轉自：財信期貨研究

財政加力支撐社融重回上行通道

2023年10月貨幣數據點評

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文 財信研究院 宏觀團隊

伍超明  胡文豔  

核心觀點

一、財政加力推動政府債券放量，支撐社融增速重啓新一輪上行週期，實體融資總體改善；但居民、企業主動的信貸需求仍偏弱，映射出地產刺激政策效果不及預期，需求不足問題依舊突出，經濟恢復仍面臨波折。

一是社融方面，受益於特殊再融資債集中發行支撐政府債券放量，10月社融增量同比多增9108億元，社融增速較上月提高0.3個百分點至9.3%，實體融資繼續回暖。往後看，受益於基數走低、中央財政加槓桿和需求恢復，預計未來數月社融增速有望延續回升態勢。

二是信貸方面，票據衝量支撐信貸總量趨穩，居民、企業主動融資需求仍偏弱。10月新增人民幣貸款同比多增1058億元，信貸總量有所企穩，但結構改善有限。其中，信貸企穩主因票據衝量和非銀金融貸款的支撐，企業中長貸連續4個月同比少增，居民中長貸仍不足千億元，居民和企業新增短貸均由正轉負，反映出一攬子地產刺激政策效果不及預期，實體需求不足問題仍然突出。

三是貨幣供應方面，M2增速與上月持平爲10.3%，主因信用創造趨穩、去年同期基數走低；在去年基數偏低的情況下，M1增速繼續回落0.2個百分點至1.9%，反映出實體需求不足、企業盈利困難，企業資金流偏緊、經營活躍度偏弱。

二、預計貨幣政策延續寬鬆格局，不排除繼續降準、降息的可能性

一是當前國內需求不足矛盾依舊突出，經濟恢復存在波折和反覆，仍需貨幣寬鬆加力。如10月CPI再度回落、地產銷售維持負增、PMI再度降至50%榮枯線下方，表明需求不足仍將對經濟恢復形成較大鉗制，亟待政策加力阻斷“弱價格-弱預期-弱現實”的負反饋循環。二是實體部門盈利仍困難和實際利率處於高位，制約了需求恢復，實體降成本訴求依舊偏強。三是MLF到期高峯疊加特殊再融資債券、新增萬億國債集中發行，年內資金缺口猶存，需要貨幣政策繼續創造適宜的寬鬆環境。綜上，不排除未來繼續降息、降準的可能性，但國內啓動新一輪貨幣擴張週期或尚需時日，仍依賴更多超常規的刺激政策出臺。

正文

事件：2023年10月份社融增量爲1.85萬億元，比上年同期多增9108億元；新增人民幣貸款7384億元，比上年同期多增1058億元；貨幣供應量M1、M2分別同比增長1.9%、10.3%，增速分別較上月末低0.2個百分點和與上月持平，比上年同期分別低3.9和1.5個百分點。

一、特殊再融資債支撐政府債券放量，是社融超預期改善的主因

10月份社融增量爲1.85萬億元，比上年同期多增9108億元（見圖1），好於市場預期的1.83萬億元，也高於近五年曆史同期均值較多；社融存量增速爲9.3%，較上月提高0.3個百分點至9.3%（見圖2），實體融資繼續回暖。分結構看：

（一）政府債券是支撐社融持續改善的最主要原因。一是受益於特殊再融資債券集中發行、國債加快發行、以及去年同期基數偏低的影響，本月政府債券淨融資額達到1.56萬億元，同比多增1.28萬億元（見圖3-4），是社融全部同比增量的約1.4倍，毫無疑問是最主要的貢獻力量。二是隨着一攬子地產政策落地顯效，居民提前還貸情況有所緩解，加上金融機構主動加大信貸投放力度，本月新增人民幣貸款（社融口徑，即對實體經濟發放的人民幣貸款）同比多增406億元，由上月對社融小幅拖累轉爲形成一定支撐（見圖3）。三是隨着美聯儲加息步入尾聲，美元市場利率有所回落和人民幣匯率總體趨穩，本月新增外幣貸款由負轉正，同比多增876億元，也對社融形成一定助力（見圖3）。

（二）表外融資、企業債券和股票融資均對社融形成一定拖累。一是受實體需求恢復偏弱，尤其是房地產恢復不及預期等因素的影響，本月表外融資同比多減少825億元。其中，表外委託貸款、未貼現銀行承兌匯票、信託貸款分別同比多減380億元、多減899億元和多增454億元，前兩者爲主要拖累項，或與房地產等融資仍偏弱、部分表外票據融資轉向表內等因素相關，相比之下信託貸款已連續23個月同比改善（見圖3）。二是受特殊再融資債券償還部分隱性存量債務和實體融資需求仍偏弱的影響，10月企業債券淨融資額同比減少1269億元（見圖3），其中城投淨融資額在去年基數偏低的背景下依然同比少增超400億元，（見圖5），是企業債的重要拖累因素之一。三是隨着監管層持續收緊IPO、再融資政策，加上資本市場波動較大、賺錢效應仍偏弱等因素的影響，10月非金融企業股票融資同比減少467億元（見圖3），持續對社融形成一定拖累。

