平安證券發佈研究報告稱，10月31日，日本央行以8-1的投票結果宣佈實施更爲靈活的收益率曲線控制（YCC）措施，該行認爲此次政策調整下日央行強調 1%的收益率上限將只作爲參考，實際則意味着日央行已去除了 1%的上限。短期來看，目前美國經濟強韌性下，美元暫不具備趨勢性下行的基礎，在美國經濟進一步降溫之前，日元仍承壓較大。中長期來看，日本央行再度進行 YCC 邊際鬆綁意味着貨幣政策將逐步正常化，未來或將進一步退出YCC、退出負利率，疊加美國進入本輪加息末期，資金或進一步迴流日本，帶動日元重拾上升趨勢。

事件：2023年10月31日，日本央行以8-1的投票結果宣佈實施更爲靈活的收益率曲線控制（YCC）措施：即原YCC框架中，10年期國債利率上限的1.0%將不再是硬約束，而是以1%的上限爲參考，主要通過無限量購買10年期國債和靈活的市場操作來進行收益率調控。此爲時隔3個月日央行再次調整YCC政策，7月底會議日央行曾將10年期國債利率上限由0.5%提高至1.0%。

平安證券主要觀點如下：

日本央行調整了什麼？調整前的 YCC 框架是：

10 年期日本國債利率錨定在 0%，上下波動區間爲 50BP，該波動區間作爲參考，不作爲硬約束，日本央行承諾僅按 1%的利率執行購債干預。調整後的 YCC 框架是：10 年期日債利率繼續錨定在 0%，1%的利率上限僅作爲參考，不再作爲硬約束。該行認爲，此次政策調整下日央行強調 1%的收益率上限將只作爲參考，實際則意味着日央行已去除了 1%的上限，相當於一次對長端利率的加息，具體加息幅度還需要看10年期日本國債收益率實際上升的幅度。整體來看，儘管日本央行未對現有的超寬鬆貨幣政策立場進行轉向，但已通過調整YCC來引導長期收益率向上波動，這是繼7月底會議後年內第二次鬆綁YCC政策。

爲何再次調整YCC政策？該行認爲主要有三大原因：

一是利率壓力上行。近期日本央行目前面對較大的利率上行壓力，植田也提及“飈高的美國收益率是日本收益率上升的最大影響因素”。一方面，日本寬鬆的貨幣政策帶來收益率曲線的扭曲，並且在本輪歐美持續加息與日本寬鬆的貨幣政策的錯位下，引發了利差的持續走闊，截至10月30日，美日10年國債利差接近400BP。因此，在繼續保持寬鬆立場下，日本央行上調 YCC 的限制來糾正收益率曲線的扭曲情況。另一方面，10年日債收益率近期呈震盪上行趨勢，從9月初的0.66%一路上行至10月30日的0.90%。截至31日早上本次決議聲明發布前，10年期日債收益率盤中一度上升至0.96%，逼近目前日本央行所設上限的1.0%。若日央行實施“固定利率無限量購債操作”去無限量地買入日本國債，則將引發扭曲日債收益率曲線的形狀、惡化債券市場功能等副作用。

二是日元貶值壓力的增大。隨着近期美債、美元的強勁上行，美元兌日元一路上行，截至10月30日，美元兌日元達149.06，接近150大關，日元貶值壓力增大。

三是通脹發展形勢較好。近期日本通脹不降反升，根據本次會議日央行發佈的通脹預測顯示，2023財年、2024財年、2025財年的核心CPI（除去生鮮食品）同比分別爲2.8%、2.8%、1.7%，均高於2023年6月日央行預測的2.5%、1.9%、1.6%。2023年日本春季薪資談判達成的工資強勁增長提振了整體薪資的增速，居民薪酬的增加進一步帶動了日本消費，並且近期日本總工會公佈的2024年“春鬥”的漲薪比例目標爲5%以上，高於去年同期的5%，預計2024年“春鬥”依然會帶來漲薪的成果，也反應出日本央行想看到的“漲薪漲價正循環”趨勢正在逐步形成。

後續貨幣政策是否將走向正常化？

從本次會議聲明及日央行行長植田和男新聞發佈會發言來看，短期仍將維持YCC政策，未釋放更多鷹派信號，植田表示“繼續耐心實施寬鬆貨幣政策，如有必要，將毫不猶豫地增加寬鬆措施”。該行預計短期內日本央行仍將維持YCC政策，中期或將逐步實現貨幣政策正常化並逐步取消 YCC，具體待觀察後續日央行對利率觸及或超過1%時的操作：

一則本次日本央行整體對外聲明仍在尋求“鷹派的加息操作”和“鴿派的預期指引”的平衡，避免對市場和經濟產生較大沖擊。

此次日央行未直接退出YCC政策，仍選擇調整YCC政策，避免釋放過於鷹派的信號，從而引發對市場和經濟較大的衝擊。植田發言中堅持“耐心地持續寬鬆的貨幣政策”，顯示其偏鴿派的預期指引。

二則目前通脹發展還未達到日本央行目標，但已在向目標邁進。

通脹趨勢穩定在 2%是貨幣政策正常化的重要條件，目前日本央行採用的是“通脹超調承諾”方式，即需要預測到未來兩年至三年後的通脹可以持續穩定保持在2%以上纔將開啓貨幣正常化，而非眼前的通脹超過2%就開啓。根據本次會議日央行發佈的通脹預測顯示，2023財年、2024財年、2025財年的核心CPI（除去生鮮食品）同比分別爲2.8%、2.8%、1.7%，雖高於2023年6月日央行預測的2.5%、1.9%、1.6%，但仍尚未在日本貨幣政策正常化開啓的目標內，植田和男在新聞會上也表示：“目前通脹和工資增長的力度仍然不足夠”，但同時“該行能夠實現目標的確定性有所增加”。

三則是否退出YCC政策，具體觀察日央行對利率觸及或超過1%時的操作。

本次政策調整上，日本央行對利率上限的表態存在一定模糊性。該行認爲，如果後續日本央行允許10年國債利率觸及到1%，甚至是超過1%，則意味着退出YCC將成爲較大概率事件；如果日央行在10年國債利率觸及1%時採取干預國債市場的操作，壓低國債利率，則退出YCC政策或還有一段路要走。

後續日元走勢如何？

在本次決議發佈之前，日本媒體曾透露日央行可能在本次會議上允許 10 年期國債收益率超過 1%，引發市場一度預期 YCC 區間可能調寬或者直接取消。決議公佈後，日央行對貨幣政策的調整低於市場預期，日元直線下行，美元兌日元突破150關口，最後收於150.46，10 年期日債收益率震盪上行 1BP 至 0.95%。展望未來，該行認爲，短期來看，目前美國經濟強韌性下，美元暫不具備趨勢性下行的基礎，在美國經濟進一步降溫之前，日元仍承壓較大。中長期來看，日本央行再度進行 YCC 邊際鬆綁意味着貨幣政策將逐步正常化，未來或將進一步退出 YCC、退出負利率，疊加美國進入本輪加息末期，資金或進一步迴流日本，帶動日元重拾上升趨勢。

風險提示：1）日本通脹超預期上行；2）日央行貨幣政策調整超預期；3）美聯儲貨幣政策超預期收緊；4）地緣衝突升級；5）市場金融風險加劇。