來源：21世紀經濟報道

作 者丨唐曜華，陳植

圖 源丨攝圖網

當地時間3月20日，歐股開盤後，瑞士信貸歐股暴跌超60%，其美股盤前也跌近60%。

受此影響，歐股普遍低開。德國DAX30指數、意大利富時MIB指數、歐洲斯托克50指數一度跌超2%，英國富時100指數一度跌超1.7%，但隨後跌幅有所收窄。

170億美元債一夜清零引發大風暴

瑞士信貸總額約170億美元的高風險債券AT1債券“一夜清零”引發軒然大波。

據多家外媒報道稱，作爲瑞士信貸與瑞銀合併救助協議（rescue merger）中的一部分，AT1債券被完全減記。這可能是歐洲規模2750億美元的AT1市場最大一次價值減記事件。由此引發AT1債券持有人的恐慌情緒已波及亞洲商業銀行。

週一（3月20日）亞洲多家銀行的AT1債券出現暴跌。

截至3月20日18時，多家亞洲地區銀行與資管機構AT1債券價格創下有史以來最大跌幅，比如東亞銀行利率5.825%的永續美元票據，下跌9.4美分，至約80美分，遠遠低於1美元面值；滙豐銀行此前發行的20億美元AT1債券下跌10美分，至85美分左右，也大幅低於1美元面值。

此外，在倫敦上市的景順 AT1債券UCITS ETF交易價格一度大跌17%，創下有史以來最大單日跌幅。

“主要是瑞信的事件（影響），瑞信部分減記了股權，但全額減記了補充AT1的債券，所以導致市場對AT1擔憂大增，出現了下跌。”國盛證券固收團隊首席分析師楊業偉分析稱。

“這意味着投資瑞信上述AT1債券的投資機構血本無歸，所有投資資金都直接被轉換成瑞信的資本儲備，他們將得不到任何本金利息補償。”一位華爾街對沖基金經理向記者指出。

AT1債券是在全球金融危機之後創建的，以確保危機時的損失將由投資者承擔，而不是由納稅人來救助借款人。資料顯示，AT1（Additional Tier 1）爲其他一級資本補充工具，類似於國內的永續資本債。其他一級資本工具通常沒有到期日，包含減記或轉股條款，與二級資本工具相比，除了無法生存觸發事件之外，還可能設置了持續經營觸發事件，同樣可能導致減記或轉股。即觸發一定條件即可能 “一鍵清零”。

儘管此舉助於增加銀行資本儲備與改善資產負債表，但這類債權人持有人卻因爲債券減記而蒙受鉅額投資損失。

通常債券的優先權高於股票，發生風險時通常股東先虧損歸零後才輪到債券。而此次瑞信AT1債券被完全減記，讓瑞信AT1債券先歸零，引起投資者們極大憤怒。

此次瑞信股東反而損失有限，據瑞銀集團公告稱，根據全股份交易的條款，瑞信股東每持有22.48股瑞信股份將獲得1股瑞銀集團股份，相當於每股0.76瑞士法郎（1美元約合0.9252瑞士法郎），總對價30億瑞士法郎（約合32億美元）。

按照瑞銀收購瑞信相關條款約定，AT1債券持有人儘管面臨鉅額投資損失，但仍保留50%的股東權益。但在AT1債券遭遇全額減記同時，瑞士當局沒有要求普通股東承擔相應的股本投資損失，有悖於AT1債券受償順序優於普通股東的操作慣例。

Axiom Alternative Investments 研究主管Jerome Legras 直言，如此公然破壞債權人的受償優先制度，且以犧牲AT1債券持有人利益提升資本儲備的決定，可能讓金融市場震驚。

投資者恐慌

對沖基金不計成本拋售

瑞士信貸170億美元AT1債券一夜清零無疑是在用真實案例發出警示。衆多投資機構突然意識到持有AT1債券面臨着巨大風險收益不對等——即他們不得不優先承受銀行財務風險所帶來的投資損失，但其債券收益率卻與這類風險遠遠不匹配，引起了持有其他銀行此類債券的投資者恐慌。

一位華爾街資管機構固定收益部門交易員向記者表示，這也是3月20日衆多亞洲銀行AT1債券遭遇拋售的主要原因之一，甚至部分大型資管機構不計損失地清倉亞洲銀行AT1債券。

