來源： 證券時報

【銳眼看市】

金融危機以來，美國在試圖不斷向評級市場導入新的評級力量，歐盟、中國等經濟強體也在培育與發展自己的信用評級機構，只是信評機構的信譽積累與能力沉澱需要一個長期過程。

張銳

今年，歐美部分銀行爆雷。標準普爾、惠譽國際和穆迪投資（以下簡稱“三大評級”）火力全開，除將奄奄一息的硅谷銀行信用級別打入最低檔次外，更是將積極尋求重生的第一共和銀行信用得分一擼到底至垃圾級，甚至充當“白衣騎士”的瑞銀集團也痛失“穩定”的前景展望評級而跌落至“負面”窘境。公衆從中領略到了“三大評級”評判定生死與彈指決高低的八面威風，但又同時對其“馬後炮”以及相關問題不能不生出更多的疑竇。

疑問之一是評級是在作惡還是在行善？觀察發現，順週期出牌和事後放炮歷來是“三大評級”的規定路線。雷曼公司申請破產保護，次日標普與惠譽便將其主體評級下調至D級；歐債危機初期希臘首現違約，標普迅速將該國主權信用級別調低至垃圾級；如今，硅谷銀行頻臨破產，“三大評級”又是故伎重演。的確，對處於危機或者險情中的評級對象給出低於前期的評級有助於面向市場形成明確的警示，進而可以阻止與屏蔽風險在更大範圍的溢出與傳染，但關鍵是，許多被視爲問題的評級對象在危機顯露前不僅沒有被“三大評級”所發現，相反獲得的評級還相當之高，而且危機前後評級差距格外之大，比如同雷曼在倒下前手中仍持有“2A”級別的通行證一樣，硅谷銀行破產前也戴着“三大評級”共同授予的投資級標籤。

沒有應守的剋制與定力，喪失本有的冷靜與中立，危機降臨後翻臉比翻書還快，針對問題評級對象下手之狠，客觀評級結果下拉之深，乃至前後對比出現非常明顯的“懸崖效應”，足以顯示出評級機構急於推責瞞過的心態，並且那種對隱性危機判識總是“慢半拍”、相反對顯性風險跟放“馬後炮”的行爲，又不能不讓人對評級機構的公信與能力產生質疑。而更重要的是，“三大評級”習慣於危機之後對問題評級對象揭瘡露疤，無異於就是在傷口上撒鹽，最終其所發揮的作用可能不是在安撫市場，而是在加重焦慮；不是在穩定人心，而是在激化情緒；不是充當危機“減震器”，而是扮演經濟衰退“鼓風機”。對此，七國集團（G7）委託金融穩定委員會所做的研究報告就評級機構在危機中的作用曾給出過這樣的結論：“信用評級機構的不佳表現不但促進了動盪的形成，而且加快了動盪的演化”。

疑問之二：評級爲何屢屢出錯？按道理，集人才專業優勢、信息優勢和技術工具優勢於一體的“三大評級”理應具有超乎尋常的發現眼光、甄別能力與預測本領，尤其是在對評級對象的價值評判與風險識別上，更應該遠勝於市場並拿出具有較強說服力且能夠經得住檢驗的洞見與結論，至少其作出的權威性報告不會背逆客觀事實而出現變形和失真，但遺憾的是，安然公司破產前所涉及的系列財務欺詐醜聞竟然沒有一樁被評級機構揪出，相反公司獲得了“三大評級”投資級別以上的信用等級；金融危機發生的前三年時間中，標準普爾竟然對85%的抵押貸款證券給出了3A評級，且同樣類型同樣級別的證券在惠譽與穆迪手上也分別高達83%和74%，而正是這些實際級別爲垃圾級的抵押證券成爲了引爆金融危機的導火索。

