國聯證券發佈研究報告稱，維持小鵬汽車-W（09868）“買入”評級，預計2023-2025年銷量（除MONA品牌）分別爲14.2/32.9/53.4萬輛，對應營業收入分330.9/891/1357.0億元，歸母淨利潤爲-95.1/-44.1/7.5億元，目標價114.75港元。2024年1月1日，小鵬汽車公佈12月交付數據並召開X9產品發佈會。2023年12月小鵬汽車共交付新車2.0萬輛，同比增長78%。2023年小鵬汽車共交付新車14.2萬輛，同比增長17%。

國聯證券主要觀點如下：

產品能力補全，銷量持續向上

小鵬車型產品力逐步補全，X9上市後產品矩陣持續完善。小鵬X9是一款基於SEPA2.0“扶搖”架構下的戰略車型，610Pro/702Pro/702Max/640Max版本分別定價35.98/37.98/39.98/41.98萬元。功能來看，小鵬X9全系標配後輪轉向，增加後排21寸屏幕，MPV市場中產品力領先。小鵬X9的上市充分體現公司產品輸出能力的持續迭代，不斷優化座艙設計、空間等維度的產品輸出能力，公司能力持續迭代有望保證公司後續銷量的持續向上。

智駕功能領先，優質功能有望撬動車型銷量

智能駕駛高階功能持續推進，城市NOA和AI代駕成爲車企重點推進的方向，小鵬高階智能駕駛功能處於行業領先水平。11月28日，小鵬汽車XmartOS4.4.0版本正式向小鵬G9、G6及P7i用戶全量推送，智駕體驗全面進階。無圖方案全面落地，目前已覆蓋超過52個城市。AI算力加持下有望加速推進智能駕駛功能落地，小鵬XNGP智能輔助駕駛系統自2024年1月2日起將新增覆蓋191座城市，總覆蓋城市數量達到243個城市。

渠道結構優化，充電網絡完善有望帶來新增量

小鵬渠道結構持續優化，2023Q1/Q2/Q3門店數量分別爲425/411/395間，單店單月銷售能力穩步提升。“木星計劃”帶來的經銷商持續引入幫助小鵬完成銷售渠道優化。截至2023年9月30日，小鵬擁有1057座充電站，其中包括854座自營超充站及203座目的地充電站。充電網絡完善和補能效率提升充分緩解消費者的里程焦慮，有望成爲銷量的新增長點。

風險提示：智能化功能推進不及預期；智能化對整車銷量影響不及預期。