國盛證券發佈研究報告稱，維持小鵬汽車-W（09868）“買入”評級，考慮到新品牌車型給業績帶來的增量貢獻，給予小鵬汽車192億美元目標估值，對應2x2024eP/S，目標價88港元。預計公司2023-25年銷量約14/32/52萬輛，2023-25年總收入達311/695/1060億元、non-GAAP淨利潤率爲-34%/-10%/-2%。

國盛證券觀點如下：

Q3開啓新車週期，收入大幅增長。

得益於1）G6於6月底正式上市；2）新款G9於9月上市，2023Q3小鵬汽車銷量逐月攀升，交付量超過4萬輛，收入85億元，同比/環比增長25.0%/68.5%。公司2023Q3毛利率爲-2.7%，環比改善1.2pct；其中汽車毛利率爲-6.1%，環比改善2.5pct。毛虧損較大的主要原因爲：1）G3iEOP影響約2.3億元，對汽車毛利率產生2.9pct的負面影響；2）銷售促銷增加；3）新能源汽車補貼屆滿。環比改善主要是由於1）新車上量帶來的產品組合改善；2）上游原材料降價帶來的成本改善。Q3non-GAAP歸母淨虧損爲27.9億元，nonGAAP歸母淨利潤率爲-32.7%，環比Q2改善了20pct，主要由於伴隨着收入快速增長，研發費用率和SG&A費用率大幅降低。展望Q4，1）公司指引Q4交付5.95-6.35萬輛汽車，2）Q4目標收入127-136億元人民幣，同環比繼續大幅增長。

銷售端：X9靈活性強、MONA走量，渠道建設支撐明年銷量增長。

1）車型端看，X9預售價38.8萬起，預計2024年1月開啓交付，其兼顧空間、造型與駕駛靈活性，且搭載無圖XNGP功能，目標成爲大型純電MPV市場銷量第一名。此外，明年公司預計新上市2款小鵬汽車、1款MONA新車，拉動銷量繼續向上。2）智駕功能方面來看，在今年1024科技日上，小鵬開啓了首批20個無圖XNGP城市的公測，目標11月底覆蓋25個城市、12月底覆蓋50個城市、2024年底覆蓋200個城市。該行認爲，小鵬汽車有望在快速開城過程中，逐步將領先的智駕技術能力轉化爲實際的汽車銷量。3）渠道端，公司繼續淘汰低店效門店、擴大經銷商門店數量，截至Q3末小鵬擁有395間實體銷售網絡。今年9月，小鵬汽車開始開展“木星計劃”的渠道變革方案，計劃用經銷商模式逐步替換直營模式，2個月內新招100+家經銷商，預計Q4新開100家全新經銷商門店，年底門店總數超過500家。中長期，公司計劃建設500家集銷售與服務爲一體的綜合店、近千家體驗中心和衛星店。該行預計，隨着門店不斷優化與擴張，小鵬汽車有望大幅提升渠道銷售能力、支撐銷量增長。

盈利端：目標明年智駕硬件降本50%、整車BOM成本降低25%+。

1）毛利端，此前Q2業績會，公司便提出了明年新車的降本目標。9月上市的新款G9車型，較老款G9毛利率更高，部分體現了技術性降本的能力。受益於與大衆的合作，小鵬得以學習其優秀的成本管控經驗，對此前目標實現的信心有所加強。展望未來，公司目標Q4整體毛利率轉正，2024年受益於持續降本、高毛利的X9貢獻，毛利率有望同比顯著提高。2）費用端，該行預計今年研發費用在50-60億之間，2024年研發、SG&A費用絕對值增長，但費用率有望隨着規模效應得到改善。