這一次，美國可能扛不了太久

今年以來，美國經濟的韌性屢屢超出市場預期，致使美聯儲投鼠忌器，不敢輕言結束加息；10年期美債利率和美元指數也是一路震盪上行，壓制全球風險資產表現。對國內投資者而言，美債利率上行成爲人民幣貶值的主要推手，制約國內貨幣政策寬鬆幅度，加速北向資金外流，A股和港股表現遠遠不及年初預期。

若盤點年初各大研究機構的年度投資展望，大多錯的離譜，關鍵點之一就是誤判了美國經濟的韌性，繼而在大類資產比較上犯了方向性錯誤。

進入4季度，市場開始爲2024年投資做規劃安排，再一次面臨全球大類資產配置的方向性選擇。就目前的市場共識看，中國經濟逐步復甦向好，美國經濟大概率隨財政支出削減而陷入衰退（共識仍是軟着陸），疊加人民幣資產估值較低，美股估值仍在相對高位，配置人民幣資產正成爲越來越多機構的共識。

只是這一次，市場共識還會犯方向性錯誤嗎？國內經濟復甦向好的基礎比較紮實，關鍵看美國經濟的韌性還能維持多久，在高息環境下，美國經濟還能扛多久？

被數據屢屢“打臉”後，下半年市場終於就美國經濟韌性形成了共識。美聯儲在2023年9月召開的議息會議中，全面上調了美國經濟預測值，相比6月，將2023年GDP增速1%上調至2.1%，將2024年的經濟增速預測值從1.1%上調至1.5%；同時，對失業率預測值做了下調，將今年失業率預期由6月的4.1%下調至3.8%，明年失業率預期由4.5%下調至4.1%。

失業率更低、GDP增速更高，在美聯儲看來，美國經濟實現軟着陸是大概率事件。更高的經濟增速，自然對應更高的利率水平，美債利率“higher for longer”成爲市場共識。

關於美國經濟的韌性，根源是美國財政加槓桿行爲。政府部門加槓桿，既對沖了美聯儲緊貨幣的緊縮效應，又優化了居民部門的資產負債表。結果上看，再工業化推動的固定資產投資逆勢擴張，超額儲蓄支撐的個人消費持續強勁，鑄就了美國經濟的韌性。

美國是消費型經濟體，個人消費支出佔GDP的比重常年穩定在70%左右。2020年新冠疫情之後，當時的特朗普政府就開啓了大放水模式。當年財政赤字率飆升至14.9%，較疫情前3.6%的中樞水平數倍增長。財政赤字中，一部分用於支撐再工業化，推動了固定資產投資的增長；還有相當一部分直接給到了美國民衆，以至於很多人不工作比工作的收入還要高。居民有錢了，自然敢於消費，對GDP產生支撐。

2021年，美國財政赤字率繼續維持在12.3%的高位。與此同時，在美聯儲和財政大放水的背景下，美國股市表現相對強勁，很快就彌補了疫情初期的下跌，再創新高。養老金賬戶是美國居民家庭財富的重要載體，而養老金賬戶裏持有大量的美股。所以，美股走牛，在財富效應刺激下，會進一步刺激美國民衆的消費熱情。

消費保持韌性，美國經濟就能保持韌性。後面因消費持續強於供給，美國出現了幾十年一遇的高通脹，美聯儲激進加息，既便如此，美國財政依然保持寬鬆狀態，寬財政在一定程度上抵消了緊貨幣的效果。同時，高通脹環境下，勞動力工資不斷上漲，也對美國居民購買力產生了支撐效果。

從美國政府部門槓桿率看，疫情前基本在100%以內，疫情以來，最高飆升至122%，當前位置在110%-120%之間波動。相比之下，居民部門槓桿率不僅沒升，相比疫情前還有下降，資產負債表相當健康。且受益於槓桿率的下降，美國居民部門受高息的影響有限，也是消費力保持韌性的一個原因。

站在當前看美國經濟前景，主要面臨兩大不確定性：一是寬鬆財政政策難以爲繼；二是居民部門超額儲蓄耗盡，消費力受損。

就財政支出來看，壓降是大概率事件。從歷史上看，總統和國會分屬不同黨派時，大選之年收縮財政支出是大概率事件。當前，圍繞2024財年財政支出預算，美國民主黨和共和黨的博弈陷入白熱化。本來，2023年10月1日前，若兩黨無法就預算達成一致，相關政府職能是要關門停擺的；最後時刻，共和黨籍衆議院議長麥卡錫做了妥協，通過了爲期45天的短期融資法案，把問題拖到了11月17日。

這一行爲，被共和黨內保守派視作“徹底投降”，遂投票罷免了麥卡錫。麥卡錫被罷免，標誌着美國兩黨圍繞財政支出的博弈更加激烈，最終，除非削減財政支出，否則共和黨不會妥協。而隨着財政支出被大幅削減，於美國經濟無疑釜底抽薪。屆時，美聯儲激進加息的威力也將充分顯現，美國經濟難以避免一場衰退。

就居民部門超額儲蓄看，據舊金山聯儲測算，美國超額儲蓄已於2023Q3消耗完畢。如果該測算符合真實情況，意味着美國高通脹、高利率對消費的抑制作用將很快顯現出來。

結構上看，低收入羣體的超額儲蓄於2022年末耗盡。爲應對通脹帶來的漲價壓力，越來越多的低收入羣體進入勞動市場，推動美國就業參與率觸底回升，工資漲幅也出現回落跡象。截至2023年9月末，美國勞動力參與率62.8%，非農企業員工工資總額指數同比漲幅5.57%，均開始向疫情前常態水平迴歸。