導讀

壹  ||毫無疑問，李軍是綠管乃至代建行業的靈魂人物，13年來，在團隊初創、業務模式探索、組織架構等方面做了主要貢獻。

貳  ||業績會問答環節，一共7個問題，2個都關於管理層調整，還有分析師當場直接表達擔憂。

叄  ||  同時掌舵重資產開發的綠城中國、輕資產驅動的綠管這兩艘大船，張亞東在琢磨下好一盤更大的棋。

肆  ||  資本市場擔心綠管喪失部分獨立性，以及不再是純粹的輕資產公司。

都是蓋房子的，但房地產開發和代建的悲喜並不相通。

當地產股投資者在討論哪家房企正進行債務重組，哪家在“躺平”和出險邊緣徘徊時，8月第一天，代建第一股綠城管理（9979.HK，以下簡稱“綠管”）交出的半年業績讓市場感受到了不同的溫差：

無論是收入、淨利潤、毛利率，還是最關鍵的經營性現金流入，抑或是各項業務的增長情況，都讓這份業績顯得“無可指摘”，尤其是對一家輕資產公司而言，上市3年以來，每年複合增長率超過30%，連投資人都笑稱：“還要什麼自行車？”

市盈率也不遜色。作爲衡量上市公司投資價值的維度，綠管的市盈率超14倍（8月4日數據），比肩互聯網科技公司騰訊控股。而同一時間，9成以上的地產公司估值在10倍以下，更有一半以上的房企因爲盈利爲負，市盈率也爲負數。

然而，在時間有限的業績會問答環節，來自境內外投行的分析師分別提了7個問題，沒有一個問題是關於業績指標的。

投資者更關心的是綠管的未來戰略和組織架構調整。他們在管理層表態的一字一句中推敲、琢磨，以此鑑別一家公司的增長確定性與潛在變數。

一位投行分析師說，綠管的業績基本符合預期，但還有兩大擔憂：一是突然換總裁，二是綠城中國是否將更強勢接管綠管，導致絕對輕資產戰略因此動搖。

資本市場在用腳投票。業績會當天，7月以來股價連連攀升的綠管少見地跌去了6%，次日回漲3個點後，繼續連跌了3個交易日（截至8月7日）。

李軍：從遊俠到法師

7月31日晚，和綠管半年報同時公佈的，還有一則管理層任命公告，事關兩大動作：

一是張亞東和郭佳峯共同擔任董事會聯席主席，此前，張亞東在綠管的角色是非執行董事，即除了董事身份外，與公司沒有其他契約關係的董事，現在，則將獲得更多實權。

二是李軍獲任綠管董事會副主席，同時將握在手中12年的總裁權杖，交給了王俊峯。

王俊峯在代建行業是新面孔，今年1月，他剛從綠城中國浙東區域總經理調任爲綠管執行董事，半年時間迅速升任綠管總裁。

任命公告發出後，李軍發了一條朋友圈：“闖蕩暗黑破壞神20多年，決定放棄熟悉的遊俠角色，新開一個法師號，挑戰更高難度！”

他援引了1996年暴雪娛樂公司推出的遊戲《暗黑破壞神》中的兩大角色，間接地暗示了今年的職責變化。

“遊俠”是一種迅捷而致命的高機動性職業，可以隨心所欲地戳刺敵人、挽弓射擊等，擁有無可匹敵的全面能力。

遊俠是孤獨的。

2010年，“史上最嚴”調控政策讓整個行業都經受考驗，李軍恰是這時帶着團隊嘗試拓展代建業務的人。

毫無疑問，李軍是綠管乃至代建行業的靈魂人物，13年來，在團隊初創、業務模式探索、組織架構等方面做了主要貢獻：

他給綠城集團創始人宋衛平“畫餅”，說服他整合綠城品牌下幾大代建分支，說服他同意將綠管推上市；

再給團隊“畫餅”，讓這些從重資產開發轉來做代建的人，放低姿態，做好服務，接受“乙方”的角色；

也給資本市場“畫餅”，宣貫一個理念：未來投資和建設一定會分離，行業分工更加精細化；

他還給同行“畫餅”，同時參與組建輕資產聯盟，倡導行業自律。時至今日，很多房企的代建板塊負責人都對李軍帶有一定濾鏡，且前期佈局代建時幾乎是踩着綠管的腳印前進。

因此，在房企還不願捨棄“拿地、開發、賣樓、收錢”這套熟悉的快速來錢的生意模式時，綠管打了個樣，尤其是2020年上市以來的股價表現，讓困境中的同行們看到了另一種可能。