“可以預見的是，當歐美交易時段開啓後，歐美銀行AT1債券也可能遭遇一波拋售潮，因爲投資機構認爲這項投資所承擔的風險遠遠超過收益。”他直言。

亞洲多家銀行股價也因此受波及，滙豐控股20日大跌6.23%，盤中一度下跌超過7%。東亞銀行下跌4.53%。

圖 / Wind

DM的中資美元債板塊數據顯示，目前中資美元債中AT1債券約25只，債券餘額合計387.05億美元。其中中國銀行及其附屬公司、滙豐控股及其附屬公司、中信銀行（國際）存續AT1債券相對較多，均有3只。其他銀行包括工商銀行、建設銀行、東亞銀行等存續AT1債券大多爲2只。

此前AT1債券發行利率不高，國有大行發行利率大多在4%以下，附屬公司發行利率略高。東亞銀行兩隻AT1債券發行利率在5.8%左右，而在大跌後其中一隻AT1債券最新收益率已超過20%，另一隻收益率超過10%。最新收益率超過20%的還有中原銀行的一隻AT1債券，最新收益率超過10%的還有創興銀行、廣州農村商業銀行的AT1債券。

此次事件衝擊導致債券大跌後，預計商業銀行後續發行AT1債券融資的難度加大，尤其依賴此融資方式的銀行受影響較大。

將衝擊CoCo債券市場

2750億美元市場或迎巨震？

所謂CoCo債券（Contingent Convertible Bond），被稱爲應急可轉債，即當銀行面臨財務問題而達到觸發轉換條件（一般是資本充足率下降至某一水平）時，這類債券不但將停止付息，還會自動轉成銀行普通股以增加銀行資本儲備與改善資本充足率，確保銀行繼續經營。

在2008年次貸危機爆發後，這類CoCo債券開始流行，原因是金融機構可以藉助這個應急資本機制實現自救，而無需政府動用納稅人資金救助銀行。

但是，若CoCo債券被轉換成銀行普通股，一方面導致銀行股票分紅被“稀釋”、令股價進一步下跌；另一方面相關債券也將大幅貶值，導致投資者蒙受嚴重損失。

因此，衆多銀行在發行CoCo債券時（AT1債券也屬於CoCo債券範疇），不得不大幅提升這類債券收益率以吸引投資者。而這類債券的買單者，主要是資管機構與對沖基金。他們認爲當銀行經營穩健時，這類債券不會被強制轉股與大幅減記，從而令自己坐收“無風險”高回報。尤其是大型銀行遭遇財務風險與資本充足率不足的幾率更低，這類債券的投資安全性相應更高。

“但是，此次瑞信突然陷入財務風險被迫出售，恰恰成爲AT1債券與CoCo債持有人眼裏的黑天鵝事件。”這位華爾街資管機構固定收益部門交易員告訴記者。

數據顯示，瑞信總計發行13款CoCo債，總規模約173億美元，約佔其債務比重的20%，分別以瑞士法郎、美元與新加坡元計價。如今，瑞信這些CoCo債（主要是AT1債券）之所以被全額減記，主要原因是瑞信資本充足率跌至最低要求水準，觸發強制轉股條件；且瑞信還需保證高級債券與二級債券持有人的收益。

記者多方瞭解到，隨着瑞信170億美元AT1債券被全額減記，不但亞洲銀行AT1債券價格遭遇重新定價與劇烈波動，規模高達2750億美元的歐洲AT1債券市場或將迎來一輪巨震。

“隨着瑞信財務風險曝光，衆多全球投資機構開心擔心其經營風險或將波及其他系統性重要銀行的業務穩定性，令AT1債券與CoCo債券被大幅度減記轉股的幾率飆漲，正在不計成本地拋售避險。”上述華爾街資管機構固定收益部門交易員直言。除非歐洲大型銀行股價迅速止跌回升，否則市場恐慌情緒或令整個AT1債券市場遭遇嚴峻的資金外流。

截至3月20日18時，瑞銀信貸違約掉期（CDS）升至215個基點的中間價，上漲幅度至少擴大40個基點，進一步加劇金融市場對AT1債券資產的恐懼感。

Banor Capital固定收益主管Francesco Castelli認爲，瑞信AT1債券全額減記似乎表明CoCo債券結構設計糟糕，可能會被逐步淘汰。