“微盤股抱團現象究竟何時瓦解？”今年以來，私募量化機構加速發力佈局小微盤股量化指增策略，投資風格迅速從中證500指數轉向中證1000指數、中證2000指數以及各類微盤指數，阿爾法收益加速衰減。疊加近日“DMA業務遭管控”“千億級別的資金以DMA的形式流入微盤股”引發各方熱議，微盤股策略再度被推上了風口浪尖。

DMA業務，即多空收益互換，主要指的是私募量化機構通過券商自營交易櫃檯加槓桿的形式，也可以理解爲量化策略融資的一種方式。今年以來，DMA業務在私募圈內大熱，近期也因微盤股策略風險暴露明顯而引發質疑。

基於相關私募機構不斷追尋“市值下沉”，上述熱議以及質疑的核心問題在於：第一，DMA業務風險點究竟在哪？與微盤股究竟存在怎樣的聯繫？第二，考慮到微盤股交易擁擠度以及流動性風險問題，根據以往大小盤輪動風格來看，被量化資金（包括部分DMA資金）抱團的微盤股超額收益還能持續多久？

DMA業務火熱

今年以來，私募的DMA業務持續火熱。公開資料顯示，部分業績較好的DMA產品呈現明顯的微盤股策略風格，比如某私募DMA產品淨值在某一週漲15%，第二週又漲了9%。在DMA業務被限制規模的時間裏，該產品業績也有所回撤。於是，DMA業務的火熱與微盤股策略產生了某種關聯，引發投資者質疑。

“DMA業務收緊”消息剛開始傳出時，在一場券商策略會上，有市場部負責人士表示：“當前，市場上有很多不成熟的管理人都在跟風做DMA業務，我們在DMA業務的把控方面尤其審慎。”

作爲由AB收益互換業務演變而來的DMA業務，由於前幾年的互換新規不允許互換協議再掛鉤私募產品淨值，這一業務也被“拓寬升級”。通俗來說，當前市場的DMA業務就是加了槓桿的中性策略。投資者買入一隻DMA產品，私募機構將產品中的資金打給券商交易櫃檯的賬戶作爲保證金，作爲回應，券商交易臺給這個產品一個收益互換的憑證，以及給私募機構一個股票交易賬戶（一般爲保證金4倍規模的可操作資金），私募機構在這一股票交易賬戶中建倉多頭（一般是指增策略）。

那麼，建倉多頭的資金是否悉數湧入微盤股？西部證券有相關負責人表示：“其實通過DMA業務湧入微盤股的資金量還是有限的。”按照監管條件，私募的DMA業務需滿足多類要求，其中有一條便是，多頭與空頭收益互換掛鉤標的過去一年相關係數不低於80%，受互換標的範圍、券商黑白名單限制，其多頭端標的與寬基指數相關性至少是80%以上。

那麼，DMA業務風險點究竟在哪裏？

從策略風險角度來說，業內人士直言，DMA產品“4倍的快樂可能變成4倍的痛苦”。當市場成交量大，波動率高時，量化私募的超額收益穩定，且相關資金成本低，這時DMA確實會給投資者提供“4倍的快樂”。但當市場風格切換至大盤或是“政策限制槓桿”時，抱團微盤股的DMA產品可能會遭到“踩踏”。負超額收益、對沖成本、融資成本疊加槓桿打滿，DMA產品給投資者帶來的便是“4倍的痛苦”。

11月17日，證監會就《衍生品交易監督管理辦法（二次徵求意見稿）》公開徵求意見。在遵循立法原則方面，證監會表示，衍生品市場具有標準化程度低、透明度差、內嵌槓桿、結構複雜等特徵，該辦法堅持嚴防風險原則，強化對衍生品市場的風險控制，着力提升衍生品市場的透明度，落實衍生品交易報告制度，鼓勵交易標準化和集中結算。對非集中結算的衍生品交易可以增加資本金和保證金要求，限制開發結構過度複雜的衍生品合約，切實防範風險。

鑫元基金量化投資部總經理餘力表示：“從資金面的角度說，這一次監管對DMA業務的收緊，釋放了一種信號。如果未來微盤股領域的資金面發生了微妙變化，那麼這種微妙變化可能就會逐步影響超額收益；如果這時又恰逢經濟復甦信號開始變強，那麼量化中性策略就要被迫在市值因子敞口上減少暴露，阿爾法層面的‘尾部風險’就可能會發生。”

“抱團”微盤股

近期，隨着機構重倉股被不斷“砸盤”，少有外資和機構持有、沒有衍生品可以做空、難以融券賣空的微盤股成爲收益“藍海”，微盤股策略逐步成爲了部分資金青睞的“頂級策略”。