上市3年後，李軍“放棄”遊俠身份，新開“法師”號——一般情況下，法師會在遠離危險的遠處施展攻擊，擅長操縱遠射程的毀滅性力量。

轉化成綠管官方話術是，“在統籌公司全面管理工作的基礎上，將精力聚焦在綠管的戰略發展和競爭策略，推動商業模式創新，並負責董事會日常工作”。

一位代建公司高管認爲，這是明升暗降，李軍或退到虛職。若要判斷李軍是否還全面掌握經營大權，要看綠管內部審批的OA流程有沒有變化。

“拼命解釋”

業績會問答環節，一共7個問題，2個都關於管理層調整，還有分析師當場直接表達擔憂：“我們看好9979（綠管）非常重要的理由，就是因爲李軍總以及李軍總所率領的團隊”，如今換防，“像一支足球隊，一直連勝，成績非常好，但是突然把主教練換掉了”。

分析師還向張亞東求一顆“定心丸”——李軍會不會留任？這個問題引得全場齊笑。

張亞東連連解釋：“我是給李軍配人，不是換李軍。”“我作爲總的當家，從來沒有想過換李軍這件事。”“李軍還是當班的、在職的、全職的、持續做下去的綠管執行裏面的總負責人。”

李軍也表態，自己會長期服務綠城，因爲他服務了22年，全部家當和朋友兄弟們都在這裏，而且，“我對這家公司的未來和商業模式比各位還要更看好，所以大家別擔心”。

這時，張亞東還補充了一句，“今天這個安排，是一年前李軍給我提出來的，他管我要人，說要做創新業務和資本市場的業務，以及新領域的拓展”，試圖打消投資者對換人意圖的疑慮。

這場業績會的問答環節，張亞東至少花了1/3的篇幅在解釋此番人事調整，還補充自己過來擔任綠管聯席董事是“應李軍和大郭總（郭佳峯）邀請”，但今後還是以大郭總爲主，李軍作爲副董事長、副主席爲輔來管理這家公司。而作爲聯席主席的他，“以後大家可以忽略”。

張亞東重申，配幹部是出於各個戰線的配置需要，內部分工由他們（李軍和王俊峯）具體商量。

有投資人選擇相信，“我相信李軍不會走的”，“人員調整是加分項”，還羅列出了依據：一是綠管業務多了，需要增配經營班子；二是綠管越來越重要，張亞東過來親自站臺、協調資源；三是王俊峯任總經理，能把李軍從具體項目中解放出來，關注更高層面的事。

但也有謹慎的投資人對前述一番公開表態抱着不能盡信的態度。8月2日，不少投資者在股吧發帖，認爲“這次人事調整明顯就是要徹底更換管理團隊”、“以前的業績會從不說什麼輕重協同，悶頭做輕資產代建就好了”。

張亞東的野心

這是張亞東第一次出席綠管業績會，多次提到自己的身份和定位問題。比如，身兼綠城中國董事會主席及行政總裁、綠管董事會聯席主席的他，有絕對的底氣說，“我是綠管和綠城中國最高決策者”。

張亞東用三個詞總結自己在綠管的主要作用：賦能、配人、出思路。

2018年5月，張亞東被中交派駐綠城擔任黨委書記，8月初正式接棒綠城執行董事、行政總裁職位。在中交之前，張亞東曾擔任大連市副市長。直到現在，地產圈還是習慣叫他“張市長”。

有着較強政府關係的張亞東常常在後方爲綠管導入資源，業績會上，他也笑稱，李軍總是在其身上“挖礦”，就連他每月來兩次香港的時間也佔用。

而急需配人、架構調整的原因，是綠管“已從一家小公司變成了個大公司”。張亞東感慨，3年前綠管上市後，尤其是現在，更能切實感受到這個變化。但目前綠管還維持着上市前的組織結構，比如在管460多個項目，卻只分五個大區，“每一個區管理的精度、顆粒度、深度都不夠，幅度還極其巨大”。因此，配人、優化架構是下一步的重點工作。

張亞東還在戰略上給綠管出思路。

比如，張亞東略帶“凡爾賽”地說，綠城樂居（綠城管理旗下承接政府代建的綠城樂居建設管理集團）做的政府代建在浙江的市佔率能達到9成，“但我也很焦慮”，比如，如何把90%覆蓋率推廣到全國，特別是其他省份的政府代建如何能像杭州一樣變成絕對老大。

對於綠管如何迅速在全國配置推廣，張亞東沒有展開說，只鋪墊：“這背後還有很多爲了推廣搞的輕重協同，以及區域上的發展”。

同時掌舵重資產開發的綠城中國、輕資產驅動的綠管這兩艘大船，張亞東在琢磨下好一盤更大的棋。

他舉例，綠城中國以前聚焦一二線，那三四線讓出來的空間誰來做？綠城中國怎麼才能變成佔據一二三四五線全覆蓋、多業態的綜合性公司？

他認爲，其中一個解決辦法是，把綠管做強，讓它覆蓋更多的省份和地市，使它在全國佔有份額。項目上具體的工作，就由王俊峯負責。

近兩年，房地產局勢大變，行業逐漸接受了開發規模見頂的現實。而蛋糕一再變小，且買蛋糕的購房者失去了房價永遠會漲的信念，開發商們也必須尋找爲業績增光添彩的第二、第三曲線。

