上證指數本週仍徘徊在3000點，距離2007年首次收上3000點，時間已經過去了17年。在過去的17年裏，我國GDP增長了近367%，但上證指數卻“紋絲不動”。

巧合的是，道瓊斯指數在1964年至1981年也17年原地踏步，在此期間美國GDP也增長了370%。在股神巴菲特看來，利率走勢是道瓊斯指數在美國經濟騰飛的背景下卻17年原地踏步的重要原因。

巴菲特認爲，利率之於投資好比地心引力之於物體，美國長期國債利率從1964年底的4%飆升到1981年年末的15%，利率越高，向下牽引的力量就越大，利率的飆升間接解釋了道指17年不漲。

回到A股，過去20年由於房地產行業對資金的巨量需求，房地產公司借款的利率長期在10%以上，由於這一具有剛兌性質的利率存在，長期嚴重壓制了A股的估值。當前，隨着房地產借款剛兌的打破、銀行理財產品的淨值化、保險剛兌提上日程，A股正在迎來對投資者有利的低利率時代。

1981年之後，隨着美國利率走勢從高到低的大逆轉，道指開啓了20年上漲的長牛，而那些被熊市嚇破膽，以後視鏡來指導方向的資金被大牛市遠遠甩下。

利率是所有資產的地心引力

巴菲特很少談論整體股票市場，但由於互聯網泡沫的過於喧囂，整個股市處於非理性狂歡之中，巴菲特在1999年末的一次演講中系統分析了影響股市走勢的利率因素。

他說，道瓊斯工業指數1964年12月31日是874.12點，1981年12月31日是875點，這17年的道瓊斯工業平均指數幾乎沒有變動。然而，在同一時期，美國經濟發生了巨大的變化，GDP增長了370%，《財富》500強的銷售額增長近6倍，但奇怪的是，道瓊斯工業平均指數卻在原地踏步。

利率是壓制大類資產走勢的重要原因。“利率之於投資就好比地心引力之於物體，利率越高，向下牽引的力量也就越大，這是因爲投資的回報率與能從國債賺到的無風險利率直接相關聯。因此，如果無風險利率高了，其他所有投資品種的價格必須相應下調，只有提升回報率，才能保證投資者不會轉而投資國債。相反地，如果無風險利率下跌，就會推動其他投資品種的價格上漲。”巴菲特說。

可想而知，如果無風險利率都能達到15%的話，那麼股市的市盈率（無風險利率的倒數是股市的估值基準）最多隻能達到六七倍，大部分公司還要在此基礎上再打一個折扣。1972年，巴菲特收購禧詩糖果時，出價爲2500萬美元，該公司稅前收益400萬美元，市盈率僅爲6倍多，巴菲特因爲該公司估值過高差點失之交臂。

利率解釋了道瓊斯指數17年不漲的原因。巴菲特說，1964年—1981年，美國長期國債利率呈現大幅上揚的態勢，從1964年底的4%飆升到1981年末的15%，這對各投資品的價格造成了很不好的影響，其中最引人注目的便是股票價格，這間接解釋了爲何在這段經濟騰飛時期，道瓊斯工業平均指數卻原地踏步。

剛性兌付利率長期壓制A股估值

2000年之後，我國房地產行業迎來了長達20年的跨越式發展，需求旺盛的地產行業利用高息吸納了數額龐大的資金。官方統計數據顯示，2013年主要依附於房地產行業借款的影子銀行高達21.8萬億元。房地產信託的收益率長期高達10%，由於房市的旺盛需求，房地產企業的借款總是能得到剛性兌付，房地產行業的借款利率也幾乎成爲無風險利率的平替。

在如此高的剛兌利率面前，A股的估值長期受到壓制。如果無風險利率都能達到10%，那麼估值如果超過10倍就自然會缺乏吸引力。試想下，如果不用冒風險都能獲得10%的收益率，何必投資於需要承擔風險的10多倍市盈率股市。

但現在情況有所改變。2021年下半年頭部地產公司美元債違約以來，多家房企曝出流動性危機，開啓了漫長的化債道路，就連房地產企業的優等生也艱難求生。在此背景下，資金需要重新尋找投資的方向，近期國債ETF遭遇資金追捧就是例證。

與此同時，銀行理財產品淨值化，城投債打破剛性兌付，保單剛兌打破提上日程。剛性兌付的打破，使得10年期國債利率真正成爲無風險利率。

在剛性兌付利率爲10%時，股市的估值基準爲10倍，再加上一個風險的折扣，這意味着七八倍市盈率纔是過去十多年股市估值的合理水準。而當前，我國10年期國債利率已經跌破2.3%，A股對應的估值基準爲40倍，即使給一個較大的風險折扣，當前估值水平僅爲10倍的A股也處於合理乃至低估區間。

但資金對於進入股市依然處於猶豫狀態，這是因爲過往股市的低迷走勢阻擋了資金向股市的流向。巴菲特也曾說過：“投資者往往會把自己現在看到的景象投射到未來。這是他們根深蒂固的習慣，總是朝後視鏡看風景，而不是從前擋風玻璃中。所以，在展望未來前景時，他們對國家的未來充滿憂慮和沮喪。”

在1982年至1999年的第二個17年內，美國GDP並沒有發生可觀的大幅提振，但因爲長期國債利率降至5%以內，美國股市開啓了長達20年的長牛，漲幅超過10倍。1981年底，道瓊斯工業平均指數爲875點，1999年該指數爲11467.12點。

數據是一劑良藥，讓我們可以看到股市的真面目。正如巴菲特所說的：“投資者需要以一劑解毒劑，在我看來，這解毒劑就是量化分析。如果加以量化，你不一定做得極端出色，但也不會墜入深淵。”這劑良藥可以在相當程度上解釋過去A股的走勢，也會使我們模糊地看到未來的走向。