DMA業務需滿足多空要求的前提下，對微盤股的影響有限。但量化多頭策略抱團“下沉市值”、超額收益不斷衰減趨勢明顯。業內人士提示，抱團微盤股的資金其實多數是量化中性資金以及指增策略資金。據悉，在中性策略受衆多資金方追捧的環境下，尋找中性策略的資金成本已經從早先6、7個百分點降至現在的“4.5個百分點可能都有點高”。

半夏投資掌門人李蓓在最新的月報裏直指私募量化機構在微盤股中抱團：“因爲百億以上的量化基金一般持有2000，甚至3000只以上股票，所以他們普遍持有大量小盤甚至微盤股。過去兩年，平均而言，越小盤的指數表現越好，微盤股指數的表現好於中證2000，好於中證1000，好於滬深300。小盤股超額收益和量化基金規模形成正循環，互相成就，類似2020年大盤藍籌和主觀多頭的正循環。”

餘力表示，在“經濟強復甦”的階段，流動性充裕和較強的賺錢效應，導致了公募股票基金的募集創出歷史天量，這時強宏觀的“茅指數”就會被這些新增資金所抱團，若是不在“經濟強復甦”的階段，強宏觀品種會成爲重災區，這時小微盤指數因爲超額收益高，就容易被量化中性資金所抱團。爲什麼要“市值下沉”？因爲阿爾法的賽道越來越卷，過去在滬深300和中證500指數里隨處可挖，到如今中證1000和國證2000指數里，超額收益明顯衰減，中證500的阿爾法越來越“滬深300化”，於是爲了做出阿爾法，各路資金只有在分析師覆蓋度較低和宏觀經濟相關性較弱的小微盤股裏去挖掘。

白鷺資管提示，微盤股和小市值風格仍然是兩個不同的概念。中證2000指數成分股的市值大小、流動性、風險等，和微盤股完全不在一個級別上。事實上，中證2000指數成分股平均市值和微盤股指數成分股平均市值的差距，與中證500指數和1000指數成分股平均市值差距差不多。中證2000指數和微盤股指數的成分股重合度只有4%。但是，有時簡單的相關性分析會導致一些理解上的偏差，比如我們會看到中證2000指數針對大盤風格的超額收益，和微盤股指數針對大盤風格的超額收益，兩者相關性高達70%以上，這其實是因爲它們都屬於小市值風格。如果有機構在中證2000指數成分股中持倉較多，哪怕毫無微盤股持倉，在簡單的相關性衡量下也可能會被判定爲和微盤股相關性高。如果就此判定爲“抱團”微盤股，比較具有誤導性。

超額收益還能維持多久

其實不論是DMA還是量化多頭，投資者關心的問題，主要在於對相關策略風險的暴露。今年以來，私募機構“抱團”發行中小盤指增產品，或直接湧入微盤股，策略“市值下沉”問題日益突出。由於流動性風險凸顯，大小盤風格爭相輪動，微盤股的超額收益還能維持多久？

有機構稱，微盤股的投資“紅利”或有望持續一段時間。國海證券在名爲《微盤股的超額還有持續性嗎？》的報告中表示：“第一，擬合得到的超額收益貝塔結果顯示當前的市場還未進入大盤風格佔優的週期；第二，當前依然處於資金抱團瓦解的週期核心資產（基金的重倉標的）繼續獲得負超額收益，這輪行情還未出現反轉跡象。”

白鷺資管稱，根據測試，若微盤股指數成分股參照其他指數每半年調整一次，今年的微盤股收益表現會比現在的指數低10%左右，而實際情況，微盤股指數今年比中證500指數收益高約40%。也就是說，反轉效應的確加強了微盤股指數的表現。另一方面，即使不考慮反轉效應，今年微盤股表現仍舊非常可觀。

業內人士提示，“茅指數”的抱團現象始於股市增量資金的快速增加（基金的熱賣、北向資金的流入），瓦解於存量資金博弈甚至減量資金博弈（美債收益率上行引發北向資金流出、基金贖回）。當市場重新啓動增量模式時，量化機構大概率會減倉小市值股票並跟隨增量資金擁抱大市值股票，“微盤股指數”大概率會面臨資金持續流出的情況。

匯信基金稱，雖然微盤股指數近期持續上漲，但指數本身表現存在虛高情況。近期一些熱門的微盤股策略產品相對比較成功，但後續仍需警惕投資微盤股的風險，要留意大小盤風格切換的趨勢。