文|秦培景  裘翔  楊帆  程強  李世豪

在12月，預計“新二十條”優化過程中將逐步形成常態化防控的新穩態，房地產“十六條”等穩增長政策執行過程中也將逐步形成經濟弱勢恢復的新穩態，新穩態漸行漸近，將夯實經濟中期修復的基礎；美元加息節奏拐點確立，國內貨幣政策集中發力，提供A股估值修復的支撐。當前市場特徵亦表明A股中期全面修復的趨勢高度明確，只是短期修復節奏有所放緩，當前正處於政策驅動的上半場，建議提高倉位，均衡配置精準防控、地產產業鏈、全球流動性拐點三條主線。

常態化疫情防控和經濟弱勢恢復

預計都將在12月逐漸形成新穩態

1）“新二十條”優化過程中將逐步形成常態化防控的新穩態。優化防控工作的“新二十條”堅持科學精準防控的原則，展現出逐步放鬆態勢，國內防疫政策逐步放鬆的大趨勢不變。執行層面，“新二十條”推出以來各地區積極響應，但各地具體措施和理解各有差別，入冬以來疫情形勢比較嚴峻，過去兩週時間，全國14日日均新增確診從6507例上升至24928例，日均新增密接從7萬人增加至13萬人左右，高風險區域數量從3900個上升至2.7萬個，在“儘快遏制疫情擴散蔓延”的要求下，各地防疫政策也出現一定調整，例如上海要求來滬不滿5天的人員不得進入指定公共場所，北京要求進入公共場所需查驗48小時核酸陰性證明等，多個城市也出臺了更嚴格的管控措施。預計未來幾周各地精準防疫的舉措仍將不斷調整以適應疫情蔓延壓力和“新二十條”要求，截至當前尚未出現標杆性的穩態地區，這個過程中市場對短期基本面的預期仍不穩定。

2）國內經濟也將形成弱勢恢復的新穩態。11月以來多數宏觀高頻數據邊際走弱。出行物流方面，11月前25日國內日均執飛航班數量（不含港澳臺）環比上月同期下降14%；11月前24日，23個城市日均地鐵客運量環比上月同期下降8%；全國整車貨運流量指數在11月以來同比下滑接近30%。其他宏觀高頻數據也展現出經濟短期偏弱走勢。外貿景氣度依舊較低，SCFI上海集裝箱運價延續下降趨勢。11月前25日國內30大中城市商品房日均成交面積爲37.8萬平米，相比10月後半月日均42.9萬平米降幅明顯；除房地產銷售外汽車銷售數據也有所放緩。基建領域的數據惡化也超出了季節性因素，水泥價格下行、水泥磨機運轉率下行、庫容比略提升，石油瀝青裝置開工率降低，螺紋鋼開工率環比降低。預計11月PMI數據大概率延續弱勢，12月將逐漸形成從弱勢中恢復的新穩態。

政策仍在持續發力，明年目標更清晰

夯實經濟中期修復基礎

1）穩增長政策依然處於密集落地期，跨年期間將持續發力。11月23日的國常會提出，當前是鞏固經濟修復基礎的“關鍵時點”，預計短期政策仍有空間，會根據短期經濟壓力相機抉擇發力。首先，爲保持流動性合理充裕，促進綜合融資成本穩中有降，爲年末經濟工作提供適宜的流動性環境，央行決定於12月5日降低金融機構存款準備金率0.25個百分點，釋放長期資金約5000億元。其次，地產政策力度和效果預期持續改善。銀保監會11月24日表示，圍繞房地產“十六條”落地，目前六家國有銀行已相繼與17家房企簽署戰略合作協議，意向授信額度累計至少1.27萬億。最後，預計跨年期間穩增長政策將持續發力，包括對前期的政策性、開發性金融工具“狠抓落實”，加快“重大項目加快資金支付和建設”，推動實物工作量形成的同時帶動民間投資，並關注設備更新再貸款的發放情況，要求“加快設備購置和改造”等等。

