大冶有色餘章毅

提要：“3月28日以後，市場交易邏輯發生改變，市場交易美國二次通脹預期、中國需求和應對地緣升溫的資源儲備，以銅爲代表的戰略型大宗被賦予一部分金融屬性，有色品種全線上漲，銅成爲僅次於黃金的全球第二大投資偏好品種。資金推動下，市場炒作供應端擾動和國內減產預期，銅價在3-4月上漲16.87%，倫銅突破10000美金關口。但過高的價格令壓制下游接貨意願，待多頭獲利了結後或存在部分回調需求。”

一、市場情況簡述

去年10月市場確認美聯儲結束加息週期之後，銅價在宏觀主導下持續上漲，漲幅達到27%以上。具體分爲以下幾個階段：

（一）交易降息預期階段（2023年10月-2023年12月）

市場於10月美聯儲議息會議結束後，確認本輪加息週期已於當年7月提前結束，隨即市場開始交易未來的降息預期，銅價從8000美元以下上行至8500美元以上；

（二）降息預期調整階段（2024年1月-2024年3月）

美國年初經濟數據較差，且就業數據強勁的同時，頑固通脹問題仍存，市場擔憂美聯儲調整降息節奏，銅價進入整理階段，24年1-3月，倫銅價格始終運行於8100-8600美元區間；

（三）交易減產消息階段（2024年3月）

3月初隨着加工費TC跌破20美元/噸，市場焦點轉向基本面，國內冶煉廠會議上傳出聯合減產傳聞，市場交易減產預期，銅價飆升至9000美元以上，隨後減產消息被部分證僞，且降息預期在3月19日議息會議上被進一步推遲，銅價回調至9000美元以下；

（四）交易邏輯變更階段（2024年3月28日之後）

3月28日後，市場交易邏輯發生改變，前期由美聯儲加息/降息預期主導的價格走勢邏輯不再適用，4月之後的美聯儲官員鷹派發言和4月10日通脹數據的不及預期均無法阻止銅價在新的交易邏輯之下衝高，截至4月30日，倫銅已衝破10200關口。

二、交易邏輯簡析

（一）市場看空美國

3月28日前後，市場交易邏輯發生根本轉變，在黃金的帶動下，此前較爲分化的有色金屬全面上漲，與此同時日經指數、道瓊斯指數、標普500、納斯達克指數全線下挫。期間，銅領跑整個有色金屬板塊，單月上漲近15%。

截至4月底，今年市場投資偏好爲大宗商品＞股票＞債券，資金由虛向實說明信心不足，究其原因，是市場對美國經濟和美元信心的看空。

1． 美國經濟陷入滯脹風險

2024年，美國經濟數據全面下滑，包括       訂單、製造業、消費信心指數、居民用電等數據均不及預期或前值。3月25日發佈的美國1季度GDP增長率僅1.6%，較去年4季度的3.4%豈止腰斬。

而通脹數據方面仍居高不下，受能源價格上漲影響，美國3月CPI不降反升，超過預期和前值報3.5%，核心通脹也不及預期，報3.8%與上月持平。

經濟停滯加上通脹高企令市場擔憂美股陷入滯脹風險，非洲和中東各國紛紛從美國撤出黃金儲備。上世紀70年代美國曾一度陷入“大滯脹”的泥潭，爲了對抗通脹，聯邦基金利率最高達到20%左右。這一措施雖然最終控制住了通脹，但也導致了1980-1982年的經濟衰退，失業率一度超過10%。4月27日美國共和第一銀行的倒閉也讓美聯儲對是否進一步加息投鼠忌器。

2． 美元信心在中美博弈中逐步下降

中美博弈的全球格局中，中方比重的逐年升高，帶來了全球去美元化浪潮。隨着各國拋售美債並增持黃金，美元的實際信用正在下降，以美債爲錨的整個美元體系也逐步鬆動。

長期美債在其收益率持續升高的前提下滯銷，也成爲市場看空美國的標誌之一。

俄烏衝突以來，俄羅斯並未如北約設想一般進入崩潰，反而在烏克蘭境內牽制住整個北約集團，而哈以衝突的爆發又開闢新的戰場，美國在兩場局部衝突中的表現令資本失望。中俄伊聯盟的強勢，疊加美國自身經濟數據不景氣，市場選擇從3月28日起進入新的“看空美國交易邏輯”。具體表現爲：