預計未來數月社融增速有望延續回升態勢。一是低基數效應有利於未來數月社融增速企穩回升，如去年11-12月份社融增速持續走低較多，對今年同期社融增速形成一定支撐（見圖2）。二是政府債券對社融的支撐仍強，如按照年初政府工作報告安排，加上1.5萬億特殊再融資債券和10月底新增的1萬億國債計算，11-12月份政府債券淨融資規模有望增加2.5萬億元以上，同比去年同期多增超1.5萬億元（見圖6），仍是未來兩個月社融改善的重要貢獻力量。三是受去年同期低基數效應、央行加大對民營房企等支持力度的影響，預計企業債總體也有望支撐社融改善。四是受益於政策加大對地產融資支持，加上專項債、新增萬億國債或帶動基建等相關融資回暖，預計實體信貸需求亦有望得到修復。總體上，上半年社融“表內外信貸支撐，政府債和企業債拖累”的分化格局有望逐步改善（見圖7），未來政府債和企業債尤其是前者支撐作用或持續增強，表內外信貸投放力度或趨穩回升，均對社融增速形成支撐。

二、票據衝量支撐信貸總量趨穩，居民企業主動融資需求仍偏弱

10月份金融機構新增人民幣貸款7384億元，比上年同期多增1058億元（見圖8），好於市場預期的6400億元；各項貸款餘額增速爲10.9%，與上月保持持平（見圖9），信貸總量有所企穩。但信貸結構方面的改善相對有限，如信貸企穩主因票據衝量和非銀金融貸款的支撐（見圖10），企業中長貸連續4個月同比少增，居民中長貸仍不足千億元，居民和企業新增短貸均由正轉負，反映出一攬子地產刺激政策效果不及預期，實體需求不足問題仍然突出。

（一）企業端：票據衝量支撐信貸趨穩，中長貸連續四個月同比少增。10月份，非金融性公司及其他部門新增貸款5163億元，同比多增537億元（見圖10）。其中，受央行加大穩信貸力度，推動商業銀行主動增加票據供給“衝量”的影響，企業新增票據融資3176億元，同比多增1271億元（見圖10），爲主要貢獻力量；受實體需求仍偏弱等的拖累，企業新增短貸由正轉負爲-1770億元；此外企業中長貸同比減少795億元，連續四個月同比少增（見圖11-12）。企業中長貸持續同比少增，原因主要有三：一是今年上半年企業中長貸投放較多（累計同比多增3.5萬億元），對當前信貸仍存在一定透支效應（見圖7和圖12）。二是前期支撐企業中長貸維持強勁的結構性貨幣政策工具已部分到期，對相關信貸的支撐減弱，如科技創新再貸款、設備更新改造再貸款工具均已到期（見圖14），對製造業中長貸的帶動作用明顯弱化。三是當前實體需求不足問題依舊突出，尤其是地產、出口相關產業鏈企業和民營企業增加資本開支意願不足，亦對企業中長貸形成一定製約。

（二）居民端：地產刺激政策不及預期拖累中長貸改善有限，居民短貸亦維持疲弱。10月份居民部門新增貸款-346億元，年內第三次轉負，同比少增166億元，對信貸總量再次轉爲拖累（見圖10）。其中，隨着存量房貸利率下調、多地因地制宜放鬆限購限貸等一攬子房地產政策持續落地，居民提前還貸現象一定程度上有所緩解，但其購房意願總體仍偏弱，10月居民新增中長貸僅707億元，爲近年來歷史同期次低水平，同比多增375億元，主因去年同期基數極低的貢獻（見圖13）。此外，根據房地產銷售高頻數據，10月份和11月上旬，30大中城市商品房成交面積同比均爲轉正，未來房地產修復持續性和修復高度均存疑，居民中長貸的改善仍有待觀察。居民短貸方面，本月居民新增短貸-1053億元，同比多減少541億元，反映出居民消費需求仍偏弱，儘管央行數據顯示下調存量房貸利率將每年減少借款人利息支出1600-1700億元，但居民“就業-收入-消費”循環恢復偏弱，持續制約消費修復的高度與彈性。

從1-10月份累計數據看，國內新增人民幣貸款累計同比多增1.78萬億元，總體保持一定擴張力度。其中，企業中長貸仍是主要貢獻力量，累計同比多增約3.2萬億元（見圖7），年內流向綠色、智能等製造業升級領域和基建、服務業等薄弱環節的資金偏強；企業票據累計同比減少約2.7萬億元，拖累仍大；居民部門短貸累計同比增加6000億元，中長貸累計同比減少約1800億元，居民端信貸修復存在一定波折和反覆（見圖7）。