將黃銅說成黃金的同時，也不乏將優品視爲次品的情況。昔日中國銀行業謀求海外上市，標準普爾將當時的11家中國商業銀行信用級別全部評定爲“垃圾級”，而且振振有詞地指出鉅額壞賬已經導致中國四大國有銀行技術性破產。但20年過去了，中國銀行、中國建設銀行等五大國有商業銀行不僅昂首挺進了世界500強，並且相比於歐美銀行如今的險象環生，無論是資產質量還是資本充足率方面，五大國有銀行都顯示出了較爲明顯的穩健風格與競爭優勢。

疑問之三：會否存在利益輸送？由於是屬於私人性質的商業機構，爲維持“口水”營生，“三大評級”發佈的評級結論自然就帶有有償服務的性質，只是需要明確的是，評級機構一方面佔有着較爲充分的市場信息，另一方面又與利益相關者保持着近距離或者零距離的特殊位勢，爲此極有可能令相關主體在動機與行爲上產生利益輸送的共謀與追逐，正是如此，有關評級機構商業模式的運行問題一直沒有脫離人們的敏感視野。

金融危機前，評級機構採取的是發行方付費模式，該模式的最大優點是評級機構的服務效率提高，但同時很容易令評級機構與籌資者形成利益勾兌。一方面，基於自身產品能夠高價格且順利發行的訴求，發行方（籌資者）會要求評級機構提高信用評級，而另一方面評級機構會基於穩固與留住客戶的目的進行積極策應，並在此基礎上提出要價，雙方組成利益共同體。基於此，金融危機後美國證監會（SEC）開始在“小而精”的結構化金融產品中引入投資人付費模式，並有意引導其向更廣的領域拓展。表面上看，投資人付費模式雖然拆解與隔離了評級機構與發行方的利益關聯，但也可能形成更爲複雜的利益糾葛與輸送管道。

疑問之四：誰給的特權與壟斷？小到對一隻產品和一個企業評頭品足，大到對一個國家分等加級，提着“評級大印”闊步暢行於全球，“三大評級”顯然不是一個普通的商業服務機構，其本身攜帶的超級特權完全來源於美國政府的綜合性制度安排，其中率先爲評級機構加身“黃袍”的就是1940年美國國會頒佈的《投資公司法案》，該法案規定金融機構所購買的債券和資產組合都只能是高質量的資產投資，而所謂高質量資產是指達到“投資等級評定”中的“投資級”標準，“三大評級”第一次獲得了加氧與助威；35年後，SEC建立“國家認可的統計評級組織”（NRSRO），接着出臺相應的認證標準，“三大評級”成爲NRSRO的首批入門成員，並且由於NRSRO設定的門檻較高，很長時間只有“三大評級”活躍其中。奇怪的是，NRSRO的入門標準時至今日沒有做出任何改動，期間雖然有評級機構敲門而入，但不是後來被“三大評級”直接收購，就是因爲競爭不過對手而黯然離場。

數據顯示，目前“三大評級”共同支配與控制了全球信用評級80%以上的市場份額，而更重要的是，“三大評級”的評級結果受到了法律層面的加持和保護，即使它們的評級有誤，甚至不公平、不合理，由此導致投資者或企業蒙受損失，時至今日也沒有受到任何具體的法律制裁。金融危機以來，美國也在試圖不斷向評級市場導入新的評級力量，與此同時，歐盟、中國等經濟強體也在培育與發展自己的信用評級機構，只是信評機構的信譽積累與能力沉澱需要一個長期過程，並且要想在全球信評市場站穩腳跟並加強聲量更需假以時日，也正是如此，至今人們還沒有看到有任何一家新的評級機構能夠上升到與“三大評級”論伯仲的位置。還要看到的是，在日益信用化的全球經濟中，擁有強大的信用資本及其話語權正在成爲強國不可缺少的重要標誌，“三大評級”的大本營在美國，很多情況下美國政府需要它們出面爲政治與經濟進行強勢背書，自然也不願意看到自己精心培育與打造的“吹鼓手”淪落凡塵，由此決定了國際信用評級市場的高度壟斷格局不可能在短期內出現實質性鬆動。

（作者系中國市場學會理事、經濟學教授）

本報專欄文章僅代表作者個人觀點。