2）年底的中央經濟工作會議將明確中期政策目標和重心。首先，預計會議的要點一方面是將“二十大”報告中提及的中長期改革方向進一步深化和落地，另一方面是確定明年的財政和貨幣政策主基調，預計穩增長不會缺位，其中財政發力是主要抓手。其次，預計高質量發展、共同富裕、綠色低碳和國家安全會成爲會議內容的重點，並有配套的產業支持政策出臺。再次，財政擴張是應對需求不足的主要方式，而貨幣政策將更多起到配合財政的作用，預計明年的專項債額度和赤字率均有提升，赤字率可能提升至3.2%附近，貨幣政策將維持穩中趨松的主基調。最後，預計2023年的經濟增速目標可能設定在5%左右，這一目標是考慮到基數效應和經濟增長更重質量的結果，但具體增速目標預計直到2023年一季度“兩會”發佈政府工作報告後纔會確認。

內外流動性改善支撐市場中期修復

短期情緒面波動增強短線交投氛圍

1）國內外宏觀流動性改善明確，市場中期估值修復有支撐。海外方面，美國CPI同比拐點已明確，12月美聯儲預計將如期加息50bps，坐實全球流動性拐點的預期，美元指數近期回落明顯，拐點已顯現。與此同時，人民幣被動貶值的壓力明顯緩解，雖然由於受近期基本面預期波動影響，相比歐元和日元，本輪人民幣對美元升值有限，但展望中期，由於中美經濟明年初大概率再一次出現週期錯位，中國向上美國向下，此輪人民幣匯率中期趨勢貶值基本結束。國內方面，貨幣政策主動改善銀行間流動性，債市波動對股市流動性影響有限。外部美元緊縮節奏放緩打開了內部貨幣寬鬆的空間，除了前述的降準外，央行多次放量7天逆回購，單日投放量最高達1720億元，銀行間利率企穩回落，11月25日DR001與DR007分別收於1.02%和1.73%，較11月16日階段高點分別下行了91、28bps。政策主動應對有利於打破債市調整、預期惡化、理財產品贖回的負反饋，中信證券渠道調研的情況顯示，近期贖回主要集中在固收類公募產品，權益類產品壓力不大，銀行理財及“固收+”產品贖回和到期對A股分流影響較小。

2）市場情緒波動較大，高度博弈和快速輪動的特徵依然明顯。當前基本面與市場中期修復的趨勢高度明確，但投資者對修復的節奏和風險分歧依然很大，疊加寬鬆的流動性和較低的活躍資金倉位，A股高度博弈和快速輪動的交易特徵依然明顯。首先，市場短線交投氛圍依然濃厚，每日成交換手率超過10%/15% /20%的個股佔當日A股總成交的比例分別爲7.4%、2.7%、1.7%，仍處於歷史高位；兩融成交佔比從10月中旬不足7%的水平穩步回升至8.4%。其次，本輪修復以來國內機構參與程度有限，根據對中信證券渠道調研的情況，最新活躍中小型私募基金倉位爲68%，10月以來倉位始終未超過70%；近期公募基金的倉位有所下降，但贖回率很低，近期並無明顯變化。最後，海外資金11月以來回流A股的幅度較大，配置型和交易型資金分別迴流了此前淨流出規模的53%和56%，預計後續還有迴流空間，但流入速度會放緩。

新穩態漸行漸近，三主線逐漸清晰

12月，預計各地圍繞“新二十條”優化防疫措施後，將形成常態化防控的新穩態；而穩增長政策發力和明年政策目標清晰，將繼續夯實經濟中期恢復的基礎，有助於形成經濟弱勢恢復的新穩態。同時，內外流動性改善也是中期市場估值修復的重要支撐。當前A股全面修復行情依然處於政策驅動的上半場，只是短期修復節奏有所放緩。市場主線日益清晰，市場風格已明顯從前三季度的聚焦高景氣賽道切換至低位困境反轉品種。建議提高倉位，均衡配置以下三條主線：①疫情精準防控下的受益板塊，重點關注新冠相關的疫苗、特效藥、消費醫療器械、醫藥流通等細分行業；②房地產“第二支箭”加速落地對市場預期的提振下，重點關注優質的地產開發商，地產產業鏈上的建材、家電，以及前期估值受壓制的優質銀行，受益長端利率上行的保險；③全球流動性拐點預期出現，重點關注港股（互聯網、創新藥）和貴金屬。

風險因素

局部疫情反覆超預期；中美科技貿易和金融領域摩擦加劇；國內政策推進及經濟復甦不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊；俄烏衝突升級。

責任編輯：張恆星 SF142