三、低基數與信貸趨穩支撐M2增速止跌，弱需求拖累M1增速走低

10月末M2同比增長10.3%，與上月保持持平（見圖15），原因主要有三：一是信貸增速趨穩，導致貸款創造存款的信用貨幣創造總體偏穩健，有利於M2增速保持穩定。二是去年同期基數下降，對M2增速形成一定支撐，如2022年10月份M2增速較上月回落0.3個百分點，有利於今年10月份M2增速提高。三是受特殊再融資債集中發行且部分資金仍滯留國庫的影響，本月財政存款環比增加15827億元、同比增加2300億元，不利於階段性增加同時段銀行體系存款，不利於 M2增速提高。

10月末M1同比增長1.9%，增速較上月回落0.2個百分點（見圖17），連續6個月回落。其中，佔M1的比重超過80%的單位活期存款，其增速由上月的0.6%回落至0.4%，是主要拖累因素；同期M0增速較上月回落0.5個百分點至10.2%，也不利於M1增速提高。本月單位活期存款增速在去年同期低基數的背景下依舊有所回落，主因實體需求不足導致企業盈利困難，實體企業尤其是房企現金流或持續偏緊。如10月30大中城市地產銷售面積高頻數據顯示房地產企業銷售回款仍偏弱，加上1-9月份規上工業企業利潤同比仍下降9%，反映出企業現金流或持續偏緊、經營活躍度偏弱，不利於其活期存款增加，歷史上房地產市場景氣度與M1增速走勢也較爲一致（見圖18）。往後看，受房地產仍在磨底、實體需求和工業企業盈利偏弱等因素影響，預計M1增速繼續低位運行概率偏大，但其基數將大幅走低、工業企業去庫存步入尾聲、PPI降幅收窄有利於支撐M1增速逐步築底回升。

10月份M1與M2增速負剪刀差較上月再度擴大0.2個百分點至-8.4%（見圖17），表明寬貨幣向寬信用的傳導偏慢，實體需求恢復動能仍偏弱。往後看，隨着逆週期政策持續加力，預計未來M1與M2的剪刀差總體有望繼續收窄，但一攬子政策刺激後地產、民間投資、居民消費修復持續性和力度仍具有較大不確定性，將限制兩者收窄幅度、制約經濟和企業盈利恢復彈性。

四、預計貨幣政策延續寬鬆格局，不排除繼續降準、降息的可能性

一是當前國內需求不足矛盾依舊突出，經濟恢復存在波折和反覆，仍需貨幣寬鬆加力。如從價格指標看，10月CPI同比增長-0.2%、剔除食品和能源的核心CPI同比增長0.6%，均較上月回落0.2個百分點，繼續處於零附近，低通脹是需求不足和信心不足在價格上的反映。從房地產高頻數據看，10月份30大中城市商品房成交面積在去年同期極低基數的情況下同比仍未轉正，一攬子房地產刺激政策效果低於預期，或仍需寬鬆政策加力。從經濟景氣指數看，10月PMI再次回落至50%的榮枯線下方，國內經濟恢復存在波折和反覆，而根據前兩輪的寬鬆經驗，只有當PMI指數穩定回升至50%的榮枯線上方後，降準、降息一般纔會結束（見圖19）。

二是從價格方面看，實體部門盈利仍困難和實際利率處於高位，制約了需求恢復。如根據我們用三種不同方法計算的真實利率指標，有兩個仍處於歷史高位水平，而1-9月份規上工業企業利潤同比仍下降約9%，規上私營工業利潤率已降至近20年來低位，實際利率偏高疊加企業盈利困難，明顯不利於實體需求缺口恢復，實體降成本訴求仍強。

三是從量的方面看，MLF到期高峯疊加特殊再融資債券、新增萬億國債集中發行，年內資金缺口猶存。一方面，11-12月份國內月均MLF到期量高達7500億元，是前三季度的2倍以上，會導致市場短期流動性缺口加大。同時，目前銀行獲得MLF的資金成本爲2.5%，遠高於存款準備金的資金成本，因此相比續作，降準置換仍是緩解銀行流動性和利率約束、增強銀行擴信貸意願的最有效手段。另一方面，近期國內多地特殊再融資債券集中發行拉開地方政府化債序幕，同時10月底中央決定在四季度增發國債1萬億元，爲平滑由此帶來的流動性緊縮以及降低債務成本，也要求貨幣政策在流動性和利率兩個層面創造適宜的寬鬆環境。

四是從官方表態來看，10月底中央金融工作會議強調“始終保持貨幣政策的穩健性”、“保持融資成本持續下降”，11月8日金融街論壇央行行長也表示“貨幣政策將更加註重跨週期和逆週期調節”、“推動實體經濟融資成本穩中有降”，均反映出下一階段寬鬆仍是貨幣政策主基調。

綜上，不排除未來繼續降息、降準的可能性，但受結構性問題、週期性矛盾交織疊加等的影響，2010年以來國內總需求不足問題持續存在，信用擴張抑制面臨較多困難，國內啓動新一輪貨幣擴張週期或尚需時日，仍依賴更多超常規的刺激政策出臺。