流受到影響；俄烏衝突最大的影響是使得能源供給受限；高溫乾旱拖累農業生產和工業生產。這些供給衝擊造成經濟中的一部分生產受到影響，給GDP帶來直接的負面拖累，導致收入下降。供給衝擊帶來的收入下降，通過部門之間的聯繫放大，帶來更大的需求下行壓力。

當需求下行壓力超過源頭的供給衝擊，經濟增長的壓力加大，當前形勢下提振中國增長動能需要寬鬆的政策環境。

第二是供給彈性下降。在非典型的衝擊之下，物理隔離、俄烏衝突、氣候變化的影響可能會超出市場機制的調節能力，即使價格上升，供給增加的速度比通常的經濟週期波動要慢。供給彈性下降意味着，同樣幅度的價格上升帶來供給增加的幅度下降，含義是波動增加。既有量的波動增加，例如GDP波動增加，也有價格波動增加。由於量沒法及時響應價格信號，價格短期單邊運行的動能很強，中期波幅加大。

而且，非經濟因素或者說供給衝擊不僅影響總量，更根本的是影響結構，不是所有的行業、地區、人羣都受到同樣的衝擊，而是一部分人受到的影響比另外一部分人要大。隨着衝擊時間的延長，這一部分人承受的壓力可能會超出他們的承受能力，公共政策需要有所反應。

當前中國經濟遇到的困難，正是在疫情的同時，又趕上金融週期的下行調整，債務違約、風險暴露、房地產投資下行拖累實體經濟。

第一財經：你如何看待當前房地產市場的外溢風險，以及房地產投資下滑對經濟的進一步影響？

彭文生：首先從房地產債務風險來看，參考美國次貸危機期間，美國私人部門存量債務的還本付息對新增貸款的比例一度大幅上升，存量債務還本付息從與新增貸款規模相當，大幅增加到新增貸款的三倍。到目前爲止，我們這個比例還是比較穩定的，沒有出現資金大幅從實體流回銀行體系的現象。

與此同時，房地產領域的相關債務出現了明顯緊縮。在2017年金融週期頂部的時候，新增貸款裏面有45%是房地產相關的開發貸和按揭貸款，此後一直下行，到今年二季度這個比例只有10%，這是一個典型的金融週期下半場的房地產債務緊縮。

另外值得注意的是，同期我們的基建、製造、綠色、普惠貸款大幅擴張。過去兩年，這幾項貸款佔新增貸款的比例，從2019年疫情前的百分之三十幾上升到現在的60%。這個趨勢的背後，是政策性金融的作用。中國在金融週期下行這樣一個調整的過程中間，避免了信貸塌方和系統性的債務危機，是製造業、普惠、基建、綠色貸款等政策性金融發揮了關鍵的作用。

所以，房地產對經濟下行有重要影響，但不是主要問題。房地產投資雖然下滑，但沒有像典型的金融週期下半場那樣，通過債務問題外溢到整個經濟。更重要的是，雖然房地產對經濟有所拖累，但財政也在發力支撐總需求。

我們把預算內財政、政府性基金等放在一起看今年的廣義財政，按照現在的政策力度，今年會有3個百分點的擴張。按照以往的經驗，3個百分點的廣義財政擴張，有望帶來3%的GDP增長。但需要注意，目前來看，傳統財政工具拉動需求的乘數效應下降了。

“非典型經濟復甦”

第一財經：無論是供給彈性的下降，還是宏觀政策乘數效應的下降，都使得政策支持的效果受到影響。你近日提出“中國經濟增長有望經歷一輪反彈”，那麼這一輪反彈，將從何而來？

彭文生：財政對經濟的拉動效應確實在下降，這在2020年疫情衝擊中和今年二季度體現得非常明顯。以今年二季度爲例，僅僅是出口和基建兩個外生力量加在一起，對GDP的拉動就有0.5個百分點，而整個GDP的增長只有0.4個百分點。

爲什麼財政對經濟的拉動效應這麼低？這是因爲，前面提到的“非典型衝擊”，會通過供給到需求、產業鏈上下游聯繫、信心三個放大機制，共同導致乘數效應降低。

所以，從目前的形勢看，房地產雖然是拖累，但不是主要問題，因爲財政對沖的力度其實是比較大的。主要矛盾，在於拉動效應低。

而宏觀政策拉動實體經濟的效率越低，穩增長所需要的力度越大。未來6到12個月，經濟將有望經歷一個增長反彈的過程，背後是政策的支持。未來經濟增長反彈的高度與持續性，則取決於政策發力的形式與傳導渠道。

在“非典型衝擊”下，迎來的也將是疫情影響下的“非典型經濟復甦”。一個“非典型”體現爲傳統宏觀政策的效率降低，促進復甦需要更大的政策力度；第二個“非典型”體現爲波動非同尋常的大，不僅體現在經濟上，也體現在金融市場上。

第一財經：我們目前有哪些政策選項？

彭文生：在當前情況下，我們有三個選項可以用來應對經濟下行壓力。

第一個選項是繼續推動防控措施優化。事實上，伴隨着新冠病毒的不斷變異，過去幾年我們的疫情防控措施是在不斷優化的，一個突出的例子即是《新型冠狀病毒肺炎防控方案》已經更新到了第九版。應該說，這個與時俱進的疫情防控思路未來還會繼續。由於疫情是本輪非典型衝擊的源頭，這方面能得到持續優化的話，有助於暢通產業鏈、降低預期的不確定性、修復信心，既促進需求又促進供給，對經濟復甦的促進效果是最強的。

第二個選項是財政直達消費，比如給受影響的人羣、低收入人羣直接發放補助。這個政策拉動需求，但不改善供給，力度過大容易導致通脹上升。鑑於它拉動消費需求的效率比較高，對當前這個時間點來講是有效的工具，是次優的選項。

第三個選項是傳統的財政、貨幣政策，比如通過降息來促進信貸需求，財政支持基建、減稅降費、政策性金融等。如前所述，非典型衝擊抑制了這些政策拉動需求的效率，要達到與傳統經濟波動中同樣的穩增長效果，所要求的政策力度比較大、持續時間比較長，中長期來講負面效果可能比較大。

第一財經：在這樣的政策預期之下，資產價格會有怎樣的表現？

彭文生：國內未來的經濟政策環境對資本市場相對友好。從經濟增長反彈到通脹再到形成政策約束，中間會有一段時間。

未來政策的寬鬆力度和持續時間不能低估，尤其是疫情這個非經濟因素對經濟的影響沒有明顯緩解，傳統的宏觀政策須有更大力度的放鬆，對金融資產的估值是一個支撐。

也就是說，我們現在所處的環境是：如果政策對實體經濟的促進效果不明顯，政策力度就需要增加，寬鬆的貨幣條件會對金融資產估值形成支撐；如果政策有效，經濟增長反彈帶來企業盈利增加，也會支撐金融資產的價格。