①黃金與美元同漲；

②以銅爲代表的戰略型大宗被賦予一部分金融屬性，忽略降息預期延後和轉向的風險，交易美國二次通脹預期、中國增長預期、供應端擾動和地緣風險，預計銅價將在較長時間內處於相對高位運行（9000-9500美元區間及以上）。

（二）高價格低加工費構陷中國

進口銅精礦現貨TC自去年四季度開始持續下跌，於今年2月起，歷史第四次跌破30美元一線，一度引發多頭對冶煉廠減產的炒作。目前FASTMARKET加工費數據已然告負，4月26日報-2.6美元/噸，國內冶煉廠利潤大幅流失。

本輪銅價上漲過程中，價格也由歐美盤交易拉動。據統計，4月以來倫銅上午11：00均價較晚上21：30均價低45美元/噸，呈現明顯的日間回調/盤整，夜間衝高的走勢規律。中國作爲工業大國而非資源大國，難以在原材料上漲過程中獲益，而加工費的下滑，無疑會造成利潤外流。本輪行情中，在多方配合之下，壓低加工費又能進一步抬高原料價格，疑似爲對國內工業產業鏈的針對性狙擊。

三、後期走勢預判

當前倫銅已突破10000美元整數關口，滬銅突破82000元一線，但持倉屢創新高的同時交易總量並未大幅上行，當前交易量僅爲2014年交易量高點的1/3左右（已考慮2020年上期所更改統計口徑）。

說明當前價格高位投機參與者較少，大多頭和大空頭都在持續加註，根據交易所大戶持倉報告披露，目前認爲資金多頭對應企業和散戶的空頭，多頭認爲當前資金總量超過庫存總量，空頭認爲價格缺乏基本面支持，過高的價格令壓制下游接貨意願存在回調需求。

當前多空仍在博弈之中，銅價上方空間已經完全打開，資金推高情緒下不宜簡單預判具體高點位置，但二季度本輪上漲行情或將迎來拐點，具體來說：

（一）供應端擾動緩解或將解除加工費壓力

市場預計巴拿馬大選後，5月新政府上臺將解除Cobre銅礦限制狀態，第一量子有可能從中運出 12.1 萬噸銅原料，預計加工費也將隨之回升，供應端壓力緩解後，面對下游接貨意願不高的情況，銅價將出現回調需求。

（二）多頭獲利了結後資金或轉向其他品種

當前銅持倉屢創新高，資金或藉助國內“五一”假期單邊市場拉高銅價，“空頭不死，多頭不止”，密切關注持倉變動情況，預計5-6月可能出現衝高回落行情。若價格回到9000-9500美元區間且伴隨持倉的下降，則可認爲本輪上漲行情已結束。

（三）美聯儲持續鷹派降息預期轉向

當前市場淡化前期交易邏輯，但若美聯儲降息預期徹底轉向，預計仍將對價格造成一定影響。5月2日和6月19日美聯儲即將舉行今年第三次和第四次議息會議，市場已認定依舊按兵不動，若鮑威爾等美聯儲官員發言進一步弱化降息預期，市場會將之解讀爲利空。但4月能源及農產品價格均有所回調，5月15日的4月美國通脹數據可能隨之下降，該項指標預計形成完全有效利空，具體效果需配合市場環境和美聯儲官員態度而定。

（四）美國回暖提振美元信心

前日，美國兩黨共同通過950億對外援助法案，意在通過援助撥款挽回其在俄烏和在中東的頹勢，提振美元信心。另布林肯之後，拜登訪華預計也將提上行程，若兩國關係緩和，市場重回美元交易邏輯，有色金屬亢奮的宏觀環境或將得到緩解。

總結：3月28日以後，市場交易邏輯發生改變，以銅爲代表的有色品種在資金推動下全線上漲，但過高的價格令壓制下游接貨意願，宏觀以及基本面配合之下，本輪上漲行情或將在二季度迎來拐點，待多頭獲利了結後或存在回調需求，目標回調價位9000-9500美元區間。

責任編輯：戴明 SF006