數據十分刺眼：今年3月以後，百強房企的銷售數據，環比同比幾乎清一色都是負數，且呈現逐月下滑趨勢。綠城中國7月銷售額環比下降了38%，已經算是不錯的成績。

在這一背景下，綠管顯得格外充滿希望。

綠管新故事

一位投行分析師認爲，綠管業績會後股價表現不佳，不是不滿意業績，其實上半年業績符合預期，加上路演時和管理層溝通得比較充分，資本市場基本預先知道業績增速能達到30%左右。

對於股價連跌的原因，他認爲，李軍換崗可以理解爲綠城中國方要管得更多，那綠管相對就沒那麼自由了。而且，之前買綠管（股債）的人，就是看好代建模式，也看中綠管和重資產開發沒有什麼關聯。如果現在要統管，資本市場會擔心重蹈物業公司的覆轍。

概而言之，資本市場擔心綠管喪失部分獨立性，以及不再是純粹的輕資產公司。

對此，投資人也問張亞東：綠城中國的輕重協同戰略對綠管如何定位？

對於大綠城體系，張亞東希望輕重兩個板塊都鋪開去拓展市場，理想狀態是1+1要大於2。這幾年來，做重資產開發的綠城中國在全國都遇到了代建的商機，但出於上市規則和內部分工的角度，沒有辦法做重資產的代建。

因此，張亞東希望通過輕重協同機制，“把這些活兒攬到自己的手上，通過重資產聯繫，最後由輕資產作爲主體完成，從而能夠對外擴展更大的市場”。

同時，重資產規模下降導致管理人力的富餘，也是對輕資產急需人員補充的好契機，很多綠城中國的管理團隊就是從重資產導到了輕資產。

除了信息協同和人力協同，張亞東更看重資源上的協同，比如將綠城中國的集採體系轉移給輕資產板塊。他算了一個數，綠城中國在建項目將近400個，綠管在管460多個，加一起接近900個項目，人員上綠城中國7000餘人，綠管4000多人，無論是管理能力和資源共享上都非常需要協同。

部分投資人對“輕重協同”聞之色變，追問，綠管是否保持長期的輕資產運營模式？

李軍給出了肯定答覆，直言上市3年來因爲保持輕資產的運營模式，公司才走出獨立了行情，這是成功的關鍵，未來也會如此。但他也補充，未來會迎來新發展模式的轉變，更多動用外部資本力量和金融機構的協同，而不是動用自己的資金。

李軍回答過無數次，綠管孰“輕”孰“重”的問題。

他是堅定的“輕”派，歷史上綠管只做輕資產，不涉及爲任何一個項目做增信擔保出資，這也是綠管PE高過房地產公司的原因。李軍平衡過，公司每年30%的複合增長率，理論上30倍PE是正常水平，但如果做了重資產投資，PE可能只有5-6倍，“沒必要，賺這個錢不值錢”。

經濟觀察網曾問過李軍，這條不出資鐵律，從來沒有爲某個項目破例過嗎？

有過例外。李軍說，2021年上半年，房地產形勢一片大好，當時綠城中國的部分高管曾提出出資建議，賬上20多億的現金應該用來提高股東回報，因此曾對5個項目做了出資安排。但出資後，同年8月，市場驟降，綠管管理層才說服董事會不宜再出資，此後再沒有增加任何投資項目。

8月3日，綠管相關負責人也回應經濟觀察網：目前這5個項目還在履約，貸款逐年回收中。且這項出資提供的是流動性支持，“我們從不做房地產項目的股權投資，包括小股操盤”。

財報中仍能找到綠管曾給項目出資過的痕跡。截至2023年6月底，綠管的其他應收款第三方貸款4.4億元，這筆貸款預計1年內收回，固定年利率在6%-15%之間。

綠管的下一步會往哪裏走？

今年1月，李軍曾對經濟觀察網留了個懸念：我不能保證兩年後這家公司還是這樣的。我們可能會轉型成另一家更有趣的公司。

比如，可能會引進資產管理人到後開發環節，甚至除了在開發端做收費服務，我們每年交付數千平方米，能否自己做一個物業公司？很多委託方說房子賣完以後，剩下很多底商、車庫都變成沉澱資產，那我要不要做資產管理公司，把這些盤活？

“都有可能。”李軍這樣回答。